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論虛假陳述侵權(quán)行為的幾個時間點

時間:2023-02-20 10:41:44 證券論文 我要投稿
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論虛假陳述侵權(quán)行為的幾個時間點

  最高人民法院近日頒布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》),就證券市場上的投資人遭受虛假陳述行為侵害遭受損失時,提起民事賠償訴訟的若干問題作了規(guī)定�!度舾梢�(guī)定》首次在規(guī)范性文件中應(yīng)用了虛假陳述的幾個時間點的概念,以認定投資人損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系、認定投資人損失的計算基準點。本文擬對這幾個時間點概念的理解及其在民事賠償訴訟中的意義作一探討。

  一、虛假陳述對股票價格影響基本過程及三個時間點概念的引出

  經(jīng)濟學(xué)的基本原理認為,價格決定于價值。在證券市場上掛牌交易的股票作為一種特殊的金融商品,其價格亦應(yīng)隨其價值波動。投資者對于股票價值的判斷是否準確取決于其能否及時準確地獲取相關(guān)信息。虛假陳述的本質(zhì)特征就是誤導(dǎo)投資者對股票價值的判斷,造成股票價格異常漲落,致使投資人產(chǎn)生損失。

  虛假陳述因其對股市價格走向的不同影響,可以將其分為兩類,一類是誘空型虛假陳述,一類是誘多型虛假陳述。在前者,虛假陳述引導(dǎo)股市價格下行,表現(xiàn)為隱瞞利好消息,使股價應(yīng)漲而未漲;或表現(xiàn)為假造利空消息,打壓股價,使股價不應(yīng)跌而跌。在后者,虛假陳述引導(dǎo)股市價格上行,表現(xiàn)為隱瞞利空消息,使股價應(yīng)跌而未跌;或是假造利好消息,使股價不應(yīng)漲而漲。美國1965年德克薩斯灣硫磺公司案(SEC vs. Texas Gulf Sulphur Company),德克薩斯灣硫磺公司(TGS)發(fā)現(xiàn)了豐富的銅礦和鋅礦,而不予公布,是較為典型的誘空型虛假陳述;1媒體揭露的銀廣夏1999年度、2000年度業(yè)績絕大部分來自造假,則是較為典型的誘多型虛假陳述2.鑒于導(dǎo)致股價畸高的誘多型虛假陳述較為典型且最為多見,從紅光股份、大慶聯(lián)誼、瓊民源等等直到銀廣夏的假造利好,被大量揭露且為證監(jiān)會查處的虛假陳述案大多為誘多型虛假陳述,我國的《證券法》對于虛假陳述侵權(quán)行為的責任問題亦有所規(guī)定。而誘空型虛假陳述常常與內(nèi)幕交易、操縱市場等其他種類的證券市場欺詐行為相聯(lián)系,這類證券欺詐行為在我國的證券市場上少有被揭露的案例,況且,《證券法》對于這類侵權(quán)行為的責任幾乎沒有做出規(guī)定,所以,《若干規(guī)定》將其調(diào)整對象定位于誘多型虛假陳述行為,對誘空型虛假陳述行為不予適用。《若干規(guī)定》調(diào)整范圍的局限應(yīng)該只是暫時的,隨著證券市場其他類型的欺詐侵權(quán)行為較多地浮出水面,隨著《證券法》等法律法規(guī)的修改完善,《若干規(guī)定》應(yīng)會有相應(yīng)的增補而擴大其調(diào)整范圍。

  無論是誘多型虛假陳述還是誘空型虛假陳述,其對市場的影響過程從虛假陳述行為做出之日始,至其對市場價格的扭曲效應(yīng)被市場消化之日終,整個過程可以分為三個階段。首先,虛假陳述使相關(guān)股票的價格偏離其真實的價值,或虛高而充滿泡沫,或畸低而遠離真實價值,此為虛假陳述作用階段;第二,虛假陳述的揭示引起股市價格的異常激烈的波動,或極度縮水或大幅攀升,股票價格向其真實價值回歸,此為虛假陳述消化階段;第三,異常激烈的價格波動企穩(wěn),價格與價值良性關(guān)聯(lián),此為虛假陳述消除后的正常階段。這三個階段是由三個關(guān)鍵的時間點來界定的:虛假陳述實施日、虛假陳述揭示日和虛假陳述消化日。以誘多型虛假陳述為例,其對股票價格走勢產(chǎn)生影響的三個階段可以用一個示意圖來表示:

  例圖。 誘多型虛假陳述對股價影響示意圖

  如圖,橫軸表示時間,豎軸表示價格,股價曲線由A點到B點再到C點經(jīng)歷了向上攀升,再向下回落的過程,表現(xiàn)了誘多型虛假陳述行為影響股票價格三個階段構(gòu)成的一個周期。詳言之,A點為《若干規(guī)定》第二十條第一款規(guī)定的“虛假陳述實施日”;B點為虛假陳述行為被揭示的時間點,即《若干規(guī)定》第二十條第二款、第三款規(guī)定的“虛假陳述揭露日”、“虛假陳述更正日”,無論是揭露日或是更正日,都是“虛假陳述揭示日”,前者為媒體揭露而被揭示,后者虛假陳述行為人自己申明更正而揭示;C點為價格企穩(wěn)的時間點,是為虛假陳述消化日,亦即《若干規(guī)定》第三十三條第一款規(guī)定的投資差額損失計算的“基準日”。由A點至B點構(gòu)成虛假陳述作用階段,其時虛報利潤這類虛假陳述行為使股票價格脫離其價值呈泡沫膨脹;由B點至C點為虛假陳述消化階段,其時虛假陳述行為被揭示之后市場作出反應(yīng),股票價格急劇下跌,以消除虛假陳述對市場的扭曲效應(yīng);至C點,股票價格經(jīng)過激烈下滑,虛假陳述對股票價值的扭曲被市場消化,泡沫被擠壓干凈,由C點之后,價格圍繞價值正常波動而企穩(wěn),進入虛假陳述被消化之后的正常階段。

  應(yīng)該強調(diào)的是,在證券實務(wù)中,不可能出現(xiàn)象例圖這樣如此規(guī)則的價格走勢曲線,但不能因此認為這條虛假陳述作用曲線不真實。任何一支股票價格走勢的實際曲線,可以認為是多種因素(如大盤走勢、莊家操縱以及投資者心理等等,也包括虛假陳述的因素-如果該支股票的發(fā)行人或其他責任人有虛假陳述行為的話)對該特定股票價格的影響的綜合結(jié)果。換言之,從理論上說,每種因素的影響均形成一個價格曲線,將所有因素對價格的影響所形成的曲線綜合在一起,就是這支股票的實際曲線。在這個意義上,我們可以將虛假陳述影響股票價格的曲線抽象出來,如例圖。而抽象出來的曲線所體現(xiàn)的虛假陳述行為對價格影響的方向,必然是這樣一條軌跡,雖然這根曲線不能將虛假陳述對股價的影響加以量化,但它所表現(xiàn)的虛假陳述行為作用的不同階段與相關(guān)股票價格走向之間的關(guān)系卻是無庸置疑的。

  二、三個時間點的確定

  時間點A:虛假陳述實施日,《若干規(guī)定》第二十條第一款表述為“作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日�!睂τ诩皶r準確披露信息的義務(wù),有關(guān)的法律法規(guī)以及相應(yīng)的規(guī)章已有較為完備的規(guī)定,上市公司(發(fā)行人)、證券公司、中介機構(gòu)等信息披露義務(wù)人違反了有關(guān)信息披露法律規(guī)定的,即構(gòu)成虛假陳述行為。從虛假陳述的表現(xiàn)形式看,可以將其分為兩類,一類是積極的作為,一類是消極的沉默。如《證券法》第63條所述,發(fā)行人、承銷的證券公司公告的招股說明書、公司債券招募說明、財務(wù)情況報告、上市報告文件,以及上市公司的年度報告、中期報告和臨時報告中的虛假說明、誤導(dǎo)性陳述,是較為典型的積極的虛假陳述行為。不履行《證券法》第62條規(guī)定義務(wù)的行為以及《證券法》第63條所述的發(fā)行人(上市公司)與證券公司在公告的文件中的重大遺漏則屬于消極的虛假陳述行為�!蹲C券法》第202條所述的出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或法律意見書的中介機構(gòu)的弄虛作假的行為,則可能是積極的也可能是消極的。

  確定積極虛假陳述的實施日相對簡單。信息披露義務(wù)人披露信息時,作出明確而肯定但與事實不符的陳述,如將年度業(yè)績的虧損敘述為:“年度業(yè)績盈利”,其作出該陳述的日期就是虛假陳述實施日。消極虛假陳述的實施日的確定則取決于信息披露的法定期限。義務(wù)人披露信息的期限,均有較為明確的規(guī)定,例行的信息披露如上市公司的年度報告,須在會計年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)公告(《證券法》第61條)非例行的信息披露如可能對上市公司股票價格產(chǎn)生較大影響的重大事件的信息,須立即公告(《證券法》第62條)。在法定期限未予公告者,即構(gòu)成消極的虛假陳述行為,法

論虛假陳述侵權(quán)行為的幾個時間點

定期限的最后一個期日即為消極虛假陳述的實施日。

  需要強調(diào)的是非例行信息披露的消極虛假陳述。因為信息重大性標準的模糊性和法定期限的不確定性,使得非例行性信息消極虛假陳述實施日的認定略顯復(fù)雜。為解決信息重大性標準問題,有關(guān)的法律法規(guī)以列舉的方式對應(yīng)予披露的非例行性信息做出規(guī)定。如《證券法》第62條第二款列舉了可以認定為重大事件、一旦發(fā)生即須披露的十一種情況,包括公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化;公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定;公司訂立重要合同,而該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響;公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況;公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過凈資產(chǎn)10%的重大損失;公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化;公司的董事長、三分之一以上的董事或經(jīng)理發(fā)生變動;持有公司5%以上的股份的股東,其持有股份情況發(fā)生變化;公司減資、合并、分離、解散及申請破產(chǎn)的決定;涉及公司的重大訴訟,法院依法撤銷股東大會、董事會決議;法律法規(guī)規(guī)定的其他事項�!豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》又作了較為細化的補充或調(diào)整,如持股5%以上的股東,在持股增減變化至2%以上時,即為應(yīng)予披露的重大事件;公司進入清算破產(chǎn)狀態(tài),無論是自己申請破產(chǎn)或是被債權(quán)人申請破產(chǎn),或是因其他原因?qū)е陆馍�。這些對于投資人決策意義重大的信息,應(yīng)在法定期限內(nèi)予以披露。關(guān)于這類信息披露的法定期限,《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》均要求,這些對于投資人決策意義重大的信息應(yīng)“立即”披露。所謂“立即”應(yīng)從兩個方面把握,其一,重大事件一經(jīng)確定或確認,即在合理的期間內(nèi)及時披露;其二,在披露之前,責任人對有關(guān)重大事件的信息采取了保密措施,未為內(nèi)幕人所利用。

  時間點B:虛假陳述揭示日。“揭示” 的英文表述是“disclose”,原意是披露、公開化。虛假陳述行為的揭示無非是兩種途徑,或是被他人揭露,或是自行公告更正。虛假陳述行為所掩蓋的事實真相被披露的日期-或是被他人揭露,或是自行公告更正-即為虛假陳述揭示日。媒體、監(jiān)管機構(gòu)或其他局外人將上市公司或其他信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為予以公開,是為“揭露”,對此,《若干規(guī)定》第二十條第二款規(guī)定了虛假陳述揭露日:“虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上,首次被公開揭露之日。”另外,《若干規(guī)定》第二十條第三款規(guī)定了虛假陳述更正日:“虛假陳述行為人在中國證券監(jiān)督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上,自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日�!�

  虛假陳述揭示日的確定是一個較為復(fù)雜而需要探討的問題。最高人民法院組織有關(guān)專家、機構(gòu)討論《若干規(guī)定》草案時,對此有過激烈的爭論。虛假陳述被揭示常常有一個過程。例如,首先有媒體報道,然后有當事人自己的披露;媒體報道之后,交易所根據(jù)規(guī)則予以停牌(上市公司信息虛假的傳言導(dǎo)致市場異常波動時,交易所得予以停牌3);當事人若否認媒體報道,監(jiān)管機關(guān)可能立案稽查;稽查若認定虛假陳述行為存在,則監(jiān)管機關(guān)會做出并公布處罰決定。也有未經(jīng)媒體報道,當事人自己直接更正或監(jiān)管機關(guān)直接立案稽查的。媒體報道的日期、當事人自己更正的日期、交易所停牌的日期、監(jiān)管機關(guān)立案稽查的日期、做出處罰決定的日期均可能被認定為揭示日。要正確認定一個揭示日,就應(yīng)該進一步探究虛假陳述被揭示的意義。

  虛假陳述被揭示的意義在于其對證券市場發(fā)出了一個警示信號,提醒投資者重新判斷股票價值,進而對市場價格產(chǎn)生影響。不同途徑的揭示,作為對于市場的警示信號,其強弱程度是有差別的。當事人自己予以披露,或監(jiān)管機構(gòu)作出處罰決定,其確定性高,具有最高的警示強度,因此,如果事先沒有報道或傳言,當事人自己公告的日期或監(jiān)管機構(gòu)處罰決定的日期應(yīng)可認定為虛假陳述揭示日。容易產(chǎn)生爭議的是媒體的揭露,其缺少權(quán)威性,警示強度相對較弱;投資者應(yīng)否信賴其報道或消息的透露對股票價值做出判斷,有不同的看法,在理論界是存有爭議的。

  應(yīng)該認為,媒體的揭露雖不足以成為投資人判斷股票價值的確定的根據(jù),但從信號意義上說,已具備了足夠的警示強度;對于相關(guān)的報道,投資人至少應(yīng)該保持警覺,謹慎決策。因此,《若干規(guī)定》認定媒體將虛假陳述行為公開報道之日,可以確定為虛假陳述揭露日。從客觀上說,媒體報道揭露的警示強度,可以從市場的反應(yīng)加以判斷:如果市場價格有陡峭的波動,則可以認為市場得到了足夠的警示信號,若否則反是。根據(jù)滬深交易所的規(guī)則,市場價格出現(xiàn)異常波動時,會做停牌處理。因此,筆者認為,人民法院在審理相關(guān)案件時,對于媒體揭露行為的時日應(yīng)否作為虛假陳述揭示日予以認定,可與相關(guān)股票是否停牌掛鉤,其引起價格急劇波動導(dǎo)致其停牌的,則可認定媒體揭露行為的時日為虛假陳述揭露日。

  有意見認為,停牌并不是對虛假陳述行為的認定,有可能是市場對于媒體的報道或傳言過度反應(yīng),導(dǎo)致價格急劇波動造成停牌,而最終證實報道或傳言是不確實的,即沒有虛假陳述存在,價格恢復(fù)正常。既無虛假陳述行為,又何來虛假陳述的揭示?應(yīng)該看到,虛假陳述揭示日的認定,是在虛假陳述行為被確認之后,為認定虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系而往前追溯的一個時點,如無虛假陳述行為,當然就沒有所謂的虛假行為的揭示日的存在,亦無認定這個時日的必要,此時,媒體的報道即為虛假,其導(dǎo)致市場價格下跌,造成投資人損失,就是另外的問題了�!度舾梢�(guī)定》第二十條第二款沒有將“導(dǎo)致價格異常波動”作為確定揭露日的一個條件,因為在損害賠償案中,媒體報道導(dǎo)致相關(guān)股票的價格異常波動是一個不言而喻的情節(jié),沒有價格的異常波動就不會有投資人的損失,沒有投資人的損失就不會形成索賠訴訟。人民法院需要審查的是,影響價格走勢的媒體關(guān)于上市公司或其他責任人的虛假陳述的報道是否真實,如是,則虛假陳述行為成立,行為人及應(yīng)承擔相應(yīng)的賠償責任。但在當前有行政處罰、刑事處罰前置程序存在的前提下,人民法院的這一審查已可省略。

  對于媒體揭露作為虛假陳述揭示日,還有意見表示擔心,認為在實際操作中較難確定。依據(jù)《若干規(guī)定》,其必須具備三個要件:揭露虛假陳述內(nèi)容;發(fā)表于全國性媒體;首次公開揭露。如果揭露的內(nèi)容并不具體、或只是形式揭露而缺少實質(zhì)性內(nèi)容怎么辦?對于媒體的“全國性”如何認定?首次公開揭露的內(nèi)容比較模糊,或似是而非,若隱若現(xiàn),算不算?筆者要正確適用這三個要件,還是應(yīng)該把握虛假陳述揭示的意義-對證券市場發(fā)出警示信號。無論是揭露的內(nèi)容還是登載的媒體,重要的是看媒體的報道是否對于證券市場具備足夠的警示意義。例如,對于媒體的“全國性”不能絕對化理解,在資訊技術(shù)高度發(fā)達的當今社會,一些地方傳媒,如上市公司所在地的報紙,其發(fā)布的消息可以通過各種通訊手段,如互聯(lián)網(wǎng),瞬間傳達至全國各地的受眾。因此,若一家地方性媒體報道了某上市公司的虛假陳述行為,而該揭露性的報道導(dǎo)致了相關(guān)股票價格的異常波動,表明這一報道具備了全國性的影響,則該地方媒體的揭露亦可成為確定虛假陳述揭露日的坐標。

  時間點C:虛假陳述消化日。虛假陳述被揭示之后,市場即會做出反應(yīng)。如例圖,在虛假陳述使股價虛高的情況下,股價會急劇下挫,直至泡沫被擠凈,價格趨于平穩(wěn)

。這一價格趨勢達到平穩(wěn)的起始日期,即為虛假陳述消化日。此時,從理論上說虛假陳述對市場的扭曲效應(yīng)已經(jīng)被市場所消化,股票價格趨向于真實反映其價值。虛假陳述消化日的確定,是為給投資人損失計算設(shè)立一個基準,因此,《若干規(guī)定》第三十三條直接將其表述為“投資差額損失計算的基準日”,亦即“虛假陳述揭露或更正后,為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi),為確定損失計算的合理期間,而規(guī)定的損失計算截止日期”。

  虛假陳述行為被揭示之后,市場需要多長時間才能將其欺詐效應(yīng)消化掉,這是一個十分復(fù)雜的問題。涉及的因素很多,而各股的情況也完全不同,在實踐中要準確認定虛假陳述消化日幾乎是不可能的。但為在相關(guān)案件的審判中計算損失提供依據(jù),必須找到一種適當?shù)姆椒▉泶_定虛假陳述消化日。從理論界的觀點以及一些國家的立法例看,存在多種確定虛假陳述消化日的方法,而各種方法既有合理的可取之處,亦有各自的弊端。

  方法(1):凈值法。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理,只有在股票價格真正反映了其價值的時候,才可以認定虛假陳述造成的價格扭曲被消化。但要確定一只股票的真實價值并將其與市場價格相比較,在實務(wù)中是難以操作的;特別是股票作為一種特殊的金融商品,其價格不僅反映其當時的價值,在相當高的程度上,還反映了市場對股票今后升值潛力的預(yù)期;尤其是在我國的證券市場上,即使沒有虛假陳述行為的影響,股票價格與價值背離的情況亦不鮮見。所以,依據(jù)股票的真實價值確定虛假陳述消化日是不現(xiàn)實的。

  方法(2):實際曲線法。即根據(jù)股票價格走勢的實際圖形,找到虛假陳述揭示之后價格企穩(wěn)的平臺,以這個平臺的起始點作為虛假陳述消化日。這在實務(wù)操作中難度較大,如前文所述,股票價格的實際走勢受多種因素影響,難以抽象出明顯的虛假陳述因素的曲線。從實際走勢看,虛假陳述揭示之后,價格曲線可能在長時間內(nèi)不能形成明顯的平臺,抑或在一段時間內(nèi)形成兩個以上的價格曲線平臺,難以確定一個合理的平臺起始點。

  方法(3):換手率法。這是《若干規(guī)定》的起草者研究了多種已有的方法,結(jié)合國內(nèi)的實際情況,通過獨立思考提出的一種新方法,即以相關(guān)股票的流通股換手率達到100%之日,為虛假陳述消化日。該種方法的思路是,換手率達到100%,表明上市公司的股票價格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響,也表明投資者在此期間完全有機會實施減損。但可能產(chǎn)生的問題是,虛假陳述被揭示后,股價雖急劇下跌,而交易量可能并不大,股價平穩(wěn)了相當長的時間后,換手率仍未達到100%,此時似不能認定虛假陳述行為對市場的影響仍未消化。

  方法(4):經(jīng)驗法。一些國家或地區(qū)的立法依據(jù)其市場的情況和經(jīng)驗直接規(guī)定一個日期,如美國1995年私人證券訴訟改革法規(guī)定,原告所得的損害賠償不得超過其買入價或賣出價和自改正誤導(dǎo)性陳述或遺漏信息公開后90天內(nèi)該證券的平均價之間的差額。該項規(guī)定的指導(dǎo)思想是,虛假陳述行為被揭示之后的90天內(nèi),即會由市場所消化。經(jīng)驗法的出現(xiàn)進一步證明了虛假陳述消化日的確定之不易。

  根據(jù)我國證券市場的實際情況,《若干規(guī)定》綜合運用換手率法和經(jīng)驗法,將虛假陳述消化日確定為,自虛假陳述揭示日起,相關(guān)股票的交易量達到可流通部分的一倍之日;若投資人提起訴訟時換手率未達到100%,則以虛假陳述揭示日后的第30天為虛假陳述消化日。《若干規(guī)定》考慮以30天為期,筆者理解是因為與美國這樣的大型、成熟市場相比,我國證券市場的股票流通量小,市場對虛假陳述行為的反應(yīng)快。

  三、虛假陳述實施日與虛假陳述揭示日的確定對于認定投資者的損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的意義

  根據(jù)虛假陳述實施日與虛假陳述揭示日這兩個時間點確定的框架,可以認定投資人損失與虛假陳述的因果關(guān)系,進而認定享有索賠權(quán)利的投資者�!度舾梢�(guī)定》就誘多型虛假陳述行為導(dǎo)致的損害賠償糾紛案件審理作出規(guī)定,明確了在此類虛假陳述導(dǎo)致的損害賠償案件中,哪些投資人的損失可以認定為與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。

  在例圖所示的虛假陳述作用曲線上,若投資人在虛假陳述作用階段(AB點之間)購買股票、虛假陳述揭示日(B點)之后賣出或仍持有,其即因虛假陳述行為而遭受高買低賣的差價損失,應(yīng)享有主張賠償?shù)臋?quán)利。簡言之,虛假陳述行為在A點實施,市場即作出反應(yīng),股票價格上行,這是虛假陳述催生出的泡沫所致;亦即,股票的價格已經(jīng)不再是其價值的真實反映,而是真實價值與泡沫之和,投資人在購入股票的同時,也購入了虛假陳述催生的泡沫。虛假陳述行為在B點被揭示后,股票價格急劇下跌,泡沫暴露而被市場擠壓,很快即蒸發(fā)干凈。此時投資人尚持有的股票因為附著其上的泡沫迅速蒸發(fā)而價格驟降,實際損失于是產(chǎn)生。在此,虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系是顯而易見的。因此,《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定,“人民法院對具備以下情形的,應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系:(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;(二)投資人在虛假陳述實施日及以后,至揭露日或更正日之前買入該證券;(三)投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后,因賣出該證券發(fā)生虧損,或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損�!�

  有觀點認為,在虛假陳述行為尚未發(fā)生時(A點之前)買入股票者,如在B點之后賣出或仍持有,亦應(yīng)享有主張賠償?shù)臋?quán)利,理由是,若投資人在AB點之間賣出股票,原本是可以獲得較高收益的,而在B點,虛假陳述行為的揭示造成股價急劇下跌,使其股票縮水;特別是,若虛假陳述消化日(C點)之后的股票價格低于A點之前,投資人的損失則更加明顯。該觀點忽略了這一事實:若投資者人在虛假陳述行為泡沫效應(yīng)階段將A點之前購入的股票賣出,其所獲得的是虛假陳述行為泡沫效應(yīng)產(chǎn)生的利益,這種利益嚴格地說是一種不當利益。換言之,該投資人在虛假陳述行為之前即泡沫尚未產(chǎn)生之前購入股票,若在A點之后股票因虛假陳述行為的作用而附著泡沫的時候賣出,他是將泡沫一起賣給了下家而得到了利益,這種損他人利自己的收益當然是不應(yīng)該受到保護的。因此,投資人不能因為未在B點前賣出股票而未能獲得不當利益主張賠償,否則因為泡沫而產(chǎn)生的損失就被重復(fù)計算了,這對于負有賠償責任的虛假陳述行為人是不公正的。換言之,投資人在虛假陳述行為尚未作出的A點之前購入股票、于揭示日B點之后賣出的,購買時并未購入虛假陳述行為造成的泡沫,B點之后虛假陳述被揭示,泡沫被擠出直至價格恢復(fù)正常,因此,其交易應(yīng)視為沒有受到虛假陳述行為造成的影響。

  還有觀點認為,在虛假陳述實施日A點與虛假陳述揭示日B點之間買賣股票造成損失的投資者,因為其交易行為發(fā)生在虛假陳述行為對市場產(chǎn)生影響的階段之內(nèi),所以其應(yīng)有向虛假陳述行為人主張賠償?shù)臋?quán)利4.這一觀點將股價的正常波動與虛假陳述行為造成的股價波動混為一談了。如前文所述,股價的實際運行軌跡受諸多因素的影響,但虛假陳述行為對股價波動影響的曲線是可以抽象出來的,如例圖,在虛假陳述實施日A點與虛假陳述揭示日B點之間,該曲線的走向是上行的或是水平的,但絕不會是下行的。亦即,如果在這個時間段內(nèi)股票價格的實際走向出現(xiàn)下行,一定是其他因素造成的,因此造成的買賣股票差價損失與虛假陳述行為之間沒有

因果關(guān)系。如果認定在A點與B點之間的交易損失可以向虛假陳述行為人主張賠償?shù)脑挘瑢嵸|(zhì)上是將其它因素造成的投資損失諉之于虛假陳述行為人,這是不公正的。確實,投資人在A點之后股價虛高的情況下購入股票的同時也購入了虛假陳述行為造成的泡沫,但因為在B點之前將股票售出的同時又將泡沫作為股價的一部分賣給了下家,投資人并沒有因為泡沫造成損失,而是將B點之后泡沫破滅的潛在損失轉(zhuǎn)嫁給了下家投資人。

  較有爭議的是,在虛假陳述揭示日B點之后、虛假陳述消化日C點之前買入股票的投資人的損失應(yīng)否得到賠償?shù)膯栴}。從虛假陳述被揭示到虛假陳述行為對市場的影響被市場消化,有一個時間過程,在這個過程中股價急劇下降,虛假陳述造成的泡沫逐漸消散,直到被市場徹底擠凈。其間,投資人購買股票的,仍有泡沫被一起買進,因此遭受的損失當然與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。但對此時的損失,投資人不能主張?zhí)摷訇愂鲂袨槿速r償。如前文所述,虛假陳述的揭示從其對市場的警示強度而言,可分為兩大類,一類是確定性的揭示,如虛假陳述行為人自己的披露、證券監(jiān)管機關(guān)公布處罰決定,其對市場的警示信號最強;一類是非確定性的揭示,如媒體的事實報道,其對市場的警示信號較弱。在前者,投資人在明知有虛假陳述行為存在、股價可能包含泡沫的情況下,仍購入股票的,乃基于其對市場前景的判斷,即股價可能已到谷底、泡沫已被擠凈,股價將會反彈。此時,虛假陳述行為的隱瞞真相的欺詐特征已不復(fù)存在,投資人應(yīng)對自己的交易行為承擔后果。在后者,投資人亦已得到了一個警示信號,虛假陳述行為可能存在,媒體報道造成股價異常波動的,有關(guān)上市公司應(yīng)在規(guī)定的時間內(nèi)作出說明,澄清事實。其間,如何判斷虛假陳述是否存在、如果存在其造成的泡沫何時被擠凈,是一個市場風(fēng)險問題,投資人此時即應(yīng)謹慎決策,若決策失誤造成損失,當然不能向虛假陳述行為人主張賠償。簡言之,虛假陳述被揭示之后,其欺詐性已經(jīng)不復(fù)發(fā)生作用,其對股市的影響已經(jīng)轉(zhuǎn)化為完全的市場風(fēng)險,投資人應(yīng)自己承擔其基于風(fēng)險判斷而進行的交易行為的后果。鑒于此,《若干規(guī)定》認定在虛假陳述揭示日之后購入相關(guān)股票的投資人遭受損失的,無權(quán)向虛假陳述行為人主張賠償。

  綜上,《若干規(guī)定》的思路是,將虛假陳述行為對股票價格的影響抽象出來,在這個抽象出來的、反映了虛假陳述行為對價格走勢所發(fā)生的作用的曲線上,確定虛假陳述實施日與虛假陳述揭示日(揭露日與更正日);然后,在此基礎(chǔ)上分析虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系,從而得出一個清晰的結(jié)論:在誘多型虛假陳述行為,只有在虛假陳述行為日A點與虛假陳述揭示日B點之間的時段內(nèi)購入、且在B點之后仍然持有股票的投資人,才有權(quán)利向虛假陳述行為人主張賠償。

  四、虛假陳述消化日C點的確定對于損失計算的意義

  確定虛假陳述消化日是為計算投資人因被虛假陳述行為侵害而遭受的損失提供一個基準日期;亦即根據(jù)設(shè)定的原則,確定一個較為合理、科學(xué)且易于操作的日期,以便計算投資人的損失。確定這個日期最基本的意義在于,在法律上推定,至該日虛假陳述行為對相關(guān)股票價格的扭曲效應(yīng)已經(jīng)被市場消化,其造成的價格泡沫已經(jīng)被虛假陳述揭示日之后的交易行為所擠盡。換言之,在該日之后虛假陳述對相關(guān)股票的影響不復(fù)存在,股票價格或漲或跌均不再與虛假陳述行為相關(guān)聯(lián)。由此產(chǎn)生兩個基本的損失認定方法:

  第一,在虛假陳述消化日之前賣出股票的,根據(jù)賠償實際損失(out-of-pocket money)原則,應(yīng)將投資人實際賣出股票的價格作為計算買賣差價的依據(jù)(《若干規(guī)定》第三十一條:投資人在基準日及以前賣出證券的,其投資差額損失,以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差,再乘以投資人所持證券數(shù)量計算)。

  第二,在虛假陳述消化日之后賣出或仍然持有股票的,對于該日之后的價格漲跌不予考慮,而應(yīng)將虛假陳述揭示日至虛假陳述消化日平均收盤價作為計算買賣差價的依據(jù)(《若干規(guī)定》第三十二條:投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的,其投資差額損失,以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間,每個交易日收盤價的平均價格之差,再乘以投資人所持證券數(shù)量計算)。

  五、結(jié)語

  虛假陳述行為從其實施之日起至其被市場消化,完成了一個虛假陳述對市場影響的過程,或是一個周期。通過對這個過程中的幾個關(guān)鍵時點的分析認定,可以確定在哪些時段進行相關(guān)股票交易的投資人被虛假陳述行為所侵害而遭到了損失,其因此可以向虛假陳述行為人主張賠償;還可以確定,在這個周期完成之后仍持有相關(guān)股票的投資人的損失應(yīng)如何計算。虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日與虛假陳述更正日(虛假陳述揭示日)以及投資差額損失計算的基準日(虛假陳述消化日)這些概念,僅僅在一些理論研究的文獻中有所提及5,在國外的立法例中似未出現(xiàn)過。鑒于人民法院對于虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案件的審理面臨著法律依據(jù)不足的困難,而這類糾紛技術(shù)性、專業(yè)性又很強,《若干規(guī)定》因此直接引入這些概念,可為相關(guān)案件的審理提供較為明確清晰、操作性強的規(guī)范,是一個有益的嘗試。

  注釋:

  1 參見《對知情交易的法律管制的比較研究》,作者焦津洪,載于《國際商法論叢。第1卷》,法律出版社1999年9月第一版

  2 參見2001年8月《財經(jīng)》雜志。

  3 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第8.4條和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第8.4條均規(guī)定,股票交易出現(xiàn)異常波動時,交易所可以對其停牌,直至有披露義務(wù)的當事人做出公告的當天下午開市時復(fù)牌。

  4 參見《證券民事賠償空白與爭議》,作者立武,載于2003年3月21日《中國證券報》。

  5 有研究者將各階段的時間點界定的范圍稱為“事件窗”。參見《上市公司虛假陳述侵害投資者權(quán)益》,作者陳向民、陳斌,載于2002年9月2日《中國證券報》。

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論虛假陳述侵權(quán)行為的幾個時間點

  最高人民法院近日頒布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《若干規(guī)定》),就證券市場上的投資人遭受虛假陳述行為侵害遭受損失時,提起民事賠償訴訟的若干問題作了規(guī)定�!度舾梢�(guī)定》首次在規(guī)范性文件中應(yīng)用了虛假陳述的幾個時間點的概念,以認定投資人損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系、認定投資人損失的計算基準點。本文擬對這幾個時間點概念的理解及其在民事賠償訴訟中的意義作一探討。

  一、虛假陳述對股票價格影響基本過程及三個時間點概念的引出

  經(jīng)濟學(xué)的基本原理認為,價格決定于價值。在證券市場上掛牌交易的股票作為一種特殊的金融商品,其價格亦應(yīng)隨其價值波動。投資者對于股票價值的判斷是否準確取決于其能否及時準確地獲取相關(guān)信息。虛假陳述的本質(zhì)特征就是誤導(dǎo)投資者對股票價值的判斷,造成股票價格異常漲落,致使投資人產(chǎn)生損失。

  虛假陳述因其對股市價格走向的不同影響,可以將其分為兩類,一類是誘空型虛假陳述,一類是誘多型虛假陳述。在前者,虛假陳述引導(dǎo)股市價格下行,表現(xiàn)為隱瞞利好消息,使股價應(yīng)漲而未漲;或表現(xiàn)為假造利空消息,打壓股價,使股價不應(yīng)跌而跌。在后者,虛假陳述引導(dǎo)股市價格上行,表現(xiàn)為隱瞞利空消息,使股價應(yīng)跌而未跌;或是假造利好消息,使股價不應(yīng)漲而漲。美國1965年德克薩斯灣硫磺公司案(SEC vs. Texas Gulf Sulphur Company),德克薩斯灣硫磺公司(TGS)發(fā)現(xiàn)了豐富的銅礦和鋅礦,而不予公布,是較為典型的誘空型虛假陳述;1媒體揭露的銀廣夏1999年度、2000年度業(yè)績絕大部分來自造假,則是較為典型的誘多型虛假陳述2.鑒于導(dǎo)致股價畸高的誘多型虛假陳述較為典型且最為多見,從紅光股份、大慶聯(lián)誼、瓊民源等等直到銀廣夏的假造利好,被大量揭露且為證監(jiān)會查處的虛假陳述案大多為誘多型虛假陳述,我國的《證券法》對于虛假陳述侵權(quán)行為的責任問題亦有所規(guī)定。而誘空型虛假陳述常常與內(nèi)幕交易、操縱市場等其他種類的證券市場欺詐行為相聯(lián)系,這類證券欺詐行為在我國的證券市場上少有被揭露的案例,況且,《證券法》對于這類侵權(quán)行為的責任幾乎沒有做出規(guī)定,所以,《若干規(guī)定》將其調(diào)整對象定位于誘多型虛假陳述行為,對誘空型虛假陳述行為不予適用。《若干規(guī)定》調(diào)整范圍的局限應(yīng)該只是暫時的,隨著證券市場其他類型的欺詐侵權(quán)行為較多地浮出水面,隨著《證券法》等法律法規(guī)的修改完善,《若干規(guī)定》應(yīng)會有相應(yīng)的增補而擴大其調(diào)整范圍。

  無論是誘多型虛假陳述還是誘空型虛假陳述,其對市場的影響過程從虛假陳述行為做出之日始,至其對市場價格的扭曲效應(yīng)被市場消化之日終,整個過程可以分為三個階段。首先,虛假陳述使相關(guān)股票的價格偏離其真實的價值,或虛高而充滿泡沫,或畸低而遠離真實價值,此為虛假陳述作用階段;第二,虛假陳述的揭示引起股市價格的異常激烈的波動,或極度縮水或大幅攀升,股票價格向其真實價值回歸,此為虛假陳述消化階段;第三,異常激烈的價格波動企穩(wěn),價格與價值良性關(guān)聯(lián),此為虛假陳述消除后的正常階段。這三個階段是由三個關(guān)鍵的時間點來界定的:虛假陳述實施日、虛假陳述揭示日和虛假陳述消化日。以誘多型虛假陳述為例,其對股票價格走勢產(chǎn)生影響的三個階段可以用一個示意圖來表示:

  例圖。 誘多型虛假陳述對股價影響示意圖

  如圖,橫軸表示時間,豎軸表示價格,股價曲線由A點到B點再到C點經(jīng)歷了向上攀升,再向下回落的過程,表現(xiàn)了誘多型虛假陳述行為影響股票價格三個階段構(gòu)成的一個周期。詳言之,A點為《若干規(guī)定》第二十條第一款規(guī)定的“虛假陳述實施日”;B點為虛假陳述行為被揭示的時間點,即《若干規(guī)定》第二十條第二款、第三款規(guī)定的“虛假陳述揭露日”、“虛假陳述更正日”,無論是揭露日或是更正日,都是“虛假陳述揭示日”,前者為媒體揭露而被揭示,后者虛假陳述行為人自己申明更正而揭示;C點為價格企穩(wěn)的時間點,是為虛假陳述消化日,亦即《若干規(guī)定》第三十三條第一款規(guī)定的投資差額損失計算的“基準日”。由A點至B點構(gòu)成虛假陳述作用階段,其時虛報利潤這類虛假陳述行為使股票價格脫離其價值呈泡沫膨脹;由B點至C點為虛假陳述消化階段,其時虛假陳述行為被揭示之后市場作出反應(yīng),股票價格急劇下跌,以消除虛假陳述對市場的扭曲效應(yīng);至C點,股票價格經(jīng)過激烈下滑,虛假陳述對股票價值的扭曲被市場消化,泡沫被擠壓干凈,由C點之后,價格圍繞價值正常波動而企穩(wěn),進入虛假陳述被消化之后的正常階段。

  應(yīng)該強調(diào)的是,在證券實務(wù)中,不可能出現(xiàn)象例圖這樣如此規(guī)則的價格走勢曲線,但不能因此認為這條虛假陳述作用曲線不真實。任何一支股票價格走勢的實際曲線,可以認為是多種因素(如大盤走勢、莊家操縱以及投資者心理等等,也包括虛假陳述的因素-如果該支股票的發(fā)行人或其他責任人有虛假陳述行為的話)對該特定股票價格的影響的綜合結(jié)果。換言之,從理論上說,每種因素的影響均形成一個價格曲線,將所有因素對價格的影響所形成的曲線綜合在一起,就是這支股票的實際曲線。在這個意義上,我們可以將虛假陳述影響股票價格的曲線抽象出來,如例圖。而抽象出來的曲線所體現(xiàn)的虛假陳述行為對價格影響的方向,必然是這樣一條軌跡,雖然這根曲線不能將虛假陳述對股價的影響加以量化,但它所表現(xiàn)的虛假陳述行為作用的不同階段與相關(guān)股票價格走向之間的關(guān)系卻是無庸置疑的。

  二、三個時間點的確定

  時間點A:虛假陳述實施日,《若干規(guī)定》第二十條第一款表述為“作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日�!睂τ诩皶r準確披露信息的義務(wù),有關(guān)的法律法規(guī)以及相應(yīng)的規(guī)章已有較為完備的規(guī)定,上市公司(發(fā)行人)、證券公司、中介機構(gòu)等信息披露義務(wù)人違反了有關(guān)信息披露法律規(guī)定的,即構(gòu)成虛假陳述行為。從虛假陳述的表現(xiàn)形式看,可以將其分為兩類,一類是積極的作為,一類是消極的沉默。如《證券法》第63條所述,發(fā)行人、承銷的證券公司公告的招股說明書、公司債券招募說明、財務(wù)情況報告、上市報告文件,以及上市公司的年度報告、中期報告和臨時報告中的虛假說明、誤導(dǎo)性陳述,是較為典型的積極的虛假陳述行為。不履行《證券法》第62條規(guī)定義務(wù)的行為以及《證券法》第63條所述的發(fā)行人(上市公司)與證券公司在公告的文件中的重大遺漏則屬于消極的虛假陳述行為�!蹲C券法》第202條所述的出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或法律意見書的中介機構(gòu)的弄虛作假的行為,則可能是積極的也可能是消極的。

  確定積極虛假陳述的實施日相對簡單。信息披露義務(wù)人披露信息時,作出明確而肯定但與事實不符的陳述,如將年度業(yè)績的虧損敘述為:“年度業(yè)績盈利”,其作出該陳述的日期就是虛假陳述實施日。消極虛假陳述的實施日的確定則取決于信息披露的法定期限。義務(wù)人披露信息的期限,均有較為明確的規(guī)定,例行的信息披露如上市公司的年度報告,須在會計年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)公告(《證券法》第61條)非例行的信息披露如可能對上市公司股票價格產(chǎn)生較大影響的重大事件的信息,須立即公告(《證券法》第62條)。在法定期限未予公告者,即構(gòu)成消極的虛假陳述行為,法

論虛假陳述侵權(quán)行為的幾個時間點

定期限的最后一個期日即為消極虛假陳述的實施日。

  需要強調(diào)的是非例行信息披露的消極虛假陳述。因為信息重大性標準的模糊性和法定期限的不確定性,使得非例行性信息消極虛假陳述實施日的認定略顯復(fù)雜。為解決信息重大性標準問題,有關(guān)的法律法規(guī)以列舉的方式對應(yīng)予披露的非例行性信息做出規(guī)定。如《證券法》第62條第二款列舉了可以認定為重大事件、一旦發(fā)生即須披露的十一種情況,包括公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化;公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定;公司訂立重要合同,而該合同可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響;公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況;公司發(fā)生重大虧損或者遭受超過凈資產(chǎn)10%的重大損失;公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化;公司的董事長、三分之一以上的董事或經(jīng)理發(fā)生變動;持有公司5%以上的股份的股東,其持有股份情況發(fā)生變化;公司減資、合并、分離、解散及申請破產(chǎn)的決定;涉及公司的重大訴訟,法院依法撤銷股東大會、董事會決議;法律法規(guī)規(guī)定的其他事項�!豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》又作了較為細化的補充或調(diào)整,如持股5%以上的股東,在持股增減變化至2%以上時,即為應(yīng)予披露的重大事件;公司進入清算破產(chǎn)狀態(tài),無論是自己申請破產(chǎn)或是被債權(quán)人申請破產(chǎn),或是因其他原因?qū)е陆馍�。這些對于投資人決策意義重大的信息,應(yīng)在法定期限內(nèi)予以披露。關(guān)于這類信息披露的法定期限,《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》均要求,這些對于投資人決策意義重大的信息應(yīng)“立即”披露。所謂“立即”應(yīng)從兩個方面把握,其一,重大事件一經(jīng)確定或確認,即在合理的期間內(nèi)及時披露;其二,在披露之前,責任人對有關(guān)重大事件的信息采取了保密措施,未為內(nèi)幕人所利用。

  時間點B:虛假陳述揭示日。“揭示” 的英文表述是“disclose”,原意是披露、公開化。虛假陳述行為的揭示無非是兩種途徑,或是被他人揭露,或是自行公告更正。虛假陳述行為所掩蓋的事實真相被披露的日期-或是被他人揭露,或是自行公告更正-即為虛假陳述揭示日。媒體、監(jiān)管機構(gòu)或其他局外人將上市公司或其他信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為予以公開,是為“揭露”,對此,《若干規(guī)定》第二十條第二款規(guī)定了虛假陳述揭露日:“虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上,首次被公開揭露之日。”另外,《若干規(guī)定》第二十條第三款規(guī)定了虛假陳述更正日:“虛假陳述行為人在中國證券監(jiān)督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上,自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日�!�

  虛假陳述揭示日的確定是一個較為復(fù)雜而需要探討的問題。最高人民法院組織有關(guān)專家、機構(gòu)討論《若干規(guī)定》草案時,對此有過激烈的爭論。虛假陳述被揭示常常有一個過程。例如,首先有媒體報道,然后有當事人自己的披露;媒體報道之后,交易所根據(jù)規(guī)則予以停牌(上市公司信息虛假的傳言導(dǎo)致市場異常波動時,交易所得予以停牌3);當事人若否認媒體報道,監(jiān)管機關(guān)可能立案稽查;稽查若認定虛假陳述行為存在,則監(jiān)管機關(guān)會做出并公布處罰決定。也有未經(jīng)媒體報道,當事人自己直接更正或監(jiān)管機關(guān)直接立案稽查的。媒體報道的日期、當事人自己更正的日期、交易所停牌的日期、監(jiān)管機關(guān)立案稽查的日期、做出處罰決定的日期均可能被認定為揭示日。要正確認定一個揭示日,就應(yīng)該進一步探究虛假陳述被揭示的意義。

  虛假陳述被揭示的意義在于其對證券市場發(fā)出了一個警示信號,提醒投資者重新判斷股票價值,進而對市場價格產(chǎn)生影響。不同途徑的揭示,作為對于市場的警示信號,其強弱程度是有差別的。當事人自己予以披露,或監(jiān)管機構(gòu)作出處罰決定,其確定性高,具有最高的警示強度,因此,如果事先沒有報道或傳言,當事人自己公告的日期或監(jiān)管機構(gòu)處罰決定的日期應(yīng)可認定為虛假陳述揭示日。容易產(chǎn)生爭議的是媒體的揭露,其缺少權(quán)威性,警示強度相對較弱;投資者應(yīng)否信賴其報道或消息的透露對股票價值做出判斷,有不同的看法,在理論界是存有爭議的。

  應(yīng)該認為,媒體的揭露雖不足以成為投資人判斷股票價值的確定的根據(jù),但從信號意義上說,已具備了足夠的警示強度;對于相關(guān)的報道,投資人至少應(yīng)該保持警覺,謹慎決策。因此,《若干規(guī)定》認定媒體將虛假陳述行為公開報道之日,可以確定為虛假陳述揭露日。從客觀上說,媒體報道揭露的警示強度,可以從市場的反應(yīng)加以判斷:如果市場價格有陡峭的波動,則可以認為市場得到了足夠的警示信號,若否則反是。根據(jù)滬深交易所的規(guī)則,市場價格出現(xiàn)異常波動時,會做停牌處理。因此,筆者認為,人民法院在審理相關(guān)案件時,對于媒體揭露行為的時日應(yīng)否作為虛假陳述揭示日予以認定,可與相關(guān)股票是否停牌掛鉤,其引起價格急劇波動導(dǎo)致其停牌的,則可認定媒體揭露行為的時日為虛假陳述揭露日。

  有意見認為,停牌并不是對虛假陳述行為的認定,有可能是市場對于媒體的報道或傳言過度反應(yīng),導(dǎo)致價格急劇波動造成停牌,而最終證實報道或傳言是不確實的,即沒有虛假陳述存在,價格恢復(fù)正常。既無虛假陳述行為,又何來虛假陳述的揭示?應(yīng)該看到,虛假陳述揭示日的認定,是在虛假陳述行為被確認之后,為認定虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系而往前追溯的一個時點,如無虛假陳述行為,當然就沒有所謂的虛假行為的揭示日的存在,亦無認定這個時日的必要,此時,媒體的報道即為虛假,其導(dǎo)致市場價格下跌,造成投資人損失,就是另外的問題了�!度舾梢�(guī)定》第二十條第二款沒有將“導(dǎo)致價格異常波動”作為確定揭露日的一個條件,因為在損害賠償案中,媒體報道導(dǎo)致相關(guān)股票的價格異常波動是一個不言而喻的情節(jié),沒有價格的異常波動就不會有投資人的損失,沒有投資人的損失就不會形成索賠訴訟。人民法院需要審查的是,影響價格走勢的媒體關(guān)于上市公司或其他責任人的虛假陳述的報道是否真實,如是,則虛假陳述行為成立,行為人及應(yīng)承擔相應(yīng)的賠償責任。但在當前有行政處罰、刑事處罰前置程序存在的前提下,人民法院的這一審查已可省略。

  對于媒體揭露作為虛假陳述揭示日,還有意見表示擔心,認為在實際操作中較難確定。依據(jù)《若干規(guī)定》,其必須具備三個要件:揭露虛假陳述內(nèi)容;發(fā)表于全國性媒體;首次公開揭露。如果揭露的內(nèi)容并不具體、或只是形式揭露而缺少實質(zhì)性內(nèi)容怎么辦?對于媒體的“全國性”如何認定?首次公開揭露的內(nèi)容比較模糊,或似是而非,若隱若現(xiàn),算不算?筆者要正確適用這三個要件,還是應(yīng)該把握虛假陳述揭示的意義-對證券市場發(fā)出警示信號。無論是揭露的內(nèi)容還是登載的媒體,重要的是看媒體的報道是否對于證券市場具備足夠的警示意義。例如,對于媒體的“全國性”不能絕對化理解,在資訊技術(shù)高度發(fā)達的當今社會,一些地方傳媒,如上市公司所在地的報紙,其發(fā)布的消息可以通過各種通訊手段,如互聯(lián)網(wǎng),瞬間傳達至全國各地的受眾。因此,若一家地方性媒體報道了某上市公司的虛假陳述行為,而該揭露性的報道導(dǎo)致了相關(guān)股票價格的異常波動,表明這一報道具備了全國性的影響,則該地方媒體的揭露亦可成為確定虛假陳述揭露日的坐標。

  時間點C:虛假陳述消化日。虛假陳述被揭示之后,市場即會做出反應(yīng)。如例圖,在虛假陳述使股價虛高的情況下,股價會急劇下挫,直至泡沫被擠凈,價格趨于平穩(wěn)

。這一價格趨勢達到平穩(wěn)的起始日期,即為虛假陳述消化日。此時,從理論上說虛假陳述對市場的扭曲效應(yīng)已經(jīng)被市場所消化,股票價格趨向于真實反映其價值。虛假陳述消化日的確定,是為給投資人損失計算設(shè)立一個基準,因此,《若干規(guī)定》第三十三條直接將其表述為“投資差額損失計算的基準日”,亦即“虛假陳述揭露或更正后,為將投資人應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi),為確定損失計算的合理期間,而規(guī)定的損失計算截止日期”。

  虛假陳述行為被揭示之后,市場需要多長時間才能將其欺詐效應(yīng)消化掉,這是一個十分復(fù)雜的問題。涉及的因素很多,而各股的情況也完全不同,在實踐中要準確認定虛假陳述消化日幾乎是不可能的。但為在相關(guān)案件的審判中計算損失提供依據(jù),必須找到一種適當?shù)姆椒▉泶_定虛假陳述消化日。從理論界的觀點以及一些國家的立法例看,存在多種確定虛假陳述消化日的方法,而各種方法既有合理的可取之處,亦有各自的弊端。

  方法(1):凈值法。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理,只有在股票價格真正反映了其價值的時候,才可以認定虛假陳述造成的價格扭曲被消化。但要確定一只股票的真實價值并將其與市場價格相比較,在實務(wù)中是難以操作的;特別是股票作為一種特殊的金融商品,其價格不僅反映其當時的價值,在相當高的程度上,還反映了市場對股票今后升值潛力的預(yù)期;尤其是在我國的證券市場上,即使沒有虛假陳述行為的影響,股票價格與價值背離的情況亦不鮮見。所以,依據(jù)股票的真實價值確定虛假陳述消化日是不現(xiàn)實的。

  方法(2):實際曲線法。即根據(jù)股票價格走勢的實際圖形,找到虛假陳述揭示之后價格企穩(wěn)的平臺,以這個平臺的起始點作為虛假陳述消化日。這在實務(wù)操作中難度較大,如前文所述,股票價格的實際走勢受多種因素影響,難以抽象出明顯的虛假陳述因素的曲線。從實際走勢看,虛假陳述揭示之后,價格曲線可能在長時間內(nèi)不能形成明顯的平臺,抑或在一段時間內(nèi)形成兩個以上的價格曲線平臺,難以確定一個合理的平臺起始點。

  方法(3):換手率法。這是《若干規(guī)定》的起草者研究了多種已有的方法,結(jié)合國內(nèi)的實際情況,通過獨立思考提出的一種新方法,即以相關(guān)股票的流通股換手率達到100%之日,為虛假陳述消化日。該種方法的思路是,換手率達到100%,表明上市公司的股票價格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響,也表明投資者在此期間完全有機會實施減損。但可能產(chǎn)生的問題是,虛假陳述被揭示后,股價雖急劇下跌,而交易量可能并不大,股價平穩(wěn)了相當長的時間后,換手率仍未達到100%,此時似不能認定虛假陳述行為對市場的影響仍未消化。

  方法(4):經(jīng)驗法。一些國家或地區(qū)的立法依據(jù)其市場的情況和經(jīng)驗直接規(guī)定一個日期,如美國1995年私人證券訴訟改革法規(guī)定,原告所得的損害賠償不得超過其買入價或賣出價和自改正誤導(dǎo)性陳述或遺漏信息公開后90天內(nèi)該證券的平均價之間的差額。該項規(guī)定的指導(dǎo)思想是,虛假陳述行為被揭示之后的90天內(nèi),即會由市場所消化。經(jīng)驗法的出現(xiàn)進一步證明了虛假陳述消化日的確定之不易。

  根據(jù)我國證券市場的實際情況,《若干規(guī)定》綜合運用換手率法和經(jīng)驗法,將虛假陳述消化日確定為,自虛假陳述揭示日起,相關(guān)股票的交易量達到可流通部分的一倍之日;若投資人提起訴訟時換手率未達到100%,則以虛假陳述揭示日后的第30天為虛假陳述消化日。《若干規(guī)定》考慮以30天為期,筆者理解是因為與美國這樣的大型、成熟市場相比,我國證券市場的股票流通量小,市場對虛假陳述行為的反應(yīng)快。

  三、虛假陳述實施日與虛假陳述揭示日的確定對于認定投資者的損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的意義

  根據(jù)虛假陳述實施日與虛假陳述揭示日這兩個時間點確定的框架,可以認定投資人損失與虛假陳述的因果關(guān)系,進而認定享有索賠權(quán)利的投資者�!度舾梢�(guī)定》就誘多型虛假陳述行為導(dǎo)致的損害賠償糾紛案件審理作出規(guī)定,明確了在此類虛假陳述導(dǎo)致的損害賠償案件中,哪些投資人的損失可以認定為與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。

  在例圖所示的虛假陳述作用曲線上,若投資人在虛假陳述作用階段(AB點之間)購買股票、虛假陳述揭示日(B點)之后賣出或仍持有,其即因虛假陳述行為而遭受高買低賣的差價損失,應(yīng)享有主張賠償?shù)臋?quán)利。簡言之,虛假陳述行為在A點實施,市場即作出反應(yīng),股票價格上行,這是虛假陳述催生出的泡沫所致;亦即,股票的價格已經(jīng)不再是其價值的真實反映,而是真實價值與泡沫之和,投資人在購入股票的同時,也購入了虛假陳述催生的泡沫。虛假陳述行為在B點被揭示后,股票價格急劇下跌,泡沫暴露而被市場擠壓,很快即蒸發(fā)干凈。此時投資人尚持有的股票因為附著其上的泡沫迅速蒸發(fā)而價格驟降,實際損失于是產(chǎn)生。在此,虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系是顯而易見的。因此,《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定,“人民法院對具備以下情形的,應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系:(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;(二)投資人在虛假陳述實施日及以后,至揭露日或更正日之前買入該證券;(三)投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后,因賣出該證券發(fā)生虧損,或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損�!�

  有觀點認為,在虛假陳述行為尚未發(fā)生時(A點之前)買入股票者,如在B點之后賣出或仍持有,亦應(yīng)享有主張賠償?shù)臋?quán)利,理由是,若投資人在AB點之間賣出股票,原本是可以獲得較高收益的,而在B點,虛假陳述行為的揭示造成股價急劇下跌,使其股票縮水;特別是,若虛假陳述消化日(C點)之后的股票價格低于A點之前,投資人的損失則更加明顯。該觀點忽略了這一事實:若投資者人在虛假陳述行為泡沫效應(yīng)階段將A點之前購入的股票賣出,其所獲得的是虛假陳述行為泡沫效應(yīng)產(chǎn)生的利益,這種利益嚴格地說是一種不當利益。換言之,該投資人在虛假陳述行為之前即泡沫尚未產(chǎn)生之前購入股票,若在A點之后股票因虛假陳述行為的作用而附著泡沫的時候賣出,他是將泡沫一起賣給了下家而得到了利益,這種損他人利自己的收益當然是不應(yīng)該受到保護的。因此,投資人不能因為未在B點前賣出股票而未能獲得不當利益主張賠償,否則因為泡沫而產(chǎn)生的損失就被重復(fù)計算了,這對于負有賠償責任的虛假陳述行為人是不公正的。換言之,投資人在虛假陳述行為尚未作出的A點之前購入股票、于揭示日B點之后賣出的,購買時并未購入虛假陳述行為造成的泡沫,B點之后虛假陳述被揭示,泡沫被擠出直至價格恢復(fù)正常,因此,其交易應(yīng)視為沒有受到虛假陳述行為造成的影響。

  還有觀點認為,在虛假陳述實施日A點與虛假陳述揭示日B點之間買賣股票造成損失的投資者,因為其交易行為發(fā)生在虛假陳述行為對市場產(chǎn)生影響的階段之內(nèi),所以其應(yīng)有向虛假陳述行為人主張賠償?shù)臋?quán)利4.這一觀點將股價的正常波動與虛假陳述行為造成的股價波動混為一談了。如前文所述,股價的實際運行軌跡受諸多因素的影響,但虛假陳述行為對股價波動影響的曲線是可以抽象出來的,如例圖,在虛假陳述實施日A點與虛假陳述揭示日B點之間,該曲線的走向是上行的或是水平的,但絕不會是下行的。亦即,如果在這個時間段內(nèi)股票價格的實際走向出現(xiàn)下行,一定是其他因素造成的,因此造成的買賣股票差價損失與虛假陳述行為之間沒有

因果關(guān)系。如果認定在A點與B點之間的交易損失可以向虛假陳述行為人主張賠償?shù)脑挘瑢嵸|(zhì)上是將其它因素造成的投資損失諉之于虛假陳述行為人,這是不公正的。確實,投資人在A點之后股價虛高的情況下購入股票的同時也購入了虛假陳述行為造成的泡沫,但因為在B點之前將股票售出的同時又將泡沫作為股價的一部分賣給了下家,投資人并沒有因為泡沫造成損失,而是將B點之后泡沫破滅的潛在損失轉(zhuǎn)嫁給了下家投資人。

  較有爭議的是,在虛假陳述揭示日B點之后、虛假陳述消化日C點之前買入股票的投資人的損失應(yīng)否得到賠償?shù)膯栴}。從虛假陳述被揭示到虛假陳述行為對市場的影響被市場消化,有一個時間過程,在這個過程中股價急劇下降,虛假陳述造成的泡沫逐漸消散,直到被市場徹底擠凈。其間,投資人購買股票的,仍有泡沫被一起買進,因此遭受的損失當然與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。但對此時的損失,投資人不能主張?zhí)摷訇愂鲂袨槿速r償。如前文所述,虛假陳述的揭示從其對市場的警示強度而言,可分為兩大類,一類是確定性的揭示,如虛假陳述行為人自己的披露、證券監(jiān)管機關(guān)公布處罰決定,其對市場的警示信號最強;一類是非確定性的揭示,如媒體的事實報道,其對市場的警示信號較弱。在前者,投資人在明知有虛假陳述行為存在、股價可能包含泡沫的情況下,仍購入股票的,乃基于其對市場前景的判斷,即股價可能已到谷底、泡沫已被擠凈,股價將會反彈。此時,虛假陳述行為的隱瞞真相的欺詐特征已不復(fù)存在,投資人應(yīng)對自己的交易行為承擔后果。在后者,投資人亦已得到了一個警示信號,虛假陳述行為可能存在,媒體報道造成股價異常波動的,有關(guān)上市公司應(yīng)在規(guī)定的時間內(nèi)作出說明,澄清事實。其間,如何判斷虛假陳述是否存在、如果存在其造成的泡沫何時被擠凈,是一個市場風(fēng)險問題,投資人此時即應(yīng)謹慎決策,若決策失誤造成損失,當然不能向虛假陳述行為人主張賠償。簡言之,虛假陳述被揭示之后,其欺詐性已經(jīng)不復(fù)發(fā)生作用,其對股市的影響已經(jīng)轉(zhuǎn)化為完全的市場風(fēng)險,投資人應(yīng)自己承擔其基于風(fēng)險判斷而進行的交易行為的后果。鑒于此,《若干規(guī)定》認定在虛假陳述揭示日之后購入相關(guān)股票的投資人遭受損失的,無權(quán)向虛假陳述行為人主張賠償。

  綜上,《若干規(guī)定》的思路是,將虛假陳述行為對股票價格的影響抽象出來,在這個抽象出來的、反映了虛假陳述行為對價格走勢所發(fā)生的作用的曲線上,確定虛假陳述實施日與虛假陳述揭示日(揭露日與更正日);然后,在此基礎(chǔ)上分析虛假陳述行為與投資人損失之間的因果關(guān)系,從而得出一個清晰的結(jié)論:在誘多型虛假陳述行為,只有在虛假陳述行為日A點與虛假陳述揭示日B點之間的時段內(nèi)購入、且在B點之后仍然持有股票的投資人,才有權(quán)利向虛假陳述行為人主張賠償。

  四、虛假陳述消化日C點的確定對于損失計算的意義

  確定虛假陳述消化日是為計算投資人因被虛假陳述行為侵害而遭受的損失提供一個基準日期;亦即根據(jù)設(shè)定的原則,確定一個較為合理、科學(xué)且易于操作的日期,以便計算投資人的損失。確定這個日期最基本的意義在于,在法律上推定,至該日虛假陳述行為對相關(guān)股票價格的扭曲效應(yīng)已經(jīng)被市場消化,其造成的價格泡沫已經(jīng)被虛假陳述揭示日之后的交易行為所擠盡。換言之,在該日之后虛假陳述對相關(guān)股票的影響不復(fù)存在,股票價格或漲或跌均不再與虛假陳述行為相關(guān)聯(lián)。由此產(chǎn)生兩個基本的損失認定方法:

  第一,在虛假陳述消化日之前賣出股票的,根據(jù)賠償實際損失(out-of-pocket money)原則,應(yīng)將投資人實際賣出股票的價格作為計算買賣差價的依據(jù)(《若干規(guī)定》第三十一條:投資人在基準日及以前賣出證券的,其投資差額損失,以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差,再乘以投資人所持證券數(shù)量計算)。

  第二,在虛假陳述消化日之后賣出或仍然持有股票的,對于該日之后的價格漲跌不予考慮,而應(yīng)將虛假陳述揭示日至虛假陳述消化日平均收盤價作為計算買賣差價的依據(jù)(《若干規(guī)定》第三十二條:投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的,其投資差額損失,以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間,每個交易日收盤價的平均價格之差,再乘以投資人所持證券數(shù)量計算)。

  五、結(jié)語

  虛假陳述行為從其實施之日起至其被市場消化,完成了一個虛假陳述對市場影響的過程,或是一個周期。通過對這個過程中的幾個關(guān)鍵時點的分析認定,可以確定在哪些時段進行相關(guān)股票交易的投資人被虛假陳述行為所侵害而遭到了損失,其因此可以向虛假陳述行為人主張賠償;還可以確定,在這個周期完成之后仍持有相關(guān)股票的投資人的損失應(yīng)如何計算。虛假陳述實施日、虛假陳述揭露日與虛假陳述更正日(虛假陳述揭示日)以及投資差額損失計算的基準日(虛假陳述消化日)這些概念,僅僅在一些理論研究的文獻中有所提及5,在國外的立法例中似未出現(xiàn)過。鑒于人民法院對于虛假陳述侵權(quán)賠償糾紛案件的審理面臨著法律依據(jù)不足的困難,而這類糾紛技術(shù)性、專業(yè)性又很強,《若干規(guī)定》因此直接引入這些概念,可為相關(guān)案件的審理提供較為明確清晰、操作性強的規(guī)范,是一個有益的嘗試。

  注釋:

  1 參見《對知情交易的法律管制的比較研究》,作者焦津洪,載于《國際商法論叢。第1卷》,法律出版社1999年9月第一版

  2 參見2001年8月《財經(jīng)》雜志。

  3 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第8.4條和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第8.4條均規(guī)定,股票交易出現(xiàn)異常波動時,交易所可以對其停牌,直至有披露義務(wù)的當事人做出公告的當天下午開市時復(fù)牌。

  4 參見《證券民事賠償空白與爭議》,作者立武,載于2003年3月21日《中國證券報》。

  5 有研究者將各階段的時間點界定的范圍稱為“事件窗”。參見《上市公司虛假陳述侵害投資者權(quán)益》,作者陳向民、陳斌,載于2002年9月2日《中國證券報》。