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用事件研究法為虛假陳述“量刑”
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被著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·薩繆爾森譽(yù)為社會科學(xué)珠冠的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)不僅深化了人們對資本市場的理性認(rèn)識，而且某些成熟的方法還被廣泛地實際運用于相關(guān)領(lǐng)域。其中，最為成功例子是學(xué)術(shù)界廣泛運用的事件研究法（EventStudy），被美國高等法院接受作為在內(nèi)幕交易中重大性原則的專業(yè)性判斷標(biāo)準(zhǔn)，并作為審理證券欺詐案件時確定受償水平的參照方法。這一事實上的默認(rèn)始于1988年Basic，Incorporated對Levinson一案的審理。對于適用判例法的美國司法制度，該案件的判決結(jié)果就成為類似訴訟最強(qiáng)有力的求償依據(jù)。
根據(jù)最高人民法院2001年1月15日下發(fā)的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，預(yù)計針對大慶聯(lián)誼(相關(guān),行情)的訴訟審理和判決結(jié)果將會被視為中、小投資者權(quán)益是否真正得到維護(hù)的一個重要＂試金石＂。但是不可否認(rèn)，對虛假陳述訴訟案件的審理也將面臨較為復(fù)雜的技術(shù)性難關(guān)，如受損害程度的確定、責(zé)任承擔(dān)者的界定、各方的舉證責(zé)任等等。其中，最令人關(guān)注的問題將是受償標(biāo)準(zhǔn)的公允確定，這是控辯雙方維護(hù)自身利益的一個基礎(chǔ)性問題。結(jié)合《通知》的精神和我國證券市場的實際情況，下面本文將以大慶聯(lián)誼的虛假信息陳述行為為例，運用事件研究法對受償標(biāo)準(zhǔn)確定的有關(guān)技術(shù)性問題進(jìn)行討論，并給出相應(yīng)的計算結(jié)果以供參考。
計算程序分析
經(jīng)過學(xué)者們數(shù)十年的努力，事件研究法已逐漸在學(xué)術(shù)領(lǐng)域成為研究股價變化與信息披露之間存在的關(guān)系的一個成熟方法，該方法的核心就在于計算代表市場反應(yīng)的超額收益。以下就以大慶聯(lián)誼為例，來構(gòu)造事件研究法所需的參數(shù)，同時也對事件研究法的計算過程進(jìn)行分析說明。
確定事件發(fā)生的時點
事件研究法的一個首要步驟是確定事件和事件發(fā)生的日期，也就是虛假信息開始干擾價格形成機(jī)制的時點。對于一段時期而言，可能有多次信息虛假陳述的行為，那么就需要分別確定各次虛假信息披露時價格產(chǎn)生的擾動。在確定了事件發(fā)生的時間以后，計算程序還要求找到一個該虛假信息被揭露的時點，這樣，事件的發(fā)生日期和被揭露的日期就構(gòu)成了一個被稱為＂事件窗＂的計算時區(qū)。在＂事件窗＂內(nèi)，虛假信息對投資者的決策行為產(chǎn)生了誤導(dǎo)，相對于內(nèi)幕信息的獲得者來說，其他投資者處于一個信息劣勢的極端地位。而一旦該虛假行為被揭露以后，價格就會立即將這一新的信息變化反應(yīng)出來，那么理論上投資者的決策行為將不會再受到虛假信息的影響。此時投資者對該公司股票買入和賣出的選擇將在新的信息環(huán)境下產(chǎn)生，虛假信息的作用時間已經(jīng)結(jié)束。對于目前的現(xiàn)實情況來看，《通知》中訴訟前置程序正好為事件結(jié)束日的確定提供了較為客觀的標(biāo)準(zhǔn)。將證監(jiān)會作出處罰的日期作為＂事件窗＂的右端點可能引起的爭議在于，當(dāng)虛假陳述的行為揭露以后，公司的股價往往產(chǎn)生較大的波動，由于受償標(biāo)準(zhǔn)的確定在某種程度上受到＂事件窗＂長度的影響。有可能對投資者受損害的程度有較大的估計偏差。但是在實際計算中發(fā)現(xiàn)，公司的虛假陳述行為往往在證監(jiān)會作出處罰之前已開始被市場所察覺，在調(diào)查的過程中，該信息已幾乎被市場消化殆盡，所以將證監(jiān)會作出處罰的日期作為＂事件窗＂的結(jié)束不存在較大程度的低估投資者損失的可能。另一個選擇是將上訴日作為＂事件窗＂的結(jié)束，但當(dāng)造假行為一旦為市場所知以后，虛假信息的作用時間也就結(jié)束了，如果為了避免更大的損失（在投資者看來），此時盡可以選擇全部拋出所持股票。所以說將證監(jiān)會作出處罰公告的時間作為＂事件窗＂的結(jié)束比選擇上訴日更有說服力。
根據(jù)中國證監(jiān)會2000年3月31日公布的＂關(guān)于大慶聯(lián)誼石化股份有限公司違反證券法規(guī)行為的處罰決定＂，該公司主要有兩個違規(guī)事實，欺詐上市和對1997年報有關(guān)問題的虛假陳述。根據(jù)上述分析，就可以得到二個＂事件窗＂，分別是欺詐上市（1997／0523－2000／03／31）和虛假陳述（1998／0323－2000／03／31），＂事件窗＂的左端點為虛假信息向市場傳遞的時點。由于二個＂事件窗＂有重疊的部分，應(yīng)以較長的（1997／0523－2000／03／31）作為最終的計算窗。由于我國證券市場的交易規(guī)則不允許＂買空＂操作，客觀上只有實際進(jìn)行了該證券的買賣活動才會產(chǎn)生損失，這里并不能考慮＂未買＂行為產(chǎn)生的機(jī)會成本。對于特定投資者而言，其＂事件窗＂的計算則為其買入和賣出的時期，但該時期必需為總＂事件窗＂（1997／0523－2000／03／31）的子集。即凡是在該時期內(nèi)持有該公司股票的投資者都將根據(jù)在此期間內(nèi)的買入或賣出該公司股票的行為而有不同的計算＂事件窗＂。
平均收益的計算
確定了總＂事件窗＂以后，并不意味在整個＂事件窗＂內(nèi)由于股票價格變化給投資者造成的損失都可以向虛假信息的行為人求償。這個總的價格變化還需要扣除由于市場平均風(fēng)險而給公司股票價格帶來的損失才是由于虛假陳述行為給投資者帶來的損失。我們稱這部分需要剔除的因素為市場平均收益。
因此，市場平均收益的計算就成為準(zhǔn)確確定受償水平的一個關(guān)鍵性因素。實際上，這也是事件研究法的一個核心的步驟。在學(xué)術(shù)領(lǐng)域，計算市場平均收益的方法很多，學(xué)者們對各種方法的有效性也存在著很多分歧，幸運的是，雖然從理論很難分辨這些方法的優(yōu)劣，卻可以從歷史數(shù)據(jù)中對各種方法進(jìn)行模擬比較。較為被廣泛接受的觀點是，簡單的模型有時并不比復(fù)雜的模型表現(xiàn)得差。其中，運用較廣泛的有三種方法，分別是市場調(diào)整模型、均值調(diào)整模型和市場模型。而且為了排除非同步交易的干擾，在市場模型上，學(xué)者們作出了進(jìn)一步的改進(jìn)。為了比較幾種方法的結(jié)果，以下將分別采用三種方法來計算市場平均收益。
�。�1）均值調(diào)整收益（MeanAdjustedReturns）
均值調(diào)整收益模型假定某種證券i的事前期望收益會等于一個常量，該常量在各個證券之間是不同的：證券i在時期內(nèi)的預(yù)期事后收益等于Ki。非正常收益就等于觀察到的收益與預(yù)期收益之間的差額。
�。�2）市場調(diào)整收益（MarketAdjustedReturns）
該模型假定公司間的事前預(yù)期收益是相等的，但對特定的證券則不一定是恒定的。因為風(fēng)險資本的市場組合是所有證券的線性復(fù)合，該方法顯然具有較強(qiáng)的時序性方面的特征。
（3）市場和風(fēng)險調(diào)整收益（MarketandRiskAd?justedReturns）
這就是人們所熟悉的市場模型。
從以上三種正常收益的確定方法來看，均值調(diào)整收益對特定證券的歷史信息賦予了較大的權(quán)重，在該證券的變動與市場總體的變動關(guān)聯(lián)性不大的情況下，由均值調(diào)整收益模型來計算非正常收益可能比較合適。相反，如果特定證券的價格反應(yīng)模式與市場組合的反應(yīng)模式具有很高相關(guān)程度的情況下，市場調(diào)整收益模型可能對于事件的價格反應(yīng)更為敏感。＂估計窗＂的確定
在市場平均收益的計算過程中，還需要確定的另一參數(shù)是計算市場平均收益所依據(jù)的期間，也稱為＂估計窗＂的選取。一般而言，＂估計窗＂往往以事件自發(fā)生前的一段時期來主觀確定，這同時也是學(xué)術(shù)研究中討論較多的一個問題，由于＂估計窗＂的長度和選取時段都是主觀確定的，對結(jié)果產(chǎn)生的最終影響也較難預(yù)料。這是本方法最大的一個局限性，但是在實際運用中可以通過由專業(yè)機(jī)構(gòu)來提出公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)來解決。然而，＂估計窗＂的確定原則是盡量找到能夠刻畫市場平均收益的最佳期間，也就是，用＂估計窗＂得到的參數(shù)可以＂最佳＂地預(yù)計，假如不存在該事件的情況下，公司的價格表現(xiàn)該是怎樣的。具體到虛假陳述的行為表現(xiàn)形式看，可能存在如大慶聯(lián)誼的情況，公司在上市之初就發(fā)生欺詐的行為，所以不能得到事件發(fā)生前的＂估計期＂。所以在此考慮選用＂事件窗＂之后的某一個時段來作為＂估計期＂。在證監(jiān)會作出處罰決定以后，虛假信息的干擾作用將會逐漸降低其影響價格的能力，經(jīng)過一段時間的糾正以后，可以認(rèn)為公司的風(fēng)險和收益又達(dá)到了一個平衡的狀態(tài)，此時可以設(shè)定一個時區(qū)來作為市場平均收益的計算期間，同時用于排除虛假信息的影響。至于＂估計期＂的長短則需要依靠經(jīng)驗來確定，一般用100－200個交易日的居多，太短則對參數(shù)的估計有較大影響，太長又可能發(fā)生多個事件的交叉重疊而不能得到良好的計算效果。在此，采用證監(jiān)會對大慶聯(lián)誼的處罰公告公布后100個交易日作為＂估計窗＂。計算超額收益（損失）率
在確定并計算得出了以上參數(shù)以后，就可以根據(jù)（實際收益率－市場平均收益率＝超額收益率）的公式進(jìn)行計算。然后根據(jù)不同投資者所涉及的＂事件窗＂將超額收益率進(jìn)行累加，累加的結(jié)果與買入的金額相乘則可得到確定投資者受償程度的一個參考標(biāo)準(zhǔn)。
�。⒋髴c聯(lián)誼事件＂的計算結(jié)果賠償金額計算的上限
根據(jù)上述程序，表1為在整個＂事件窗＂內(nèi)三種模型計算得出的超額收益（損失）率的描述統(tǒng)計值。圖1給出了用三種不同方法計算得到的算術(shù)累積超額收益（損失率），這里得到了大慶聯(lián)誼從1997年5月27日至2000年3月30日共計684個交易日的計算結(jié)果。圖1中三種模型分別市場模型（marketm）、市場調(diào)整模型（marketadj）和均值調(diào)整模型（meanadj），如表1所示，按累積超額收益（損失）率來看，均值調(diào)整模型的結(jié)果不理想，對期望收益的替代也產(chǎn)生了較大程度的失真，在此可排除其在我國市場實踐應(yīng)用的可能性。這里的結(jié)果與學(xué)術(shù)性的模擬研究所得到的結(jié)果是類似的，市場模型可以起到較好的作用。
以表1中可得到投資者的累積損失率，這里根據(jù)累積的方法不同產(chǎn)生了兩種不同的結(jié)果，如果對＂事件窗＂進(jìn)行算術(shù)累積，其損失率分別為117％和135％，即假定投資者在1997年5月27日投資10，000元購入大慶聯(lián)誼，如果持有至2000年3月31日以后，虛假陳述行為給投資者造成的損失為10，000×135％＝13，500元。這里沒有考慮對虛假陳述行為的懲罰方面的因素，如果按絕對值進(jìn)行累積，就充分考慮了對虛假陳述行為的懲罰，意味著將公司股票日收益與期望收益率之間所存在的全部差異都由造假責(zé)任方來承擔(dān)，則賠償金額可計算為10，000×11＝110，000元，這樣的賠償額度對虛假信息陳述的行為可以起到充分的威懾作用，同時也可為以和解這種方式結(jié)束司法程序提供有利的條件。另一方面，調(diào)動了律師為此類案件進(jìn)行大量專業(yè)性投入的積極性。從表面上看，投資者獲得的賠償數(shù)額大于其初始投資額，是否存在夸大受償額度的嫌疑？但是從投資者從1997年5月27日至2000年3月30日這樣一個相當(dāng)長的時間段內(nèi)的資金占用來講，不充分考慮投資者的機(jī)會收益是不公平的，這里也看出虛假信息陳述行為的惡劣后果。如果以美國證券市場的賠償標(biāo)準(zhǔn)來比較，像大慶聯(lián)誼這樣的行為可能引發(fā)的賠償金額將是天文數(shù)字。
針對特定投資者而言，與以上計算的平均損失率不同，可以使用每日超額收益的詳細(xì)表來計算個人的損失率。使用方法是，首先確定該投資者購買大慶聯(lián)誼的時間，如果在虛假信息作用的＂事件窗＂內(nèi)，則可以進(jìn)一步得到該投資者賣出的時間，那么接下來就可以累計該段時間的超額收益率以代表該投資者的損失。表1累積超額收益率的描述值
圖1三種累計超額收益率的比較
例如，某人于1998年3月27日買入大慶聯(lián)誼，投資額為10000元，于1999年5月4日賣出。從總表中分別查出19980327和19990504，按照超額收益率一欄中累加19980327至19990504中的對應(yīng)數(shù)值，為－0．8280，其損失額就可計算得10000×0．8280＝8280元。該投資者也可以選擇不賣出該股票，一直持有至今，但其累計超額收益的計算區(qū)間不能超出虛假信息作用的＂事件窗＂的上限，即2000年3月31日。
投資者如何計算求償金額
在整個虛假信息作用的＂事件窗＂內(nèi)，投資者對大慶聯(lián)誼的實際操作可能分為以下種情況：購買并一直持有至證監(jiān)會的處罰公告日以后；購買以后在＂事件窗＂內(nèi)有買入或賣出的操作。如果投資者在＂事件窗＂內(nèi)有買入和賣出的操作，也可利用相同的計算表進(jìn)行計算。試舉例說明，有投資者在1998年6月26日購入大慶聯(lián)誼股票1000股，以該股票當(dāng)日的收盤價（23．02元）計算共投入資金23020元，隨后在1998年7月29日拋出500股，剩下的一直持有至證監(jiān)會的處罰公告日以后。該投資者可要求賠償?shù)慕痤~可計算為，根據(jù)投資金額確定受償標(biāo)準(zhǔn)的原則，可以從表2中累積超額收益a一欄中查到，在從1998年6月26日到1998年7月29日內(nèi)，累積超額收益為－0．5075，這樣賣出的500股受到虛假信息的影響從金額上就可表示為23020÷2×0．5075＝6619．11元。由于尚未賣出的500股此時還持續(xù)受到虛假信息的影響，一直要等到證監(jiān)會處罰公告公布以后才能確定受損害程度。
那么投資者賣出股票后得到的資金是否應(yīng)該在受償金額中考慮呢？如上例所示，投資者在1998年7月29日賣出500股后，獲得售出金額為500×20．04（收盤價）＝10020元。按照超額收益確定的原則，以收益率形式計算的結(jié)果集中考慮的是虛假信息的影響，強(qiáng)調(diào)的是投資者受到損害的程度，所以在此并不考慮售出的金額，重點是投資者應(yīng)獲得6619．11元的賠償。不僅考慮了股價實際下跌給投資者造成的損失，還考慮了如果沒有虛假信息陳述的行為，投資者可能由于投資其他股票而獲利的機(jī)會成本損失。虛假陳述害人不淺
按照金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論，市場價格的變化是由信息產(chǎn)生和供給的變化而引起的，所以潛在的邏輯線索是，如果某種行為干擾了信息的產(chǎn)生或供給的過程，也就干擾了市場上的價格形成。既然價格變化是信息供給量多寡和質(zhì)量高低的一種反應(yīng)
，虛假信息的危害就在于干擾了市場對標(biāo)的物的公允估價，從而誘導(dǎo)投資者作出不當(dāng)?shù)臎Q策行為，由此損害了交易者的利益。
以上市公司的虛假陳述行為來看，投資者往往根據(jù)有關(guān)上市公司的信息變化來對公司進(jìn)行價值評估，進(jìn)而作出投資選擇。虛假陳述的信息則影響了投資者作出的判斷，從而扭曲了公司的價格表現(xiàn)。一旦虛假陳述的行為暴露以后，股價的急劇變化就給投資者造成了事實上的損失。另一方面，按照投資學(xué)的基本理論，風(fēng)險和收益應(yīng)該是相匹配的，從虛假信息披露的責(zé)任承擔(dān)者來看，投資者由于虛假陳述行為受到的損失，并不等同于造假行為暴露后股票價格急劇下跌而形成的全部收益落差。因為投資者一旦選擇了進(jìn)行證券投資的行為，也就意味著需要承擔(dān)比其他投資機(jī)會較大的風(fēng)險，較高的風(fēng)險才會有可能獲得較高的收益。由此，虛假信息給投資者造成的損害就應(yīng)該為虛假信息作用區(qū)間內(nèi)的收益落差與該區(qū)間內(nèi)代表市場平均風(fēng)險水平的收益狀況之差。因此，計算程序設(shè)計的思路也就是力圖找出一個基準(zhǔn)，如果沒有虛假陳述的行為，投資者購買或不購買該公司的股票會實現(xiàn)怎樣一個收益水平。所以在此一要考慮市場整體的收益和風(fēng)險水平，虛假陳述的行為讓投資者承擔(dān)了大于市場平均的風(fēng)險水平，所以要對受到的損害進(jìn)行賠償；更進(jìn)一步，還希望找到如果該公司沒有進(jìn)行虛假信息陳述的行為，可能會有怎樣的收益和風(fēng)險水平。確定了一定的基準(zhǔn)以后，就可以討論具體的計算程序了。
目前，公開信息中可以查到7種計算損失賠償?shù)姆椒ǎㄔ斠?002年4月18日《中國證券報》第10版），而且?guī)缀跛刑摷訇愂雒袷沦r償案的律師為投資者起草和提出的訴狀中，都采用了價差法，根據(jù)前述的分析來看，該方法存在較大的缺陷，比如對傭金和稅金直接求償就與證券投資的風(fēng)險特征相矛盾而顯得理由不充分，因為投資者只要有購買股票的行為，就一定會支出以上費用，嚴(yán)格來講，這些費用并不是虛假信息陳述對投資者所造成的損害，所以需要在此基礎(chǔ)上研究更有說服力的方法。從理論上看，已總結(jié)的7種方法中的均價法即是以下采用事件研究法中均值調(diào)整模型的簡化應(yīng)用。
小結(jié)與建議
前面介紹的方法在很多細(xì)節(jié)方面還有待于綜合考慮各方面的意見后，作出進(jìn)一步的修改。從整體上看，該方法的特點是：a）計算程序的統(tǒng)一性較強(qiáng)，不易被有關(guān)利益各方所操縱，比如使用風(fēng)險收益的概念簡化了賠償基準(zhǔn)的設(shè)定，只需考慮投資者購買股票的金額，從而大大簡化了由于不同投資者行為各異而導(dǎo)致的計算復(fù)雜性。這樣處理的好處是便于賠償程序的參與各方獲取具有共同計算基準(zhǔn)的預(yù)計涉案金額。證監(jiān)會一旦公開處罰后，就可以了解該處罰公告可能引起多大規(guī)模的訴訟要求。投資者則可以根據(jù)＂事件窗＂內(nèi)的操作軌跡知道自己可以要求的賠償金額以決定是否值得提起訴訟。b）根據(jù)虛假信息的市場影響，充分平衡了侵害方和受侵害方的利益而且主觀認(rèn)定的因素較少，便于控辯雙方達(dá)成一致意見，同時有可能促進(jìn)以和解方式來結(jié)束訴訟程序。如在虛假信息的作用期間內(nèi)，并不是所有購買該股票的投資者受到了損失，甚至還有可能造假行為使得少部分投資者獲得了利益，所以對于賠償方來說，這部分影響就應(yīng)該剔除。如表3所示，在某些時間段內(nèi)，用三種方法計算的累積超額收益還可能是正的。c）充分體現(xiàn)對投資者利益的保護(hù)和對虛假陳述行為的處罰，如在計算過程中不僅考慮了投資者由于股價產(chǎn)生急劇變化所遭受的損失，還考慮了由于選擇了有虛假陳述行為的公司而喪失了投資有上漲傾向公司的機(jī)會成本。d）對《通知》中前置程序的理論支持。一般認(rèn)為，最高人民法院于2002年1月15日發(fā)布的《通知》中有關(guān)前置程序的規(guī)定對投資者的利益保護(hù)是不利的，但是證監(jiān)會對于虛假陳述行為的權(quán)威、專業(yè)性認(rèn)定在計算程序中卻是十分有利的，因為正是通過證監(jiān)會向市場傳播這一信息，才結(jié)束了虛假信息對于投資行為的誤導(dǎo)作用，也在客觀上為計算賠償金額提供了一個公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。從總體上看，該方法是理論性和可操作性二者之間結(jié)合較好的一個方案，一旦結(jié)合法律程序形成較為固定的賠償主張方式后，將會成為中小投資者維護(hù)自身權(quán)益的有力武器。當(dāng)然，結(jié)合我國證券市場的實踐而言，僅有受償標(biāo)準(zhǔn)的確定還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更重要的在于賠償金能夠真正為投資者所取得，針對億安科技(相關(guān),行情)一案那樣法院判決罰金，卻沒有得到實際執(zhí)行的問題應(yīng)切實得到改善。支持投資者對虛假陳述行為的法律行動將會是建立資本市場誠信體系的一個重要約束條件，雖然在法規(guī)的健全和執(zhí)行方面還存在很多問題，但求償標(biāo)準(zhǔn)的建立將會大大推進(jìn)這一進(jìn)程在我國證券市場上的前進(jìn)步伐。對此，文中介紹的方法最終發(fā)揮作用還要依賴于：
a）最高人民法院需要早日采取措施提出統(tǒng)一、透明的計算方法和程序，如果有權(quán)威部門的支持，計算方法的使用在技術(shù)上就可以起到類似英美＂判例法＂的作用，將會大大改善虛假陳述案件的審判效率，促進(jìn)證券市場的誠信建設(shè)。
b）進(jìn)一步加強(qiáng)證監(jiān)會和法院的合作，計算方法所使用的計算數(shù)據(jù)和資料都需要制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)過各方面專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)定，充分吸取各方面的意見和建議。結(jié)合所采用的計算程序，證監(jiān)會對虛假陳述的處罰公告可以為計算方法中的參數(shù)設(shè)定提供更嚴(yán)格的專業(yè)性支持。
c）判決作出以后，一定要切實維護(hù)法院判決的嚴(yán)肅性，真正使受到侵害的投資者獲得實際的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。d）值得指出的是，由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，對不能流通的股份如何計算其受到損失還存在一定的局限性。
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