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我國(guó)期貨市場(chǎng)結(jié)算體系研究（上）
編者按 期貨結(jié)算是市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。借鑒國(guó)際期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展變化，探索適應(yīng)市場(chǎng)特點(diǎn)和發(fā)展要求的結(jié)算體系，有利于提高我國(guó)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率，促進(jìn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文通過(guò)研究美國(guó)期貨、期權(quán)的結(jié)算體系的特征，比較各種結(jié)算體系優(yōu)劣，并結(jié)合國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際情況，提出了我國(guó)期貨結(jié)算體系應(yīng)根據(jù)不同市場(chǎng)發(fā)展階段，按照循序漸進(jìn)的原則不斷完善。作者在對(duì)共同結(jié)算效率和成本、市場(chǎng)主體利益差異、不同結(jié)算體系的風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行分析后認(rèn)為，在我國(guó)期貨市場(chǎng)處于商品期貨發(fā)展階段，主要矛盾為風(fēng)險(xiǎn)的情況下，暫不宜采用共同結(jié)算。文章還指出，目前期貨市場(chǎng)結(jié)算工作的重點(diǎn)應(yīng)是進(jìn)行內(nèi)部結(jié)算制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新，提高期貨市場(chǎng)的結(jié)算效率和資金劃轉(zhuǎn)效率，降低結(jié)算成本，以此來(lái)保障我國(guó)期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，促進(jìn)商品期貨市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。一、美國(guó)結(jié)算體系的特征——多種結(jié)算體系并存，共同結(jié)算成為規(guī)模較大交易所的選擇
美國(guó)是現(xiàn)代期貨和期權(quán)的發(fā)源地，目前美國(guó)結(jié)算體系的特征是內(nèi)部結(jié)算和外部結(jié)算、共同結(jié)算和單獨(dú)結(jié)算并存的格局。美國(guó)主要五家期貨和期權(quán)交易所中，三家交易所采用共同結(jié)算，一家為內(nèi)部結(jié)算（結(jié)算部門），另一家為交易所的附屬結(jié)算公司結(jié)算。共同結(jié)算是指一家結(jié)算所（公司）為兩家或兩家以上交易所的產(chǎn)品（現(xiàn)貨或衍生產(chǎn)品）進(jìn)行結(jié)算。美國(guó)共同結(jié)算公司（所）主要有芝加哥期貨交易清算公司（BOTCC）和期權(quán)清算公司（OCC）。共同結(jié)算已經(jīng)成為規(guī)模較大交易所的選擇。
芝加哥期貨交易所（CBOT）2003年11月以前由BOTCC提供結(jié)算服務(wù)，以后與芝加哥商業(yè)交易所（CME）進(jìn)行聯(lián)合清算（芝加哥商業(yè)交易所的內(nèi)部結(jié)算部門承擔(dān)）。按照美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（SEC）的要求，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）的期權(quán)交易與美國(guó)其他交易所的股票期權(quán)交易，都由期權(quán)結(jié)算公司（OCC）承擔(dān)；新成立的紐約期貨交易所（NYBOT由原紐約棉花交易所與咖啡、糖和可可交易所合并成立）的結(jié)算由其子公司——紐約結(jié)算公司（NYCC）承擔(dān)；紐約商品交易所（COMEX）加入紐約商業(yè)交易所（NYMEX）后，其交易由紐約商業(yè)交易所內(nèi)部結(jié)算所進(jìn)行結(jié)算。
1．BOTCC——美國(guó)第一家共同結(jié)算機(jī)構(gòu)
BOTCC是在1925年從CBOT內(nèi)部單獨(dú)出來(lái)的結(jié)算公司，主要負(fù)責(zé)給CBOT的會(huì)員提供結(jié)算、交割、擔(dān)保等服務(wù)，處理買賣雙方的頭寸關(guān)系，收取會(huì)員交易保證金，進(jìn)行對(duì)沖結(jié)算等業(yè)務(wù)。BOTCC共有87個(gè)結(jié)算會(huì)員，這些結(jié)算會(huì)員同時(shí)也是BOTCC的持股人或者叫所有者。要想成為BOTCC的結(jié)算會(huì)員，至少要有兩個(gè)全權(quán)會(huì)員席位。在CBOT交易的會(huì)員如不是結(jié)算會(huì)員，就必須通過(guò)結(jié)算會(huì)員結(jié)算，也有一種只能給自己作結(jié)算的會(huì)員。
除CBOT外，BOTCC還向其他8家交易所提供不同的結(jié)算服務(wù)，其中對(duì)4家交易所負(fù)責(zé)其全部結(jié)算，對(duì)另外4家交易所只提供結(jié)算系統(tǒng)，這4家的風(fēng)險(xiǎn)控制等業(yè)務(wù)由交易所自己負(fù)責(zé)。因此，BOTCC為名副其實(shí)的共同結(jié)算所。此外，BOTCC還向NYMEX、NASDAQLINE提供轉(zhuǎn)手交易服務(wù)，屬于交易管理性質(zhì)的特別服務(wù)。2002年，BOTCC的業(yè)務(wù)量近10億手合約，其中CBOT的結(jié)算量占整個(gè)BOTCC業(yè)務(wù)總量的80%。
2003年9月，BOTCC宣布進(jìn)入全球結(jié)算組織，即與Eurex Frankfurt AG和他的美國(guó)子公司結(jié)成伙伴關(guān)系，由此形成全球最大衍生品市場(chǎng)和最大的單獨(dú)期貨結(jié)算所的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。該結(jié)算所為Eurex新的、全部電子化的美國(guó)期貨交易進(jìn)行結(jié)算。
2.CME的內(nèi)部結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)CBOT的結(jié)算業(yè)務(wù)——新型共同結(jié)算
由于BOTCC擬為Eurex結(jié)算，而CBOT對(duì)此合作持反對(duì)意見(jiàn)，CBOT在試圖與BOTCC簽訂排他性的聯(lián)盟協(xié)定未成功的情況下，于2003年11月將它的結(jié)算業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到CME的結(jié)算部門，由芝加哥商業(yè)交易所的內(nèi)部結(jié)算機(jī)構(gòu)為芝加哥期貨交易所提供結(jié)算服務(wù)，由此結(jié)束了CBOT與BOTCC長(zhǎng)達(dá)78年的結(jié)算協(xié)議，產(chǎn)生了新型的共同結(jié)算。新型共同結(jié)算帶來(lái)了費(fèi)用的節(jié)約，但費(fèi)用節(jié)約并非旨在如此。
CME是美國(guó)最大的期貨交易所，擁有自己的結(jié)算所，能為交易所交易的合約進(jìn)行擔(dān)保和結(jié)算。該結(jié)算所是世界上為期貨和期權(quán)交易進(jìn)行結(jié)算的最大結(jié)算所。共同結(jié)算降低了結(jié)算費(fèi)用，并為CBOT和CME的會(huì)員、投資者帶來(lái)了巨大的利益。
CME的總裁兼CEO James McNulty先生這樣評(píng)價(jià)共同結(jié)算的好處：“共同結(jié)算對(duì)我們的會(huì)員和CBOT的會(huì)員有兩點(diǎn)好處。過(guò)去CBOT在結(jié)算上不賺一分錢，他們將機(jī)會(huì)讓給了BOTCC�，F(xiàn)在CBOT將在結(jié)算方面開(kāi)始賺錢，這對(duì)CBOT意味著一個(gè)更有效的系統(tǒng)。對(duì)最終用戶的好處是，CBOT和CME的結(jié)算業(yè)務(wù)加起來(lái)占了全美期貨市場(chǎng)的85%，我們將第一次在單一的證券組合中處理兩家交易所的結(jié)算業(yè)務(wù)。在單一的證券組合中，最終用戶將獲得所有風(fēng)險(xiǎn)保證金方面的好處，而現(xiàn)在他們是在不同的證券組合中進(jìn)行。對(duì)于我們的一些主要產(chǎn)品而言，這種結(jié)算方式將把客戶存在結(jié)算所的保證金降低70%，這對(duì)我們是一個(gè)非常大的好處。”
3.郾美國(guó)股票期權(quán)的共同結(jié)算機(jī)構(gòu)——期權(quán)結(jié)算公司(OCC)
期權(quán)結(jié)算公司（OCC）是為美國(guó)股票期權(quán)進(jìn)行結(jié)算的中央結(jié)算公司。期權(quán)結(jié)算公司是從CBOE的結(jié)算公司演變而來(lái)。由于美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（SEC）要求所有美國(guó)股票期權(quán)交易必須有一個(gè)單一的結(jié)算組織結(jié)算，因此，1973年，期權(quán)結(jié)算公司OCC從CBOE分離出去，并為要求進(jìn)行股票期權(quán)交易的美國(guó)證券交易所的期權(quán)進(jìn)行結(jié)算。隨后，當(dāng)太平洋證券交易所和費(fèi)城證券交易所開(kāi)設(shè)期權(quán)時(shí)候，也成為OCC的股東。目前，OCC為CBOE、美國(guó)股票交易所、費(fèi)城證券交易所、太平洋交易所、紐約股票交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)等多家交易所的期權(quán)交易提供結(jié)算，成為美國(guó)股票期權(quán)的中央結(jié)算公司，也是期權(quán)共同結(jié)算公司。2000年5月份，電子化期權(quán)交易所——國(guó)際證券交易所（ISE）誕生，也由OCC結(jié)算，并成為OCC新的股東。
4．紐約結(jié)算公司（NYCC）——新紐約期貨交易所的附屬子公司
紐約結(jié)算公司的前身為商品結(jié)算公司（CCC），為紐約棉花交易所（NYCE）的全子附屬公司。由于美國(guó)棉花交易所與咖啡、糖和可可交易所（CSCE）合并成立新紐約期貨交易所，因此，從1999年以后，該結(jié)算公司為新紐約期貨交易所進(jìn)行結(jié)算。紐約結(jié)算公司也為Cantor交易所（CX）提供結(jié)算，該交易所是為了交易美國(guó)國(guó)債期貨，在1998年由紐約期貨交易所和Cantor Fitzgerald LP聯(lián)合成立的交易所，由CX提供電子交易平臺(tái)，紐約期貨交易所提供結(jié)算和規(guī)則框架。
5．紐約商業(yè)交易
所（NYMEX）的內(nèi)部結(jié)算機(jī)構(gòu)
與芝加哥商業(yè)交易所一樣，紐約商業(yè)交易所的清算所是其內(nèi)部的結(jié)算部門。1994年，紐約商品交易所的會(huì)員投票決定加入紐約商業(yè)交易所。紐約商業(yè)交易所的內(nèi)部結(jié)算部門開(kāi)始為新紐約商業(yè)交易所的兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算。
二、市場(chǎng)發(fā)展初期，內(nèi)部單獨(dú)結(jié)算更具優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模，共同結(jié)算更加有利
結(jié)算體系包括三個(gè)方面：結(jié)算機(jī)構(gòu)、結(jié)算制度和結(jié)算系統(tǒng)。從結(jié)算機(jī)構(gòu)的組織管理來(lái)看，結(jié)算體系可分為內(nèi)部結(jié)算和外部結(jié)算；從結(jié)算機(jī)構(gòu)的結(jié)算對(duì)象來(lái)看，結(jié)算體系可分為單獨(dú)結(jié)算和共同結(jié)算。
內(nèi)部結(jié)算由交易所的一個(gè)部門進(jìn)行結(jié)算，由于結(jié)算部門不是一個(gè)法律主體，信用風(fēng)險(xiǎn)由交易所承擔(dān)。外部結(jié)算是交易所將結(jié)算業(yè)務(wù)交給一個(gè)外部的公司去進(jìn)行。從結(jié)算方式的演變來(lái)看，一種情況是交易所將自身部門剝離，成為一個(gè)結(jié)算公司，交易所是結(jié)算公司的主要股東之一。另一種情況是結(jié)算機(jī)構(gòu)與交易所沒(méi)有任何產(chǎn)權(quán)關(guān)系。外部結(jié)算公司的出現(xiàn)主要是為了提高結(jié)算機(jī)構(gòu)的運(yùn)作效率，降低結(jié)算成本。
采取怎樣的結(jié)算體制，是共同結(jié)算還是單獨(dú)結(jié)算？是在交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部門，還是設(shè)立結(jié)算子公司？這是人們普遍關(guān)心的問(wèn)題。在期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，負(fù)責(zé)市場(chǎng)結(jié)算工作的多為交易所內(nèi)部的一個(gè)部門，后來(lái)發(fā)展到交易所將結(jié)算部門單獨(dú)出來(lái)，成立獨(dú)立子公司，近年來(lái)也出現(xiàn)了共同結(jié)算的情況。
從美國(guó)期貨和期權(quán)結(jié)算體系的演變過(guò)程來(lái)看，在交易所成立初期，由于交易規(guī)模小，結(jié)算業(yè)務(wù)量少，大多數(shù)交易所的結(jié)算采取內(nèi)部結(jié)算。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，為了提高結(jié)算的工作效率，降低結(jié)算成本，交易所常常將結(jié)算所分離出來(lái)，成立單獨(dú)的子公司，有交易所持股或與結(jié)算會(huì)員共同持股。單獨(dú)出來(lái)的結(jié)算公司，利用低廉的成本和雄厚的擔(dān)保實(shí)力去爭(zhēng)取其他交易所的結(jié)算業(yè)務(wù)，由此出現(xiàn)了共同結(jié)算。
結(jié)算方式的選擇沒(méi)有定式。采取共同結(jié)算好還是單獨(dú)結(jié)算好，是一個(gè)仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的問(wèn)題。BOTCC總裁兼CEO Dennis A. Dutterer 先生認(rèn)為：“交易所剛成立時(shí)單獨(dú)結(jié)算比較有利，但市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模，共同結(jié)算比較有利”。從美國(guó)的發(fā)展情況看，大的交易所逐漸同結(jié)算所分離，小的交易所還擁有結(jié)算所。BOTCC的會(huì)員們認(rèn)為，單獨(dú)結(jié)算可以使交易所在風(fēng)險(xiǎn)控制、交割、結(jié)算等方面更有效率，可以控制結(jié)算成本；但共同的結(jié)算所可以提高市場(chǎng)整體結(jié)算效率，能夠提供更多的服務(wù)，他們可以向顧客提供個(gè)性化服務(wù)。CBOE執(zhí)行副總裁Richard G. Dufour先生認(rèn)為，共同結(jié)算和分開(kāi)結(jié)算兩個(gè)系統(tǒng)都可以工作得很好。他說(shuō)：“美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）規(guī)定股票期權(quán)交易要實(shí)行共同結(jié)算。最早的期權(quán)結(jié)算所OCC是CBOE建立起來(lái)的，現(xiàn)在SEC規(guī)定期權(quán)交易都要通過(guò)OCC結(jié)算，以防壟斷，但我們不是很歡迎，因?yàn)樗麄儏⑴cOCC是有股權(quán)的。共同結(jié)算后，交易所間有相同的品種意味著更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力。當(dāng)然，從投資者角度和長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)該共同結(jié)算�！�
美國(guó)期權(quán)結(jié)算公司（OCC）認(rèn)為：“結(jié)算公司的獨(dú)立性使其面臨實(shí)質(zhì)壓力情況下能夠客觀地進(jìn)行決策，這種決策唯一目標(biāo)是清算和結(jié)算程序要保持市場(chǎng)的完整性。獨(dú)立性與市場(chǎng)的完整性密不可分，清算會(huì)員明白，結(jié)算公司的決策主要根據(jù)市場(chǎng)的安全性和穩(wěn)健性。”
三、共同結(jié)算使結(jié)算所的信用風(fēng)險(xiǎn)趨于集中化，需要較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力
正如BOTCC指出，沒(méi)有最高水平的安全和穩(wěn)健，共同結(jié)算帶來(lái)的成本節(jié)約和效率提高沒(méi)有任何意義。期貨市場(chǎng)的結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)不僅承擔(dān)了日常的結(jié)算任務(wù)，而且承擔(dān)了整個(gè)市場(chǎng)的信用擔(dān)保。即結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)是買方的賣方，賣方的買方，其中任何一方出現(xiàn)違約，結(jié)算部門或機(jī)構(gòu)都要承擔(dān)履約的義務(wù)。共同結(jié)算一方面是結(jié)算業(yè)務(wù)的聯(lián)合，目的是為了降低結(jié)算成本，提高結(jié)算效率；另一方面也是信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體發(fā)生改變，信用杠桿的作用放大（較少的保證金占有意味資金使用效率提高和杠桿作用的放大）。
隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，期貨市場(chǎng)的共同結(jié)算模式成為國(guó)際期貨市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。單獨(dú)結(jié)算時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制轉(zhuǎn)換為共同結(jié)算時(shí)的統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)集中承擔(dān)。因此，統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)承受能力和衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是制約結(jié)算體系演變的重要因素。從美國(guó)期貨期權(quán)市場(chǎng)的共同結(jié)算來(lái)看，完善的規(guī)則制度，嚴(yán)格的內(nèi)、外部監(jiān)管環(huán)境，較高的信用機(jī)構(gòu)運(yùn)作效率以及分散風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)算會(huì)員制度等，都是共同結(jié)算必備的條件。
1．嚴(yán)格的外部監(jiān)管環(huán)境
美國(guó)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，可以用“嚴(yán)防死守”來(lái)形容。美國(guó)期貨市場(chǎng)不僅擁有較為完善的規(guī)則和制度，同時(shí)，CFTC這個(gè)美國(guó)期貨市場(chǎng)的“警察”，同期貨交易所、結(jié)算所之間密切協(xié)作，全天候監(jiān)控市場(chǎng)運(yùn)作情況和投資者行為，形成了嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。外部監(jiān)管環(huán)境為共同結(jié)算信用風(fēng)險(xiǎn)的控制提供了良好的基礎(chǔ)。
2．完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度
期貨交易是以部分保證金制度為基礎(chǔ)的交易，期貨市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)與生俱來(lái)。為了控制市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易所需要建立結(jié)算部門或委托其他結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行每日無(wú)負(fù)債結(jié)算，合約到期時(shí)，需要進(jìn)行最終的交割結(jié)算。
1988年，CME結(jié)算部開(kāi)發(fā)了SPAN系統(tǒng)，由SPAN系統(tǒng)計(jì)算會(huì)員必需的履約保證金數(shù)量。目前，全球許多期貨和期權(quán)交易所使用SPAN系統(tǒng)。SPAN用大量的假設(shè)因素來(lái)計(jì)算不同的期貨價(jià)格運(yùn)動(dòng)和變動(dòng)情況，從而計(jì)算出CME應(yīng)收滿足預(yù)期最大、合理隔夜損失的履約保證金。SPAN用理論風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)確定保證金，因此，要求市場(chǎng)成熟度高，價(jià)格有效性強(qiáng)。
CME與紐約交易所結(jié)算公司（NYBTCC）、期權(quán)結(jié)算公司（OCC）還實(shí)行了交叉保證金管理。1999年4月15日，CME和芝加哥交易所結(jié)算公司（BOTCC）簽訂了實(shí)行交叉保證金管理協(xié)議。2000年3月，CME和倫敦結(jié)算所（LCH）簽訂了實(shí)行交叉保證金管理協(xié)議。這樣，結(jié)算會(huì)員在不同的交易所和由不同結(jié)算所結(jié)算的期貨、期權(quán)持倉(cāng)的總風(fēng)險(xiǎn)得以真實(shí)反映。
BOTCC同交易所在交割結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理方面是不同的。BOTCC要求買賣雙方履行合約，即到期買方要拿出貨款接貨，賣方要拿出運(yùn)單或倉(cāng)單，不負(fù)責(zé)保證倉(cāng)單的質(zhì)量。如果交割哪一方出現(xiàn)問(wèn)題，可以通過(guò)差價(jià)結(jié)算完成交割。在交割風(fēng)險(xiǎn)控制方面，也因品種不同而有所變化。BOTCC的市場(chǎng)功能主要有兩點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)控制，保證客戶資金不受損失；二是交易轉(zhuǎn)手，實(shí)際上每一手合約交易都牽扯到很多方面，比如保證金、顧客銀行轉(zhuǎn)賬及總資產(chǎn)情況等。BOTCC每天要對(duì)會(huì)員結(jié)算兩次，中盤結(jié)算一次，盤后結(jié)算一次，最大限度控制風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。如果出現(xiàn)爆倉(cāng)，BOTCC會(huì)要求結(jié)算該會(huì)員頭寸，進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)，用平倉(cāng)之后的資金補(bǔ)足；同時(shí)，結(jié)算會(huì)員在結(jié)算公司都有投資，結(jié)算公司可以清理其投資款進(jìn)行補(bǔ)償
；最后，如風(fēng)險(xiǎn)仍沒(méi)有化解，可以動(dòng)用爆倉(cāng)基金。不過(guò)，爆倉(cāng)基金到現(xiàn)在還沒(méi)有用過(guò)。
3．結(jié)算會(huì)員分擔(dān)統(tǒng)一結(jié)算機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)
BOTCC共有87個(gè)結(jié)算會(huì)員，這些結(jié)算會(huì)員同時(shí)也是BOTCC的持股人或者叫所有者。結(jié)算會(huì)員不僅是所有者，也是風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)者。在共同結(jié)算使結(jié)算公司的風(fēng)險(xiǎn)更加集中的情況下，增加結(jié)算會(huì)員作為新的層面，參與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)尤為必要。
CME的結(jié)算會(huì)員設(shè)置兩個(gè)賬戶：結(jié)算會(huì)員賬戶和客戶賬戶，這兩個(gè)賬戶分開(kāi)管理。CME沒(méi)有權(quán)力利用客戶賬戶上的剩余來(lái)彌補(bǔ)結(jié)算會(huì)員賬戶上的不足，但有權(quán)把結(jié)算會(huì)員賬戶上的剩余看作風(fēng)險(xiǎn)金，可以用來(lái)作為違約結(jié)算會(huì)員資產(chǎn)的一部分和彌補(bǔ)客戶賬戶上的不足。
CME結(jié)算會(huì)員必須最少每月提交一次賬戶報(bào)告，如果要求可以增加。CME依靠結(jié)算會(huì)員的ANC經(jīng)常監(jiān)視持倉(cāng)情況，可以核算出基于客戶和非客戶持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)算會(huì)員資金需求與結(jié)算會(huì)員實(shí)際資金之間的風(fēng)險(xiǎn)，然后，要求結(jié)算會(huì)員增加資金或者減少持倉(cāng)。
如果結(jié)算會(huì)員違約，CME將用下列程序通過(guò)對(duì)違約結(jié)算會(huì)員進(jìn)行評(píng)估得到追償：
�、�?gòu)倪`約公司持倉(cāng)平倉(cāng)中得到收益；
�、趶牧私Y(jié)違約公司附屬的債券中得到收益（注：這種情況是法定的；如果是一個(gè)客戶的賬戶發(fā)生了違約情況，CME將把沒(méi)有違約客戶的持倉(cāng)轉(zhuǎn)移到有償付能力的結(jié)算會(huì)員中去）；
�、圻`約結(jié)算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)金；
�、軓某鍪圻`約公司享有的會(huì)員資格（持有CME股份）中收益；
�、菀筮`約公司的母公司補(bǔ)償（僅限于賬戶債務(wù)）；
�、轈ME盈余資金；
�、邲](méi)有違約結(jié)算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)金。
4.結(jié)算銀行的結(jié)算支持和資金劃轉(zhuǎn)效率提高，適應(yīng)共同結(jié)算的要求，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)
實(shí)行共同結(jié)算以后，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場(chǎng)保證金的追加要求時(shí)間越來(lái)越短。美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家的期貨保證金大多都從每日追加調(diào)整為日間追加（見(jiàn)下表），這對(duì)結(jié)算銀行在資金劃轉(zhuǎn)效率要求非常高。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家結(jié)算銀行的資金劃轉(zhuǎn)效率能夠滿足共同結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，一定程度上緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)的集聚。目前，BOTCC對(duì)會(huì)員保證金的收取辦法是，每日至少收取一次初始保證金（開(kāi)倉(cāng)保證金），每日盯市且對(duì)持倉(cāng)至少收取兩次保證金和劃轉(zhuǎn)盈虧。
1997——1998年倫敦結(jié)算公司當(dāng)日追加保證金的情況
資料來(lái)源：根據(jù)LCH網(wǎng)上數(shù)據(jù)整理
四、從共同結(jié)算的效率和成本分析可以得出，共同結(jié)算在提高我國(guó)期貨市場(chǎng)效率方面并不明顯
從理論上講，在不考慮期貨市場(chǎng)各個(gè)主體利益最大化，僅考慮市場(chǎng)市場(chǎng)總體利益（投資者、會(huì)員和交易所）最大化的條件下，期貨市場(chǎng)是否應(yīng)該采用共同結(jié)算，取決于共同結(jié)算成本和效率的比較。
共同結(jié)算的效率提高和成本節(jié)約主要包括以下方面：
�。�1）共同結(jié)算減少資金劃轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，節(jié)約了會(huì)員和投資者的資金，提高了資金利用效率。
（2）共同結(jié)算時(shí)，不同交易所價(jià)格具有高度相關(guān)性品種，在保證金方面可以相互抵補(bǔ)，結(jié)算所將收取較少的保證金，節(jié)約了投資者的保證金。如CBOT和CME的指數(shù)期貨合約，道·瓊斯指數(shù)期貨和標(biāo)準(zhǔn)普耳指數(shù)期貨合約，如果持倉(cāng)方向相反，保證金將給予大幅度優(yōu)惠。
�。�3）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處理過(guò)程中的合作成本問(wèn)題。獲取充分的信息是有效監(jiān)管的前提。共同結(jié)算時(shí)，交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)分離，在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中的信息交換和共享的矛盾凸現(xiàn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的事前防范和時(shí)候處理，交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)之間容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)差異，保持市場(chǎng)流動(dòng)性和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的尖銳沖突。相應(yīng)在保證金、漲跌停板等風(fēng)險(xiǎn)控制措施的實(shí)施方面存在不同意見(jiàn)。這些矛盾涉及品種活躍性和風(fēng)險(xiǎn)控制如何平衡，處理風(fēng)險(xiǎn)措施的合理性如何判斷等。如大豆S205事件和a401事件中，采取了緊急措施，提前調(diào)整了漲跌停板，減少了會(huì)員和結(jié)算部門穿倉(cāng)量和虧損量。如果采用共同結(jié)算方式，交易所可能以不符合市場(chǎng)的公平和保持投資者市場(chǎng)信心為標(biāo)準(zhǔn)，不會(huì)采取上述措施。因此，共同結(jié)算時(shí)信息共享和聯(lián)合監(jiān)管亟待加強(qiáng)，處理風(fēng)險(xiǎn)措施的權(quán)限和標(biāo)準(zhǔn)亟待明確。
�。�4）非結(jié)算會(huì)員結(jié)算費(fèi)用變化和資金劃轉(zhuǎn)效率。
對(duì)于我國(guó)期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是否應(yīng)該進(jìn)行共同結(jié)算，取決于共同結(jié)算費(fèi)用超過(guò)三家期貨交易所內(nèi)部結(jié)算費(fèi)用的部分是否大于共同結(jié)算給會(huì)員帶來(lái)的收益（我國(guó)主要是減少資金劃轉(zhuǎn)和墊付資金產(chǎn)生的收益）。
從投資者的角度來(lái)看，由于目前我國(guó)三家交易所的品種較少，實(shí)行共同結(jié)算后，不同品種的保證金不能相互抵補(bǔ)，所以，投資者的保證金要求不會(huì)降低。因此，共同結(jié)算幾乎不能降低投資者的資金成本。
從結(jié)算會(huì)員的角度來(lái)看，共同結(jié)算使資金劃轉(zhuǎn)僅對(duì)一個(gè)結(jié)算機(jī)構(gòu)，操作程序趨于簡(jiǎn)單化，同時(shí)，為投資者“墊付”（資金在途劃轉(zhuǎn)時(shí)允許投資者開(kāi)倉(cāng)交易）的期貨交易保證金有所減少，提高了資金的利用效率。但是，共同結(jié)算體系下，結(jié)算會(huì)員制的實(shí)施，非結(jié)算會(huì)員的資金劃轉(zhuǎn)需要一個(gè)中間環(huán)節(jié)，即結(jié)算會(huì)員。因此，有可能影響非結(jié)算會(huì)員的資金劃轉(zhuǎn)效率，增加結(jié)算費(fèi)用。在共同結(jié)算后會(huì)員結(jié)算費(fèi)用不增加的前提下，我國(guó)目前采用共同結(jié)算給會(huì)員帶來(lái)的收益也是有限的。
對(duì)交易所來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)目前期貨結(jié)算全部為內(nèi)部電子化結(jié)算，結(jié)算效率較高，費(fèi)用主要是技術(shù)進(jìn)步（計(jì)算機(jī)硬件和軟件投入）支出、人員工資支出、日常維護(hù)支出等。在期貨市場(chǎng)目前品種較少的情況下，這樣的費(fèi)用支出較少。如果實(shí)行共同結(jié)算，則需要大量的投入，增加管理機(jī)構(gòu)和管理人員，增加辦公經(jīng)費(fèi)，更新設(shè)備和結(jié)算系統(tǒng)，完善相關(guān)規(guī)則制度等。如果成立共同的結(jié)算機(jī)構(gòu)，交易所劃出的結(jié)算費(fèi)用超過(guò)內(nèi)部結(jié)算的支出時(shí)，交易所的收益是減少的。
從無(wú)形成本來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的變化，會(huì)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)集中。在期貨市場(chǎng)還不十分成熟，監(jiān)管能力有限的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)的增加意味著無(wú)形成本的增加。
我國(guó)期貨市場(chǎng)選擇內(nèi)部結(jié)算還是共同結(jié)算，取決于不同結(jié)算方式下結(jié)算成本和收益的比較。目前，我國(guó)期貨品種較少，交易成本較高，共同結(jié)算效率提高給少數(shù)結(jié)算會(huì)員（在結(jié)算會(huì)員制情況下）增加的收益要大于共同結(jié)算給整個(gè)市場(chǎng)增加的成本。這是造成我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)共同結(jié)算的需求不強(qiáng)和動(dòng)力不足的主要原因。
五、從期貨市場(chǎng)結(jié)算方式選擇的利益分析可以得出，我國(guó)期貨市場(chǎng)實(shí)行共同結(jié)算，市場(chǎng)主體之間存在利益沖突
交易所、會(huì)員和投資者在不同的結(jié)算體系下，利益的一致性和沖突問(wèn)題，關(guān)系到結(jié)算方式的演變。
從國(guó)際成熟期貨市場(chǎng)的情況來(lái)看，共同結(jié)算對(duì)于投
資者、會(huì)員成本的降低和效率提高是勿庸置疑的。對(duì)于交易所來(lái)說(shuō)，當(dāng)期貨市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，商品期貨和金融期貨，期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)（截至2004年5月份，CBOT交易的衍生產(chǎn)品達(dá)到62個(gè)）結(jié)算任務(wù)和結(jié)算費(fèi)用不斷增加。因此，實(shí)行共同結(jié)算可以減少交易所的結(jié)算支出，提高交易所和會(huì)員的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)期貨市場(chǎng)共同結(jié)算的成本較低，結(jié)算成本占交易所手續(xù)費(fèi)的1/10左右。因此，共同結(jié)算對(duì)交易所會(huì)員和投資者三者來(lái)說(shuō)，存在利益的一致性。從投資者、會(huì)員和交易所三個(gè)方面都有共同結(jié)算的需求，共同結(jié)算成為期貨市場(chǎng)發(fā)展到一定階段必然的產(chǎn)物。
而且，美國(guó)期貨交易所公司制改造后，交易所的股東主要是交易所的會(huì)員，交易所和會(huì)員成為利益的共同體。交易所的董事會(huì)成員主要來(lái)自會(huì)員，其決策中增加交易所的收益和增加會(huì)員的收益是一致的，只是直接增加收益還是間接增加收益的問(wèn)題。
來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào) 作者；劉少華 王永紅
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