期貨市場功能新論（上）

　　目前，我國期貨市場已邁入了規(guī)范發(fā)展的新階段。在此承前啟后、繼往開來的重要時期，從全新的角度對期貨市場功能進(jìn)行再認(rèn)識，不僅可以加深人們對期貨特征規(guī)律的再認(rèn)識，而且有助于我們理清我國期貨市場的發(fā)展思路，促進(jìn)期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展。本文結(jié)合國內(nèi)國際期貨市場發(fā)展的實際情況，論述了期貨市場的三大基本功能，并就一些重要問題提出了自己的觀點，希望有助于業(yè)界對期貨市場功能和作用的再認(rèn)識。 

　　一、期貨是風(fēng)險管理工具 

　　風(fēng)險管理工具是期貨套期保值功能的延伸，也可以說是后者概念的抽象化。當(dāng)代金融市場在進(jìn)行期貨品種設(shè)計開發(fā)的時候，正是以風(fēng)險管理工具這一思想作為指導(dǎo)的。評估品種開發(fā)成功與否，也以風(fēng)險管理功能發(fā)揮效果作為主要標(biāo)準(zhǔn)。目前，我國股指期貨品種研究與開發(fā)工作，就是在把期貨視為風(fēng)險管理工具這一思想范疇下進(jìn)行的。 

　　將期貨視為風(fēng)險管理工具，這是從宏觀戰(zhàn)略角度思考期貨作用的表現(xiàn)。原來人們關(guān)于期貨風(fēng)險認(rèn)識僅集中于某一行業(yè)或某一具體商品上，現(xiàn)在風(fēng)險含義已經(jīng)擴(kuò)大，人們充分認(rèn)識了風(fēng)險更豐富的外延，不僅有非系統(tǒng)風(fēng)險而且有系統(tǒng)風(fēng)險。期貨對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重要作用，從風(fēng)險管理的角度來講是對系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行分解，通過期貨品種開發(fā)，從而達(dá)到分散系統(tǒng)風(fēng)險的目的。當(dāng)然，也有直接開發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險管理工具來服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)的，比如股指期貨。因此，在進(jìn)行股指期貨研究開發(fā)的時候，研究者們十分強(qiáng)調(diào)期貨對宏觀經(jīng)濟(jì)起到重要作用的一面，將其視為股市廣大投資者提供的風(fēng)險管理工具。 

　　期貨功能只有通過投資者掌握運用多樣化風(fēng)險管理工具之后才能充分發(fā)揮出來，期貨對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的重要作用也只有在期貨品種多樣化的基礎(chǔ)才能表現(xiàn)出來。支持各種期貨品種開發(fā)的指導(dǎo)思想，以期貨功能特別是規(guī)避風(fēng)險功能認(rèn)識的抽象化即風(fēng)險管理工具理論為基礎(chǔ)，前者是后者的必然延伸。當(dāng)前加強(qiáng)期貨規(guī)避風(fēng)險理論研究宣傳，積極開發(fā)各種期貨品種，對于彰顯期貨對宏觀經(jīng)濟(jì)的重要作用至關(guān)重要。 

　　 1?深入分析套期保值功能，正確認(rèn)識風(fēng)險管理工具的含義。 

　　 套期保值是為現(xiàn)貨商設(shè)計的一種保守交易方式，也是現(xiàn)貨商合理運用期貨功能的方式。期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的趨同性，使現(xiàn)貨商運用期貨保證金制度對現(xiàn)貨進(jìn)行保值成為可能。期現(xiàn)價格的趨同性和期貨保證金制度是現(xiàn)貨商進(jìn)行套期保值的兩個基本條件。 

　　期貨價格與現(xiàn)貨價格如何產(chǎn)生趨同現(xiàn)象呢？一是在影響現(xiàn)貨價格波動的因素中，有現(xiàn)貨商對未來預(yù)期的成分，這樣現(xiàn)貨價格與期貨價格的影響因素存在一致性。二是現(xiàn)貨商對期貨市場的合理運用，現(xiàn)貨商在期貨市場進(jìn)行套期保值中其思想行為給期貨價格帶來重要影響。這兩個方面是期現(xiàn)價格產(chǎn)生趨同性的客觀基礎(chǔ)。 

　　 不僅套期保值以期現(xiàn)價格的趨同性為基本條件，而且套期保值功能發(fā)揮與期現(xiàn)價格趨同性表現(xiàn)互為因果。加強(qiáng)對兩者之間存在關(guān)系的認(rèn)識十分重要，它要求人們不要人為地限制套期保值功能發(fā)揮，否則必將造成期貨價格走向與現(xiàn)貨價格背離，而期現(xiàn)價格走向背離的結(jié)果勢必影響套期保值功能發(fā)揮。國內(nèi)期貨在其發(fā)展初期曾發(fā)生過諸多事件，其中主要表現(xiàn)之一就是期貨價格與現(xiàn)貨價格嚴(yán)重背離。這一現(xiàn)象與有關(guān)方面在制訂交易制度時忽略套期保值功能與期現(xiàn)價格趨同性互為因果關(guān)系有關(guān)，有的交易制度甚至人為地限制套期保值功能的充分發(fā)揮。這些事件也嚴(yán)重影響了套期保值功能的發(fā)揮，給社會認(rèn)識期貨市場帶來許多負(fù)面影響。 

　　 從效果來講，保值是一個相對概念，保值可能是獲利保值，也可能僅減少虧損。原因在于保值交易帶有一定的預(yù)期性，不確定性因素仍然起作用，因為現(xiàn)貨商是運用期貨進(jìn)行保值的。保值的效果是鎖定利潤和鎖定風(fēng)險，由于以持有現(xiàn)貨(不管是現(xiàn)在持有還是將來持有)為條件，這就決定了保值與“敞口”的投機(jī)交易有別。因此，財務(wù)結(jié)算上要求保值效果必須與現(xiàn)貨聯(lián)系在一起，不能獨立結(jié)算。目前有些企業(yè)仍然存在著對期貨套期保值理解上的障礙，比如作為賣出保值者，只看到期貨操作賬面上出現(xiàn)贏利的一面，看到虧損就接受不了，認(rèn)為期貨有風(fēng)險。 

　　事實上，對于保值者，只要實施了保值行為，比如在期貨上賣出自己的庫存，市場下跌，期貨賬面上出現(xiàn)贏利固然可喜，與此同時庫存代表的市面價值也相應(yīng)地貶值了。在這里，保值的作用是通過期貨贏利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨貶值帶來的經(jīng)濟(jì)損失。對于因保值而出現(xiàn)期貨賬面虧損的現(xiàn)象，同樣不必痛心疾首，因為現(xiàn)貨是升值的。保值是作為鎖定利潤或鎖定風(fēng)險的手段，對于保值者，期貨賬戶上的結(jié)果若沒有與持有現(xiàn)貨這一事實聯(lián)系在一起，則沒有任何意義。因此，真正的保值者不必為贏利所喜也不必為虧損而悲，保值的風(fēng)險不在于期貨而在于現(xiàn)貨。如果保值者過于在意期貨上的虧損，強(qiáng)調(diào)期貨風(fēng)險，必然影響其對套期保值功能的正確認(rèn)識。當(dāng)前要擴(kuò)大投資者參與期貨的規(guī)模，使企業(yè)、現(xiàn)貨商正確認(rèn)識期貨市場風(fēng)險及套期保值功能十分必要。 

　　 2?在風(fēng)險管理工具定義下，對沖基金拓寬了期貨的作用。但必須指出，對沖基金的所為并沒有創(chuàng)新期貨套期保值功能，因為它的交易行為與套期保值有根本性不同。 

　　 作為風(fēng)險管理工具，期貨不僅適宜與期貨品種相關(guān)的企業(yè)、現(xiàn)貨商進(jìn)行套期保值，而且適宜一些大的投機(jī)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司。只要操作方法得當(dāng)、判斷正確，后者運用期貨進(jìn)行風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置將十分有效。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，運用期貨作為風(fēng)險管理工具可能存在兩種情況。一是它確實有與期貨相關(guān)的現(xiàn)貨持倉，比如擁有股票、國債等，在預(yù)期不利的情況下，運用股指期貨、股票期貨、國債期貨等進(jìn)行風(fēng)險管理。二是在考慮到持有某些現(xiàn)貨包括物業(yè)等獲利機(jī)會較小的情況下，決定通過期貨市場套利以獲取較好的投資收益。 

　　作為大的資金持有者，在期貨中進(jìn)行“敞口”投機(jī)交易即單邊交易會面臨很大風(fēng)險，因此常常需要進(jìn)行組合投機(jī)，利用不同市場的相關(guān)性，在一個市場買入而在另一個市場賣出，從而達(dá)到降低風(fēng)險擴(kuò)大獲利面的目的。國外對沖基金采用這種方法十分普遍。他們跨時間、跨市場、跨區(qū)域進(jìn)行套利，充分發(fā)揮資本自由流動、資本市場國際化的特點，將所管理資金配置于最優(yōu)狀態(tài)。但是，不論從追求的目的和操作的方式來看，對沖基金的套利行為與傳統(tǒng)的套期保值都是完全不一樣的。 

　　區(qū)別對沖基金套利行為與套期保值的時候，首先須明確反向操作或反向持倉不是套期保值的核心概念。從嚴(yán)格意義上講，持有現(xiàn)貨者并沒有買入的性質(zhì)，如生產(chǎn)商對現(xiàn)貨的擁有，套期保值可以對現(xiàn)有的現(xiàn)貨進(jìn)行保值，也可以對未來的現(xiàn)貨進(jìn)行保值。因此，在進(jìn)行套期保值時，沒有與期貨行為相反的事實同時出現(xiàn)。套期保值首先是一種需要，對風(fēng)險進(jìn)行管理、對利潤進(jìn)行鎖定的客觀需要，而不是兩種相反交易行為的組合。不明確這一點，很容易將期貨中兩種同時出現(xiàn)等量的且相反的交易行為視為套期保值。事實上，像對沖基金這樣一買一賣兩種相反行為，充其量只是效果上的套利，不是所謂套期保值，盡管它的操作原理可能來自期貨套期保值操作方法，

而且可能與套期保值一樣同為保守的交易方式。 

　　基金的套利行為與現(xiàn)貨商的套期保值有本質(zhì)上的區(qū)別。前者的行為可準(zhǔn)確稱為對沖，是一種純粹對期貨市場相關(guān)性及交易機(jī)制的合理運用，這種行為并非無風(fēng)險，只是風(fēng)險可能較小，一旦判斷有誤，一樣為風(fēng)險淹沒。近年來國外老虎基金、量子基金相繼失利就是最好的例子。而現(xiàn)貨商只要堅持套期保值原則，可以在期貨中實現(xiàn)無風(fēng)險或零風(fēng)險狀態(tài)，是對沖基金的行為所無法達(dá)到的。從風(fēng)險轉(zhuǎn)移的內(nèi)容來說，對沖基金在期貨中的套利行為不是轉(zhuǎn)移期貨標(biāo)的相應(yīng)的現(xiàn)貨市場風(fēng)險，確切地說它所要轉(zhuǎn)移的是持有本金不能增值的風(fēng)險。在匯率利率變化不構(gòu)成風(fēng)險或者它們的變化可以忽略不計的時候，這種套利行為實質(zhì)上是逐利的。因此對沖基金對期貨的運用一般宜視為逐利工具，有時也視為風(fēng)險管理工具，特別在基金采用較保守有效的操作方法的時候。 

　　準(zhǔn)確理解對沖基金套利行為實質(zhì)，除了明確它與套期保值行為的區(qū)別外，還要明確風(fēng)險管理工具這個定義與套期保值概念的邏輯關(guān)系。風(fēng)險管理工具這一定義雖來自于套期保值功能含義的抽象化，但經(jīng)過抽象概括之后，風(fēng)險管理工具定義的外延已經(jīng)比套期保值豐富，比如現(xiàn)代金融市場上將期權(quán)交易也視為一種風(fēng)險管理工具，它是在風(fēng)險管理工具這個定義下創(chuàng)新出來的，它與期貨不是一個概念。在現(xiàn)代金融市場諸多風(fēng)險管理工具中，由于期貨是最有效的一種工具，是眾多風(fēng)險管理工具之首，以至于理論上常把期貨與風(fēng)險管理工具概念等同。同樣，都是在風(fēng)險管理的理念下運用期貨進(jìn)行交易，對沖基金的套利行為與現(xiàn)貨商的套期保值在性質(zhì)上不一樣完全可以理解。對沖基金的套利行為與其說是對期貨市場保值功能創(chuàng)新運用，不如說是對期貨投機(jī)功能的充分開發(fā)。一個重要原因就在于：對沖基金套利交易的背后沒有一個保值對象——相應(yīng)的現(xiàn)貨。 

　　最近有些專家將對沖基金的操作行為也視為國際期貨現(xiàn)代意義上的“套期保值”，并認(rèn)為國內(nèi)“套期保值”理念落后是限制許多企業(yè)參與期貨的重要原因，要求對“套期保值”進(jìn)行創(chuàng)新，讓國內(nèi)許多企業(yè)也效仿國外基金進(jìn)入期貨市場。目前國內(nèi)許多企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)不能進(jìn)入期貨市場是事實，這個事實突顯出我國期貨游離在主流經(jīng)濟(jì)之外的特征，以及與國際期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀存在的巨大差距。事實存在的原因是多方面的，其中有國家相關(guān)法律的制約及缺乏相應(yīng)的適合各類投資者需要的期貨品種等。而將原因歸咎于國內(nèi)對套期保值功能認(rèn)識的滯后，認(rèn)為需要對套期保值進(jìn)行創(chuàng)新，這種解釋有值著商榷之處。 

　　首先，國外對沖基金對期貨的運用，其行為與套期保值概念沒有內(nèi)在聯(lián)系；其次，對沖基金對期貨的運用，是在將期貨視為風(fēng)險管理工具這樣的認(rèn)識很普遍或者社會已達(dá)成普遍共識的情況下出現(xiàn)的。而我國對于期貨是風(fēng)險管理工具的認(rèn)識還很不普遍，社會認(rèn)識的差別及期貨品種缺乏決定了我國企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)參與期貨的狀況，也決定了國內(nèi)與國際期貨發(fā)展現(xiàn)狀之間的距離。 

　　必須強(qiáng)調(diào)指出，國內(nèi)期貨存在的狀況不是靠所謂套期保值功能創(chuàng)新所能改變的，況且國外對沖基金的操作與套期保值風(fēng)馬牛不相及，如此倡導(dǎo)套期保值創(chuàng)新將會造成一些重要的思想認(rèn)識和方法上的混亂。比如將現(xiàn)實問題視為理論問題，試圖通過創(chuàng)新期貨理論特別是創(chuàng)新期貨功能理論來解決現(xiàn)實問題，可能把期貨發(fā)展引入歧途。對我國來說，加強(qiáng)對期貨基本功能的認(rèn)識十分重要，它有助于縮小與國際上的認(rèn)識差別，為國內(nèi)期貨深入發(fā)展夯實思想基礎(chǔ)。就創(chuàng)新內(nèi)容而言，我國期貨市場當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)行期貨品種創(chuàng)新，即進(jìn)行各種風(fēng)險管理工具開發(fā)，期貨理論創(chuàng)新則次之。從這個意義上講，目前廣泛進(jìn)行期貨基本知識普及教育尤為迫切。 

　　 二、宣傳期貨功能時，需要強(qiáng)調(diào)期貨有風(fēng)險還是沒有風(fēng)險？ 

　　1?期貨風(fēng)險雙重性。 
　　常為人們提起的期貨雙面刃特征是指期貨風(fēng)險雙重性。一方面作為風(fēng)險管理工具，期貨被用于鎖定利潤或風(fēng)險；另一方面運用于“敞口”交易，期貨合約的價格波動帶來風(fēng)險。期貨風(fēng)險定義隨交易者的交易行為而變。對于套期保值者，期貨風(fēng)險在于現(xiàn)貨市場，他利用期貨套期保值沒有任何風(fēng)險；對于純粹以期貨標(biāo)的即合約為交易對象的投機(jī)者，沒有現(xiàn)貨規(guī)避風(fēng)險的需要，其風(fēng)險性來自于期貨市場價格波動，從這個意義上說期貨是有風(fēng)險的。 

　　 對期貨功能的不正確認(rèn)識，源于沒有正確區(qū)別期貨風(fēng)險的雙重性。目前在否定國內(nèi)開發(fā)股指期貨的諸多觀點中，有一種觀點認(rèn)為，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者就是看好中國證券市場，就是認(rèn)為沒有風(fēng)險，股指期貨作為避險工具沒有存在必要。如果說市場風(fēng)險很大，可以不要投資證券市場，機(jī)構(gòu)投資者慢一點發(fā)展，目前中國證券市場已經(jīng)有最有效的避險工具——不買證券。需要指出的是，風(fēng)險是客觀存在的，不取決于我們對市場的認(rèn)識，因此期貨作為風(fēng)險管理工具時刻有存在的必要。表面上看不買證券是最好的規(guī)避風(fēng)險方法，但事實是買證券已成現(xiàn)實，除非這個市場不存在。因此，對于證券持有者運用期貨規(guī)避風(fēng)險是不可或缺的。 

　　上述觀點的錯誤在于不明確風(fēng)險是客觀存在的。運用期貨所規(guī)避的風(fēng)險是現(xiàn)貨市場風(fēng)險，而在風(fēng)險來臨時無所行動則必定遭遇風(fēng)險，聽任股市縮水帶來損失。在過去一年的大部分時間里滬深股市大跌，股民們的境況就是如此。 

　　 2?期貨市場風(fēng)險管理體系。 

　　正確理解期貨風(fēng)險雙重性，還有助于人們對期貨市場本質(zhì)特征的認(rèn)識�，F(xiàn)貨風(fēng)險通過交易者特別是套期保值活動而傳導(dǎo)于期貨中，從而給投機(jī)者帶來風(fēng)險，這就是期貨市場風(fēng)險的重要來源。概括地講，期貨風(fēng)險來自于與現(xiàn)貨市場價格運動產(chǎn)生趨同性的期貨合約價格波動。 

　　這種風(fēng)險性又因期貨保證金制度而得以擴(kuò)大，它可能對市場各方面帶來嚴(yán)重危害。因此，風(fēng)險管理成為期貨市場管理的重要環(huán)節(jié)，是期貨市場建立完善制度的思想前提。交易所以管理系統(tǒng)風(fēng)險(指整體會員風(fēng)險控制)為目標(biāo)，而經(jīng)紀(jì)公司以管理非系統(tǒng)風(fēng)險(指具體客戶風(fēng)險控制)為目標(biāo)。期貨風(fēng)險管理以三級管理為體系，這個體系由交易所、經(jīng)紀(jì)公司、交易者組成。交易者也有管理好風(fēng)險的責(zé)任。對于交易者來說，風(fēng)險管理技巧與其預(yù)期交易技巧一樣重要。前幾年國際金融市場上巴林銀行“里森事件”和住友商社“濱中泰男”事件的發(fā)生，都與交易員風(fēng)險管理不當(dāng)有關(guān)。建立起風(fēng)險三級管理體系是期貨市場制度建設(shè)的重要內(nèi)容，是在正確認(rèn)識期貨市場本質(zhì)特征基礎(chǔ)上的必然要求。 

　　期貨市場風(fēng)險雙重性是客觀存在的，而交易者有選擇轉(zhuǎn)移風(fēng)險和承受風(fēng)險的權(quán)利。過去人們一度對期貨“談虎色變”，很大程度上是由于眾多的交易者選擇了承擔(dān)風(fēng)險的投機(jī)交易方式，因市場預(yù)期錯誤及風(fēng)險管理不當(dāng)而遭致失敗，產(chǎn)生了畏縮心理。要扭轉(zhuǎn)人們關(guān)于期貨風(fēng)險性“談虎色變”的局面，吸引現(xiàn)貨商的參與和引導(dǎo)投機(jī)者的理性行為至關(guān)重要。期貨風(fēng)險雙重性要求投資者學(xué)會在期貨市場趨利避害、揚長避短，尋找到適合自己的交易方式。現(xiàn)貨商的套期保值、大機(jī)構(gòu)的套利或?qū)�沖行為，無疑是人們遵循期貨風(fēng)險特征和市場價格運動規(guī)律并根據(jù)自己的需要而尋找到的有效交易方法。 

作者：張?zhí)?/p>

明 陳宏　來源：《期貨日報》

【期貨市場功能新論上】相關(guān)文章：

期貨市場功能新論（下）08-05

我國期貨市場結(jié)算體系研究（上）08-05

股指期貨與中國期貨市場08-05

海外股指期貨市場比較研究08-05

實用寫作模式新論07-22

文件運動規(guī)律新論08-05

“文化”概念界說新論08-09

王婆精神新論08-15

《赤壁之戰(zhàn)》新論08-08