對我國上市公司實施管理者收購（MBO）的思考

　內容提要：本文分析了管理者收購（MBO）對優(yōu)化我國上市公司產(chǎn)權結構的作用及實施MBO中存在的問題，指出應在鼓勵一部分上市公司實施MBO的同時，盡快制定相關政策和規(guī)定，加強對上市公司實施MBO的監(jiān)管。

　　一、管理者收購（MBO）--- 優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構的制度創(chuàng)新方式

　　進入2001年以來，粵美的、萬家樂、宇通客車、深圳方大等上市公司就股權轉讓一事先后發(fā)布的公告引起了業(yè)內的極大關注，這些公司的股權轉讓都涉及了一個非常重要的內容--管理者收購（MBO）。據(jù)報道，還有不少上市公司正在著手MBO計劃。可見，管理者收購已經(jīng)走上我國資本市場的前臺，作為一種優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構的制度創(chuàng)新，MBO將對我國資本市場產(chǎn)生深遠影響。

　　1、MBO及其發(fā)展狀況

　　作為70～80年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式，管理者收購(Management Buy—outs，縮寫為MBO)主要是指企業(yè)管理人員通過外部融資機構的幫助來收購其所服務公司的股權，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉變。管理者收購是資產(chǎn)剝離的一種形式，是主要通過借貸融資來完成的“杠桿收購”，即LBO(Leveraged Buy—outs)。國外管理者收購的實踐證明，MBO在降低代理成本、改善企業(yè)產(chǎn)權結構、激勵內部人積極性等方面起到了積極作用，因而獲得了廣泛的應用。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調查表明，MBO的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。到了90年代末期，MBO在美國又有了新的發(fā)展,在美國800家大公司中，管理者幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%（接近于控股）。

　　近期我國進行MBO的上市公司中，從粵美的看，MBO是“一個政府逐漸退出，管理逐漸突現(xiàn)的過程”；從深圳方大看，MBO是“小老板”（管理者）享受到“老板”權益的變革。由此可以看出，MBO在中國的發(fā)展是具有“中國特色”的，其作為降低代理成本的有效工具變得較為次要，而明晰產(chǎn)權或者說給歷史問題一個交待變得更為重要和突出。從更大的范圍看，在國有控股上市公司中建立合理的激勵機制、股票期權制仍然面臨很多問題的時候，MBO在明晰產(chǎn)權的同時也不失為上市公司建立高管人員激勵機制的一種有效方式。可以預見，MBO將在解決我國上市公司產(chǎn)權結構缺陷，促進公司完善治理以及建立有效激勵機制中發(fā)揮重要作用。

　　2、我國上市公司產(chǎn)權結構及公司治理中的缺陷與問題

　　截止2001年12月底，我國共有上市公司1154家，總股本為4820.4億元。而其中流通股本僅占上市公司總股本的30.58%，非流通股占上市公司總股本的69.42%，并一直處于絕對控股水平。并且，我國上市公司股權結構也較為復雜，國家股、國有法人股、法人股、內部職工股、流通股等多種股權形式并存。在這種股權結構的安排下，我國上市公司中的各種股東行為存在以下問題：

　　第一，國家股東存在著較嚴重的代理問題，所有者權能嚴重弱化。作為國有資產(chǎn)代理人的國家股股東（包括省政府、行業(yè)主管部門、國資局、財政局、國有資產(chǎn)管理公司、集團公司等）要監(jiān)控其下級代理人，但由于國家股股東與其下級代理人之間的信息不對稱、激勵制度的無效性等原因，國家股東在公司治理中處于不利地位，無法體現(xiàn)其所有者的權利，形成了國家股股東權力缺位的問題。

　　第二，法人股東結構不均衡。一是關聯(lián)法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當數(shù)量的法人股份具有非銀行金融的性質；三是諸如共同基金等機構投資者的力量微乎其微。目前，法人股東的國有成分仍占優(yōu)勢地位，但相對于國家股東其代理問題較弱。

　　第三，流通股股東對參與公司治理的興趣不大。一是主觀上絕大部分的流通股股東只對短期利得（即買賣差價）感興趣；二是客觀上的限制，流通股股東（大多為散戶投資者）的經(jīng)濟實力相對較弱，現(xiàn)行法規(guī)也限制了個人股東的持股比例，使得他們一般都擁有企業(yè)較小的股權份額和極度的分散性特征，由于監(jiān)控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，因此他們在公司治理中的作用極小。

　　第四，內部職工股東也不關心公司治理。一二級市場的巨大溢價差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。另外，我國的內部職工持股制度作為一項福利措施可能并沒有對職工起到想象的激勵效果，這表現(xiàn)在：一是數(shù)額較��；二是只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份。

　　由于我國上市公司股本結構中絕大多數(shù)股份處于不流通狀態(tài)且多種股權形式并存及實力分布極不平衡的產(chǎn)權結構，導致上市公司在公司治理結構方面存在以下主要缺陷：首先，國有股權所有者的監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài)，政府為減少代理成本對企業(yè)采取一些相應的行政干預，形成了我國上市公司的政府干預下的股東主權治理模式，結果使我國公司治理過程存在仍留有行政干預的痕跡，政企尚未徹底分離，政府行為的引入公司導致內部監(jiān)控失去平衡，國有產(chǎn)權虛置導致內部人控制。其次，無法建立有效的企業(yè)家激勵機制。在成熟市場經(jīng)濟條件下，股東對管理者的監(jiān)督與制約是通過有效率的公司價值評定、公司控制權轉移以及其他一些制度安排（如股票期權等）來加以實現(xiàn)的。規(guī)范的股份制度與股票市場可以通過一系列市場手段，如公司控制權之爭、故意接管、融資安排等來變動公司的股權結構,特別是轉移公司的控制權，以新的管理者組織制度達到以強制性約束公司管理者的治理失誤，迫使管理者努力工作的目的。但在我國目前的股票市場運行機制下，國家股、法人股占上市公司總股本比重較大且不能上市流通，因而占總股本比重較小的流通股在股票二級市場上的買賣不能或基本上不能發(fā)生公司控制權的轉移。

　　3、MBO—優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構的有效途徑

　　通過MBO將上市公司過于集中的股權有償轉讓給公司管理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過產(chǎn)權制度的這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營業(yè)績提高使公司二級市場股價升值的好處和參與公司剩余分配的權利，有助于公司股東和經(jīng)營者之間的利益平衡。MBO公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過管理者對目標公司股權、控制權、資產(chǎn)結構以及業(yè)務重組來達到節(jié)約代理成本，并給投資者超過正常收益回報的目的。MBO和一般公司收購在內容和程序上都有許多共同之處，不同之處主要體現(xiàn)在：（1）MBO的主要投資者是目標公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗�有者與經(jīng)營者合一的雙重身份；（2）MBO主要通過財務杠桿來完成的，收購資金的來源需要大規(guī)模的債權融資和股權融資。 

　　顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。公司在完成MBO后，其治理結構因產(chǎn)權結構的變革而發(fā)生根本性的變化：在其資產(chǎn)結構中，管理者的個人資產(chǎn)比例大幅上升；在權利結構中，管理者擁有了絕對的優(yōu)勢，其資產(chǎn)所有者和公司管理者之間的委托代

理鏈被內部化，通過管理者對公司的收購，實現(xiàn)管理者對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低公司委托代理成本；在公司實際運作中，由于管理者擁有對公司的絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，他們會強化自我控制。因此，MBO實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正，同時強化了對公司管理者激勵機制；對于非公有制上市公司而言，專業(yè)管理者的介入將推動家族式企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)轉變，MBO可以有效促進非公有制上市公司進一步完善公司治理結構，實現(xiàn)第二次創(chuàng)業(yè)和持續(xù)發(fā)展。

　　4、適當鼓勵一部分上市公司進行MBO的嘗試

　　現(xiàn)階段已有30家左右的上市公司大膽地提出了各式各樣的管理者收購計劃（有的上市公司稱之為經(jīng)營者持股計劃）。不少上市公司在年報中披露新年度經(jīng)營計劃時，不忘加上一句“要建立健全對高級管理人才的激勵和約束機制”。由此可見，上市公司對于實施管理者收購（MBO）表現(xiàn)出較為強烈的意愿。

　　因此，為達到使“上市公司在建立現(xiàn)代企業(yè)制度中先行一步”，應適當鼓勵一部分上市公司實施管理者收購，用MBO完善公司產(chǎn)權結構，在促進公司完善治理的同時建立高管人員激勵約束機制。根據(jù)上市公司的情況，以下三類公司可成為先行者：第一類是民營上市公司,這類公司將有可能成為MBO方面的主流。由于民營企業(yè)涉及的股權轉讓無須報財政部審批,不會牽扯到國有資產(chǎn)的流失問題,因此,實施MBO的程序比國有上市公司相對簡單。第二類是一些涉足新興產(chǎn)業(yè)的上市公司,這些行業(yè)多為技術密集型、知識密集型行業(yè),對員工素質要求較高,同時,由于新興行業(yè)競爭激烈,管理者的才能和組織效率是企業(yè)生存發(fā)展的關鍵因素,因此,實行MBO的可能性更大。第三類是一些行業(yè)競爭激烈,對于技術創(chuàng)新及更新速度要求較高的傳統(tǒng)企業(yè),如家電等行業(yè)。隨著國有股減持方案的不斷探索和推進,以及股權激勵法律法規(guī)的出臺,將有更多處于傳統(tǒng)行業(yè)的國有上市公司走上MBO的道路,促進國有企業(yè)股權結構的多元化,分散國有資本的經(jīng)營風險,從而為上市公司建立起真正的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結構。

　　二、MBO面臨的問題

　　MBO是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及到我國的相關法律與政策的許多空白點，實施起來尚有一定的難度，其面臨的突出問題有：

　　一是政策風險，產(chǎn)權改革思想上還不夠解放。

　　二是高素質管理者階層不成熟，MBO是一個風險很高的業(yè)務，在實際操作中對收購主體即整個管理團隊有很高的要求，不但需要有很強的經(jīng)營管理能力而且還要有很強的融資能力，而目前我國上市公司的管理層在管理才能和資金力量方面均顯薄弱。

　　 三是在現(xiàn)有的法律框架體系上，缺乏MBO推行的制度保證。從國內現(xiàn)有的有關法律法規(guī)條文看，完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。具體到操作細節(jié)上如收購主體、融資等環(huán)節(jié)都有可能與現(xiàn)行的法律法規(guī)相抵觸之處，在具體操作中可引用的部分規(guī)定只是臨時性的、地方性的和政策性的辦法和條例，且各地區(qū)的規(guī)定不盡相同，不具備統(tǒng)一性和立法的權威性。特別是對于國有控股的上市公司，MBO涉及到國有股權的轉讓和國有股減持問題其政策障礙就明顯多于民營企業(yè)，因此如果不能針對MBO制定相應的股權轉讓法規(guī)，必然會影響到它在國有上市公司中的應用。四是金融體制改革滯后，金融機構發(fā)育不良是的融資難度大以及缺乏專業(yè)水平很高的中介機構。

　　MBO是杠桿收購，因此融資能否完成是整個MBO能否進行和成功的關鍵，但國內目前的融資環(huán)境較難滿足這種需求，表現(xiàn)為：

　　第一，商業(yè)銀行對具有較大風險的管理層收購，往往需要有充足的資產(chǎn)做抵押，而根據(jù)目前規(guī)定，收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押，雖然國內已發(fā)生的幾起MBO中都采用了銀行貸款或民間資本融資，但畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風險；其他金融機構如證券公司、保險公司既不允許也沒有這個能力介入這種融資業(yè)務。目前出臺的《信托法》使信托公司可以進行定向委托貸款，信托機構將有可能成為未來MBO融資的主要形式；

　　第二，融資品種少，收購方的風險和收益不能合理配比；

　　第三，MBO完成后的還款渠道單一，在國內的實踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權轉讓市場還很不活躍，MBO融資的還款來源主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入，而國外企業(yè)的融資還款來源主要是企業(yè)轉賣或發(fā)行上市等產(chǎn)權轉讓收入、企業(yè)部分資產(chǎn)的變現(xiàn)、企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入。

　　第四，由于我國MBO收購的股份均為非流通股，其價格的確定多以協(xié)議方式，因此公平地確認MBO中股權的轉讓價格，是防止出現(xiàn)國有資產(chǎn)與集體資產(chǎn)的流失、成功完成MBO的關鍵。具體的價格的確定則必須遵守嚴格的資產(chǎn)評估的規(guī)范化過程和國有資產(chǎn)的管理規(guī)定進行評估和量化。而目前我國中介機構的執(zhí)業(yè)水平尚存在一定差距。

　　第五是在MBO完成后，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的以高管人員為基礎的“一股獨大”，存在轉移公司利益的可能。從另一個角度看，由于職工發(fā)起的職工持股會或投資公司的法人代表一般為公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后公司大股東與高管人員之間如何保持獨立、發(fā)揮相互制衡的作用就成為了新的問題。

　　三、及時制定相關政策和規(guī)定，加大對MBO的監(jiān)管

　　應該說，盡管目前一些上市公司對管理者收購進行了一些探索和實踐，管理者通過融資收購所管理公司的股權，完成了管理者向股東的轉變，在一定程度上對于企業(yè)理順產(chǎn)權關系、降低代理成本、建立高管人員激勵機制，都具有有積極意義。但作為一種制度創(chuàng)新，管理者收購在我國還處于起步階段，實施過程中還面臨許多問題。對它的實施過程和進一步發(fā)展還需在制度上進行規(guī)范，及時制定相關政策和規(guī)定，加強監(jiān)管，防止創(chuàng)新過程中出現(xiàn)新問題。

　　1、盡快制定針對MBO的股權轉讓法規(guī)。

　　管理者收購是上市公司收購的一種形式，但由于獨特的收購主體使MBO具有不同于一般上市公司收購的特點。監(jiān)管部門應在準備出臺的上市公司收購管理辦法中對MBO做出專項規(guī)定，對其收購主體、融資、股權轉讓等環(huán)節(jié)做出具體規(guī)定，明確實施MBO的合法性。

　　2、關注收購價格的公允性。

　　從現(xiàn)有案例來看，大部分MBO的收購價格低于公司的每股凈資產(chǎn)值。如，粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元，轉讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了管理者對公司的歷史貢獻等因素而作出的決定，也不違反現(xiàn)有規(guī)定。但因為我國長期存在著產(chǎn)權主體缺位問題，如何界定管理者對原國有企業(yè)、集體企業(yè)的貢獻就成為確定收購價格的關鍵，同時，在確定收購價格時，如何保證對管理者原有貢獻積累進行補償，同時又不損害其他股東的權益就成為監(jiān)管收購價格的重點關注點。上市公司應需要聘請具有專業(yè)水準及資格的中介評估機構，按照一定的原則及方法進行評估，公平地確定MBO中股權轉讓價格的合理依據(jù)，并在此基礎上確定一個客觀的交易價格，這樣才能避免集體與國有資產(chǎn)的流失。 

　　3、嚴格上市公司實施MBO相關信息披露的要求。

　　從已

經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購的原因（意義）方面的闡述過于簡單、籠統(tǒng)，沒有針對上市公司各自的具體情況說明此次收購活動的原因（意義），有的雖然披露了收購價格，但對收購價格的確定依據(jù)未能做進一步說明。另外，在收購資金的來源披露上，一般都是披露為由受讓方自籌或自行解決。我們知道，管理者收購所需的資金量是比較大的，一般來講，這個收購活動的完成是需要管理者通過融資方式來解決，這也是管理者收購屬于杠桿收購的一種的原因所在。為此，應要求上市公司加強這方面的信息披露，詳細披露收購原因、收購價格、收購價格的確定依據(jù)、收購資金的來源等問題。

　　4、監(jiān)督MBO上市公司的完善公司治理，防止出現(xiàn)新的“一股獨大”和“內部人控制”。

　　上市公司的管理層收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集所有權與經(jīng)營權于一身，在某種程度上實現(xiàn)了所有權與經(jīng)營權的統(tǒng)一，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的一管理者為基礎的得一股獨大或內部人控制，并引發(fā)諸多問題。比如，對表決權的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財富換取自己利益；持大股的管理者的個人能力將有可能成為公司未來經(jīng)營業(yè)績的主導因素，從而加大公司的經(jīng)營風險；對于分紅等重要決策過程中，持股較多的管理者可能會表現(xiàn)出較大的個人傾向等。在這種情況下，如何對這部分“管理者股東”的行為進行有效的約束和監(jiān)管，防止出現(xiàn)管理人員利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位損害國家、集體和其他中小股東利益行為的發(fā)生就成為一個不容忽視的問題。應對MBO上市公司的監(jiān)督和治理機制進行進一步完善，防止管理者利用自身的特殊地位，損害國家、集體和中小股東利益的行為發(fā)生。

　　因此，監(jiān)管部門應加強監(jiān)管，應進一步規(guī)范MBO上市公司的法人治理結構，促進其規(guī)范運作，比如，應要求MBO上市公司切實執(zhí)行獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事的作用，制約管理者股東利用其控股地位或所有者和經(jīng)營者合而為一的特殊地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監(jiān)督公司管理者，減輕內部人控股帶來的問題。