西方并購動(dòng)因與并購效應(yīng)理論的發(fā)展

　　　　一、并購動(dòng)因理論的發(fā)展
　　西方每一次并購浪潮都與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系。一般并購理論的發(fā)展也是圍繞并購浪潮，側(cè)重于解釋其動(dòng)因而展開的。
　　1.關(guān)于橫向并購和規(guī)模經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。美國第一次大規(guī)模的并購浪潮產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，它是隨著美國國內(nèi)鐵路網(wǎng)的建成，美國成為世界上第一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)而出現(xiàn)的。美國國內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)的形成刺激了美國企業(yè)進(jìn)行橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這一階段的并購被美國學(xué)者稱為“壟斷并購”（Stigler，1950）。隨著美國經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額。支持這一階段的并購理論主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其目標(biāo)也是達(dá)到并購雙方企業(yè)經(jīng)營上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對(duì)意見，認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”。結(jié)果企業(yè)的價(jià)格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而只可能導(dǎo)致壟斷利潤。
　　2.縱向并購和協(xié)同效應(yīng)目標(biāo)。20世紀(jì)20年代，無線電技術(shù)的應(yīng)用和汽車工業(yè)的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的銷售渠道。無線電技術(shù)使得各種產(chǎn)品可以通過全國性廣告進(jìn)行宣傳，而汽車業(yè)的發(fā)展使貨物運(yùn)輸變得更方便，從而大大節(jié)省了產(chǎn)品的銷售成本。除此之外，整個(gè)生產(chǎn)鏈條中對(duì)各種部件質(zhì)量要求的提高，共同引發(fā)了企業(yè)間進(jìn)行縱向并購的熱潮。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對(duì)這次并購做出了解釋，主要觀點(diǎn)是企業(yè)縱向聯(lián)合，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會(huì)獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營協(xié)同，因?yàn)橥ㄟ^縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業(yè)的專屬管理能力，通過并購使其向被并購企業(yè)溢出，從而使并購雙方企業(yè)的管理水平都得到提高，實(shí)現(xiàn)雙方公司管理間的協(xié)同。
　　3.混合兼并和多樣化經(jīng)營動(dòng)機(jī)理論。第三次大的并購浪潮發(fā)生于美國20世紀(jì)60年代，這次并購浪潮發(fā)生的背景是西方財(cái)務(wù)計(jì)劃和管理體系及管理學(xué)理論的發(fā)展而形成的多樣化經(jīng)營動(dòng)機(jī)理論。這一時(shí)期的理論主要以風(fēng)險(xiǎn)化解為立足點(diǎn)，認(rèn)為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽(yù)資本以及在財(cái)務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)尋求多樣化經(jīng)營。多樣化經(jīng)營既可以通過內(nèi)部發(fā)展完成，也可以通過兼并活動(dòng)完成。然而，在特定情況下，通過兼并達(dá)到多樣化經(jīng)營要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。企業(yè)可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機(jī)會(huì)，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)也對(duì)這一時(shí)期的并購做出了解釋。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要進(jìn)行額外的融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢(shì)。Nielsen and Melicher（1973）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時(shí)，作為兼并收益近似值支付給被收購企業(yè)的溢價(jià)比率較高。這意味著從收購企業(yè)到被收購企業(yè)的所在行業(yè)存在著資本的再配置。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，合并后企業(yè)的舉債能力大于兼并前兩個(gè)企業(yè)舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。這一觀點(diǎn)也常用來解釋發(fā)生于20世紀(jì)80年代的并購活動(dòng)。這一時(shí)期基于管理學(xué)理論的不斷完善，出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來解釋并購的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認(rèn)為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴(kuò)大自己的聲譽(yù)，反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。
　　4.金融創(chuàng)新與潛在價(jià)值低估理論。第四次并購浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，它是隨著新的融資工具的創(chuàng)新而蓬勃發(fā)展起來的。這次并購浪潮扭轉(zhuǎn)了上次并購浪潮跨行業(yè)并購的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而注重加強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。原因是，金融創(chuàng)新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應(yīng)用，企業(yè)很容易籌集大量現(xiàn)金進(jìn)行并購，任何企業(yè)，只要經(jīng)營表現(xiàn)稍微不善，則就有可能成為被收購的目標(biāo)。同時(shí)在這一階段，分拆作為收購的一種形式占到了80年代并購總額的45％。杠桿交易的濫用最終導(dǎo)致了反接管法、聯(lián)邦新稅制、破產(chǎn)法的實(shí)施和對(duì)銀行監(jiān)管的強(qiáng)化。對(duì)這一階段并購活動(dòng)的理論解釋主要是Tobin（1977）的q值理論和Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說。Tobin（1977）的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當(dāng)企業(yè)證券市場(chǎng)價(jià)值低于其重置資本成本時(shí)，并購將更可能發(fā)生。之所以如此，源于在股票市場(chǎng)上，許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對(duì)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價(jià)值被低估；同時(shí)，在20世紀(jì)70、80年代，由于西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠(yuǎn)高于其歷史賬面價(jià)值，使得這些公司成為有自由資源的公司兼并投資的對(duì)象。這些都證明了Tobin關(guān)于公司價(jià)值的論述，也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購的動(dòng)因。這一時(shí)期用以解釋杠桿收購行為的另一種理論是Jensen的自由現(xiàn)金流假說，他認(rèn)為企業(yè)要使效率及股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流就必須支付給股東，但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流，這時(shí)只有為公司尋找到更多的投資機(jī)會(huì)，以降低管理者所控制的資源數(shù)量，從而削弱他們的權(quán)力，同時(shí)，當(dāng)為額外的投資尋求新資本而進(jìn)行融資時(shí)，管理層也會(huì)受到來自外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督，使其行為決策更符合債權(quán)人或股東的利益。因而，并購成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。在這一時(shí)期，美國的許多企業(yè)還利用并購進(jìn)行合理避稅，如可以通過并購一些沒有或只有較小股利支出的成長(zhǎng)型企業(yè)，并在其進(jìn)入成長(zhǎng)期后再將其出售，從而以資本利得稅來代替一般的所得稅。另外，一個(gè)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，通過與一個(gè)有累積虧損的企業(yè)的合并，可以達(dá)到少交甚至不交企業(yè)所得稅的目的。
　　5.全球化與外部沖擊理論。全球化，信息技術(shù)，管制的放松及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷要求企業(yè)做出迅速調(diào)整，從而導(dǎo)致了自上世紀(jì)90年代以來的第五次全球戰(zhàn)略并購浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術(shù)領(lǐng)域的并購浪潮中達(dá)到了高潮。經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致全球競(jìng)爭(zhēng)的加劇，競(jìng)爭(zhēng)的加劇又迫使世界各國普遍放松監(jiān)管政策，這就給并購創(chuàng)造了較有利的企業(yè)內(nèi)部壓力和外部環(huán)境�？鐕�公司在這一次并購浪潮中成為領(lǐng)導(dǎo)力量。跨國公司之所以能夠在東道國獲得經(jīng)營收益，是因?yàn)樗麄儞碛卸喾N所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，其中最重要的是跨國企業(yè)所擁有的無形資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，如管理、技術(shù)知識(shí)、品牌或商標(biāo)優(yōu)勢(shì)等。跨國企業(yè)研究專家（Caves，1982）對(duì)跨國并購進(jìn)行了總結(jié)：“縱向的跨國企業(yè)將中間產(chǎn)品的市場(chǎng)內(nèi)部化，而橫向跨國企業(yè)將無形資產(chǎn)的市場(chǎng)內(nèi)部化�！盡itchell and Mulherin（1996）提出了并購的外部沖擊理論，闡述了并購的發(fā)生是由于外部因素，如技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動(dòng)而引起的。Weston（2002）也提出了當(dāng)今跨國并購產(chǎn)生的七大推動(dòng)因素，它們分別是：技術(shù)進(jìn)步，全球化和自由化貿(mào)易，監(jiān)管松弛，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)推動(dòng)的技術(shù)趕超，產(chǎn)業(yè)組織的變遷，企業(yè)家個(gè)人的才

能以及股價(jià)的上升、利率的降低和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。
　　由于實(shí)踐中存在著過高的兼并失敗率，使得西方學(xué)者把注意力大量集中在兼并的動(dòng)機(jī)上。他們通過對(duì)荷蘭等許多國家大量兼并案例的實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，追求市場(chǎng)控制力、增加利潤、增加股東價(jià)值、增加銷售額、取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、提高競(jìng)爭(zhēng)力、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效等經(jīng)營目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，仍然是企業(yè)兼并的主要?jiǎng)右颉�K.D.Brouthers等（1998）認(rèn)為，兼并動(dòng)機(jī)可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。其中，經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)包括擴(kuò)大營銷規(guī)模、增加利潤、降低風(fēng)險(xiǎn)、防御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等子項(xiàng)目9項(xiàng)，個(gè)人動(dòng)機(jī)包括增加管理特權(quán)等子項(xiàng)目4項(xiàng)，戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)包括提高競(jìng)爭(zhēng)力、追求市場(chǎng)力量等4項(xiàng)。這些研究，為購并動(dòng)因理論的發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。
　　　　　　二、并購效應(yīng)理論的發(fā)展
　　自20世紀(jì)90年代的全球并購發(fā)生以來，并購金額占一國GDP的比重不斷上升，對(duì)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響越來越大，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從研究并購動(dòng)因轉(zhuǎn)向更多地以實(shí)證方法來研究并購效應(yīng)。
　　1.并購與產(chǎn)業(yè)集中。許多研究并購的文獻(xiàn)對(duì)于并購會(huì)引起壟斷表示了擔(dān)憂。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mitchell and Mulherin（1996）通過對(duì)20世紀(jì)80年代被并購公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些目標(biāo)公司都集中于某些產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)出被并購產(chǎn)業(yè)集聚的特征。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)，并購事件的發(fā)生呈現(xiàn)出很明顯的波浪性。An-drade and Stafford（1999）在對(duì)1970-1994年并購公司的研究中，也發(fā)現(xiàn)并購公司有類似的并購產(chǎn)業(yè)集聚的特征。Andrade，Mitchell and Stafford（2001）按并購金額對(duì)近幾次并購浪潮中并購企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)行排列，然后對(duì)這些行業(yè)進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)不具有顯著的相關(guān)性。這說明，在某一次并購浪潮中處于并購高峰的行業(yè)在下一次并購浪潮中并不一定就是并購發(fā)生的主要行業(yè)。如果并購企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營狀況不佳，則它就不對(duì)市場(chǎng)形成威脅。但是，許多數(shù)據(jù)顯示并購企業(yè)在長(zhǎng)期中雖然銷售額較低，但利潤卻比較高。人們認(rèn)為其中一個(gè)合理的解釋就是這些企業(yè)通過市場(chǎng)壟斷力量獲得了超額利潤。但是，Healy，Palepu and Ruback（1992）研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)利潤率的提高來源于運(yùn)營資本投資水平和工廠、設(shè)備管理能力的提升。Pautler（2001）通過大量的數(shù)據(jù)也說明了在1974-1998年間并購并沒有出現(xiàn)明顯的產(chǎn)業(yè)集中的趨勢(shì)。相反，Weston的研究表明，為適應(yīng)全球市場(chǎng)的調(diào)整，衡量行業(yè)集中度的指標(biāo)平均集中比率下降到約25％。Gowrisankaran and Thomas（2002）以動(dòng)態(tài)壟斷公司模型為基礎(chǔ)對(duì)兼并在長(zhǎng)期中是否會(huì)引起壟斷做了一次實(shí)證研究。模型假定，存在合理的代理費(fèi)用，兼并在行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行和規(guī)模收益不變。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并購只有在這一行業(yè)的供給相對(duì)無彈性，而需求相對(duì)有彈性的情況下才有可能發(fā)生，這表明壟斷公司借助壟斷力量提高市場(chǎng)價(jià)格的能力受到限制。產(chǎn)業(yè)組織理論也認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中并不能與缺乏競(jìng)爭(zhēng)劃上等號(hào)。一個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司可以在產(chǎn)品質(zhì)量、品種、耐用性、售后服務(wù)及服務(wù)支持等各個(gè)方面展開競(jìng)爭(zhēng)，舊的理論所認(rèn)為的高度的產(chǎn)業(yè)集中將導(dǎo)致壟斷或少數(shù)大公司合謀的觀點(diǎn)并不適用當(dāng)今異質(zhì)產(chǎn)品成為消費(fèi)主流的社會(huì)。大公司市場(chǎng)份額的增加得益于他們的高效率和良好經(jīng)營。
　　2.并購與資源配置。并購在經(jīng)濟(jì)中主要發(fā)揮兩種作用：擴(kuò)張和收縮（Jovanovic and Rousseau，2002）。從行業(yè)角度看，行業(yè)內(nèi)并購的即時(shí)影響是能夠引起現(xiàn)有資產(chǎn)的重新配置，如果行業(yè)內(nèi)的某些企業(yè)試圖增大其經(jīng)營規(guī)模以消化更大的資本投資，這時(shí)，并購成為行業(yè)擴(kuò)張的工具。同時(shí)，并購也可以用于消除行業(yè)內(nèi)過剩的生產(chǎn)能力，使其生產(chǎn)規(guī)模更符合社會(huì)需要，這時(shí)，并購則起到收縮行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有資產(chǎn)的作用。在上世紀(jì)80年代，分拆作為并購形式的一種占到當(dāng)時(shí)并購金額的近一半，當(dāng)時(shí)許多公司紛紛把本公司內(nèi)不具有競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力弱的部門分拆出去，從而導(dǎo)致公司資源從一個(gè)行業(yè)向另一個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)移。H.Servaes（1991），Andrade，Mitchell and Stafford（2001）等研究發(fā)現(xiàn)，總是由q值較高的公司并購q值較低的公司，如果反之，則并購將有可能失敗。Jovanovic and Rousseau（2002）也發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司通過并購進(jìn)行投資與q值密切相關(guān)，而直接投資則不具有這種相關(guān)性。Feliciano and Lipsey（2002）通過研究外國資本通過跨國并購或企業(yè)新建進(jìn)入美國制造業(yè)的行為發(fā)現(xiàn)，跨國企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，往往是在他們具有比較優(yōu)勢(shì)，而美國處于相對(duì)劣勢(shì)的行業(yè)內(nèi)進(jìn)行。研究還發(fā)現(xiàn)，作為目標(biāo)國的美國的股價(jià)、產(chǎn)業(yè)利潤率越高，產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度越快，越不利于對(duì)美國企業(yè)進(jìn)行并購；而美國的利率越高、匯率越低、并購企業(yè)所在國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越快，則越有利于對(duì)美國企業(yè)進(jìn)行并購。因而，通過跨國并購，能夠在全球范圍內(nèi)配置資源，發(fā)揮各國的比較優(yōu)勢(shì)。Jovanovic and Rousseau（2002）的最新實(shí)證研究表明，并購加速了新技術(shù)的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移。Hagedoom and Duysters（2000）在對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)的并購研究中證明，在經(jīng)營戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)上相近的兩個(gè)公司合并有利于發(fā)揮雙方技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)技術(shù)資源的重新配置。
　　3.并購與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Barron（1999）在比較了日本和美國在20世紀(jì)70-90年代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)在70-80年代得益于其管理體系的創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速。但是，到了90年代，由于缺少必要的刺激，日本公司在技術(shù)創(chuàng)新方面落到了美國的后面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。而當(dāng)時(shí)的美國公司由于普遍受到惡意收購的威脅，紛紛進(jìn)行公司重組，提高經(jīng)營效率，吸收了許多科技創(chuàng)新成果，因而，并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識(shí)，為90年代的良好發(fā)展勢(shì)頭奠定了基礎(chǔ)。美國學(xué)者（Weston，1999）通過實(shí)證研究證明了美國企業(yè)的重組對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正效應(yīng)。在對(duì)大型跨國并購的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，跨國并購對(duì)發(fā)展中國家的生產(chǎn)率的提高有正面作用。對(duì)日本跨國公司的調(diào)查表明，在日本跨國公司通過并購建立的亞洲子公司中有70％的利潤增加了�？鐕�公司對(duì)拉美企業(yè)的并購研究也表明，跨國公司通過并購在這些地區(qū)建立子公司，這些公司的利潤也上升了近75％，說明跨國公司的并購對(duì)東道國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠起到促進(jìn)作用。
　　4.并購與就業(yè)。實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)是政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要目標(biāo)。并購的目標(biāo)之一是降低成本，從而往往伴隨著企業(yè)的減員和失業(yè)人數(shù)的增加。在美國20世紀(jì)80年代惡意收購風(fēng)行的時(shí)候，許多人對(duì)并購會(huì)造成失業(yè)率的上升表示了擔(dān)憂。但美國有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，盡管企業(yè)間的兼并重組會(huì)導(dǎo)致有些行業(yè)中的雇員失業(yè)，但隨著企業(yè)調(diào)整的完成，自1980年以來，整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)中每年新增加近200萬個(gè)工作機(jī)會(huì)。根據(jù)C.Brown andJ.L.Medoff（1987）就并購對(duì)工人工資和就業(yè)狀況的影響的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)間的并購導(dǎo)致了工人工資水平平均下降了4％，而就業(yè)水平卻上升了近2％。有的學(xué)者對(duì)韓國20多起大型跨國并購的調(diào)查表明，并購后據(jù)估計(jì)總共有6萬多個(gè)工作崗位被保留下來，平均保留率為72％。應(yīng)該看到，由并購而導(dǎo)致的就業(yè)減少只是一種短期的現(xiàn)象，在長(zhǎng)期中，并

購對(duì)就業(yè)的正面影響要大于其負(fù)面影響，但這也要取決于一國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)彈性、技能熟練程度及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　5.并購與股東財(cái)富。并購增加了目標(biāo)企業(yè)股東財(cái)富已被許多事實(shí)所證明。Jensen and Ruback（1983）的研究成果顯示，在成功的要約收購中，目標(biāo)企業(yè)股東的收益率為正30％，而在成功的兼并活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)的股東收益率則相對(duì)低一些，為正20％。Jarrell，Brickley and Netter（1988）概括了1962-1985年間663起成功的要約收購的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在成功的要約收購中，目標(biāo)企業(yè)獲得溢價(jià)的平均值在20世紀(jì)60年代為19％，70年代為35％，1980—1985年為30％。Bradley，Desai and Kim（1988）的研究也得到了類似的結(jié)果。Schwert（1996）對(duì)1975-1991年間1814家公司的并購作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)時(shí)期要約收購的收益率為35％。顯然，在成功的要約收購和兼并活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)獲得了相當(dāng)大的溢價(jià)收益。在不成功的并購中，目標(biāo)企業(yè)的股東價(jià)值也得到了不同程度的提升。M.Firth（1980）、Franks and Harris（1989）研究了英國并購引起的目標(biāo)企業(yè)股東財(cái)富的變化也得出了相似的結(jié)論。被并購企業(yè)股東價(jià)值增加的源泉可以用Roll（1986）提出的“勝者自大”說來解釋，它說明收購的競(jìng)價(jià)者在評(píng)估兼并機(jī)會(huì)中犯了過分樂觀的錯(cuò)誤，導(dǎo)致收購支付過多，從而使被并購企業(yè)的股東獲得了超常收益。
　　對(duì)于并購企業(yè)來說，其股東收益是否為正卻并沒有顯著的數(shù)據(jù)可以證明。據(jù)Jensen and Ruback（1983）估算，在成功的要約收購中，收購企業(yè)的超額利潤率為正4％，在成功的兼并活動(dòng)中的超額利潤率為零。隨后，Jarrell，Brickley and Netter（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)60年代的收購中具有與Jensen and Ruback（1983）相同的結(jié)果，但超額收益率隨著事后分析期的延長(zhǎng)而有所提高。Bradley，Desai and Kim（1988）以及Schwert（1996）對(duì)要約收購的研究發(fā)現(xiàn)，在1975-1991年間，平均看來收購企業(yè)的異常收益接近于零。Healy，Palepu and Ruback（1992）、Mitchell and Lehn（1990）、Loughrant and Vijh（1997）的研究也顯示了同樣的結(jié)果。Ghosh（2001）在研究后發(fā)現(xiàn)收購公司以現(xiàn)金收購后現(xiàn)金流量每年增長(zhǎng)3％，但其來源是銷售額的增長(zhǎng)，而不是成本的削減；換股收購中上述增量下降，但不顯著。
　　6.并購與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。并購能否提高企業(yè)的經(jīng)營效率，至今尚無定論，其中原因很多，最主要的是許多學(xué)者在對(duì)并購企業(yè)經(jīng)營效率的實(shí)證分析中，采用了不同的效率測(cè)定方法（DEA法、SFA法、TFA法和DFA法）。這些方法在定義變量，特別是在定義誤差項(xiàng)時(shí)，存在著重大的差別，如SFA法假定誤差項(xiàng)呈正態(tài)分布；而DFA法則假設(shè)誤差項(xiàng)呈均勻分布等。Garden and Ralston（1999）利用DEA法對(duì)信用聯(lián)盟的兼并進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)兼并并不能給各方帶來顯著的收益，因而管理層不應(yīng)將兼并作為降低成本的方法。其他學(xué)者在研究了并購企業(yè)經(jīng)營效率后也發(fā)現(xiàn)，由于較高的并購成本和被收購企業(yè)較差的經(jīng)營狀況導(dǎo)致并購后企業(yè)的利潤率呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)。但是，也有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過分析證明，并購實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營的多元化，從而在長(zhǎng)期中提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。De Yong（1993）運(yùn)用TFA法對(duì)1987-1989年發(fā)生的384起并購案進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購能夠小幅度提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)。并購方式的不同對(duì)并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的影響也具有很明顯的差異。根據(jù)理論上的分析，橫向并購和縱向并購在短期內(nèi)較混合并購更易產(chǎn)生并購后的協(xié)同效應(yīng)，從而提高企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績(jī)。Hagedoorn and Duysters（2000）從技術(shù)擴(kuò)散的角度研究了長(zhǎng)期內(nèi)并購對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的影響。長(zhǎng)期內(nèi)，由于并購雙方的技術(shù)協(xié)同，采用新技術(shù)、新工藝，研制新產(chǎn)品，從而提高了企業(yè)的贏利能力。
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