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國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)分析與20年期國(guó)債的投資機(jī)會(huì)
一、目前國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)與收益率分析
目前，上交所國(guó)債市場(chǎng)上僅有8只國(guó)債品種，均為中長(zhǎng)期附息國(guó)債。在目前宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)利率持續(xù)保持低水平的情況下，國(guó)債無疑成為各類機(jī)構(gòu)投資者組合投資的必選投資工具。其安全性，流動(dòng)性以及相對(duì)于銀行存款較高的收益性受到投資者的普遍青睞。
8只國(guó)債品種票面利率隨著利率下調(diào)逐漸走低。其中發(fā)行最早的96國(guó)債（6），票面利率高達(dá)11.83%，到2001年發(fā)行的21國(guó)債（3）固定票面利率僅為3.27%。
但是，對(duì)于固定收入債券而言，票面利率高低僅能表征其發(fā)行時(shí)債券所具有的本征價(jià)值。就上市交易的國(guó)債而言，由于價(jià)格波動(dòng)，票面利率無法真實(shí)反映某一國(guó)債內(nèi)在投資價(jià)值。因此，必須借助于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型以及利率期限結(jié)構(gòu)分析來評(píng)價(jià)國(guó)債的內(nèi)在投資價(jià)值。
對(duì)于附息國(guó)債，評(píng)價(jià)其內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)模型為：
其中：P：債券價(jià)格 Ct：每年的息票
M：債券的面值 IRR：內(nèi)在收益率
利用該模型可以計(jì)算出目前上交所上市的8只國(guó)債的內(nèi)在收益率，如表1所示。
另一方面，我們知道，債券的收益率與到期期限有一定關(guān)系，這種關(guān)系稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)單地說，利率期限結(jié)構(gòu)可以用同一種國(guó)債的收益率與到期期限表示。它表明市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)期。從目前上交所上市的國(guó)債品種看，均為7年和10年期中長(zhǎng)期附息國(guó)債。其中20國(guó)債（4）和20國(guó)債（10）屬浮動(dòng)利率國(guó)債，為同一類型，其余的均為固定票面利率券種，為同一類型。因此，在同一時(shí)點(diǎn)分別考察某一類型國(guó)債收益率與到期期限關(guān)系，可以非常近似地表征目前國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)，如圖所示。
從圖上看，目前兩類附息國(guó)債，即固定票面利率國(guó)債和浮動(dòng)票面利率國(guó)債。它們的利率期限結(jié)構(gòu)均為水平型，分別在IRR3.3%-3.4%和2.57%左右確定市場(chǎng)均衡的收益率。也就是說，同類型國(guó)債之間基本上不存在大的套利機(jī)會(huì)。同時(shí)，水平利率期限結(jié)構(gòu)表明投資者對(duì)未來相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)保持目前的低利率持有信心。最近央行貨幣政策委員會(huì)也表示，我國(guó)將繼續(xù)保持低利率政策，進(jìn)一步加強(qiáng)了這種利率預(yù)期，進(jìn)而將影響目前國(guó)債的交易價(jià)格。浮動(dòng)利率附息國(guó)債的內(nèi)部收益率大大低于固定利率國(guó)債的原因在于前者的利率風(fēng)險(xiǎn)較后者低得多，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)決定了兩類國(guó)債的收益率差別。
更為重要的是，我們從上述利率期限結(jié)構(gòu)分析中得到如下有意義的結(jié)論：
目前，上市的固定票面利率和浮動(dòng)票面利率國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)均為水平型
固定票面利率的中長(zhǎng)期附息國(guó)債市場(chǎng)均衡收益率IRR為3.3%-3.4%左右；浮動(dòng)票面利率附息國(guó)債市場(chǎng)均衡收益率為2.57%左右，他們有可能為未來上市國(guó)債市場(chǎng)定位提供收益率基準(zhǔn)。
二、二十年長(zhǎng)期國(guó)債的投資價(jià)值
7月31日開始發(fā)行的20年期國(guó)債是交易所國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行的第一個(gè)超長(zhǎng)期國(guó)債，發(fā)行總金額為240億元，首次采用半年付息一次，票面利息率為2.13%（半年）。屬典型的固定票面利率長(zhǎng)期附息國(guó)債。
從該券的發(fā)行銷售情況看，由于收益率較高，出現(xiàn)了承銷商超額認(rèn)購5倍和網(wǎng)上分銷惜售的局面。機(jī)構(gòu)旺盛的需求可見一斑。其產(chǎn)生如此巨大吸引力的原因，一是該國(guó)債票面利率達(dá)4.26%（一年）且每半年付息一次，大大高于目前上市的其他國(guó)債收益率。二是今年以來，許多券商大規(guī)模增資擴(kuò)股，資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，現(xiàn)金充裕，高收益國(guó)債作為資產(chǎn)組合是必然之選。它既可以享有較高收益，又可以通過回購交易獲得現(xiàn)金投資一級(jí)市場(chǎng)，申購新股，可謂一舉兩得。此外，許多基金管理公司在股票大幅度減倉后，急需高收益國(guó)債平衡資產(chǎn)，提高資金運(yùn)作效率。同時(shí)，各類保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)巨額資金也形成對(duì)高收益國(guó)債的強(qiáng)烈需求。
雖然管理層洞悉了承銷商網(wǎng)上分銷惜售給投資者造成的不公平，出臺(tái)了限制性措施，該國(guó)債暫時(shí)不得用于回購交易，以抑制承銷券商屯積和上市后過度投機(jī)。但是，在巨大的需求面前和資金逐利行為的趨使下，收益率的差距使該券種上市后仍然有可能存在巨大的投資機(jī)會(huì)。這主要基于以下幾點(diǎn)：
1、我們認(rèn)為，從歷史上看，國(guó)債從發(fā)行到上市出現(xiàn)類似的情況并不罕見，由開盤價(jià)到合理市場(chǎng)定價(jià)并不是一步到位。96國(guó)債（6）就是典型案例。這個(gè)稍縱即逝過程將帶給我們極大的投資機(jī)會(huì)。
2、基于前面利率期限結(jié)構(gòu)的分析，目前固定票面利率附息國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)呈水平型，其均衡市場(chǎng)收益率（IRR）為3.3%-3.4%左右。本次發(fā)行的20年期國(guó)債收益率達(dá)4.26%。我們可以測(cè)算該國(guó)債自發(fā)行后一個(gè)月合理市場(chǎng)定價(jià)，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，計(jì)算不同模擬價(jià)格與內(nèi)部收益率的對(duì)應(yīng)關(guān)系，結(jié)果見表2。計(jì)算方法為：
其中：M：面值為100 r:半年票面收益率 IRR=2IRR’
表2 20年期國(guó)債不同價(jià)格與IRR的對(duì)應(yīng)關(guān)系
3、根據(jù)前述分析和上表可知，20年期國(guó)債理論上市場(chǎng)均衡內(nèi)部收益率應(yīng)為3.4%左右，也就是說112.72元左右是其發(fā)行后合理可預(yù)期的市場(chǎng)定價(jià)。因此，以發(fā)行價(jià)持有該券種上市后的理論收益率可能超過10%。
結(jié)論：
在國(guó)債市場(chǎng)均衡內(nèi)部收益率為3.3%-3.4%前提下，20年期國(guó)債存在巨大的投資機(jī)會(huì)，發(fā)行后一個(gè)月均衡理論定價(jià)應(yīng)為112.72元左右，以發(fā)行價(jià)持有該國(guó)債，預(yù)期收益率應(yīng)超過10%。
該國(guó)債從開盤價(jià)到其合理的市場(chǎng)定價(jià)可能不會(huì)一步到位，其間存在較好投資機(jī)會(huì)。如果開盤價(jià)遠(yuǎn)低于112.72元（內(nèi)部收率IRR3.4%），可以果斷介入，適量持有，短期內(nèi)可能有較高收益。
（華泰證券,汪 暉）
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