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電子金融條件下的債券市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的政策
高材林
一、全球債券市場(chǎng)的最新發(fā)展
2000年底，世界債券市場(chǎng)余額達(dá)31．4萬(wàn)億美元，大體上與同期全世界的GDP相當(dāng)；按美元計(jì)價(jià)增長(zhǎng)4．3％，是過(guò)去10年中增長(zhǎng)速度第二個(gè)最低的年份。
總的來(lái)看，日本在以本幣發(fā)行的政府債券市場(chǎng)上連續(xù)兩年位居世界第一；美國(guó)企業(yè)債券成為債券市場(chǎng)比重最大的種類，抵押債券超過(guò)財(cái)政債券成為比重第二大的種類；在倫敦歐元債券市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)際債券占世界債券市場(chǎng)的比重繼續(xù)提高，目前其比重已超過(guò)20％，而10年前僅為10％；目前政府債券在世界市場(chǎng)中占54．7％，但已經(jīng)連續(xù)五年下降，按美元計(jì)價(jià)，2000年僅增長(zhǎng)0．5％。新興市場(chǎng)可交易債券總體上保持較快增長(zhǎng)，去年增長(zhǎng)8.5％，達(dá)到1．62萬(wàn)億美元，其中，Brady債券的比重已由10年前的100％降為目前的30％。美國(guó)市場(chǎng)的高收益?zhèn)堰_(dá)5170億美元。由于金融業(yè)資產(chǎn)合并還在繼續(xù)，大額發(fā)行和流動(dòng)性的重要性不斷提高。
盡管2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)突然減速，但美國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模、廣度和深度增加，繼續(xù)保持對(duì)美元債券的穩(wěn)定需求。數(shù)據(jù)顯示，在歐洲和日本依然嚴(yán)重依賴銀行貸款而不是資本市場(chǎng)融資。債券市場(chǎng)發(fā)展及其結(jié)構(gòu)變化正在成為國(guó)際資本流動(dòng)的決定性因素，歐洲非政府債券市場(chǎng)的進(jìn)步將成為未來(lái)資本流入歐元區(qū)的關(guān)鍵。日本繼續(xù)成為唯一的政府債券主導(dǎo)的市場(chǎng)，2000年底，日本政府債券占債券市場(chǎng)余額的72％。近期由于國(guó)際金融市場(chǎng)趨冷，新興市場(chǎng)國(guó)家更加依賴其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資。
2000年底美國(guó)債券市場(chǎng)余額達(dá)16萬(wàn)億美元，其中，市政債券1．6萬(wàn)億美元，可市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的財(cái)政債券3萬(wàn)億美元，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券2．5萬(wàn)億美元，資產(chǎn)擔(dān)保債券8540億美元，貨幣市場(chǎng)債券2．7萬(wàn)億美元，公司債券3．4萬(wàn)億美元。日均債券交易量達(dá)3677億美元。
2001年第一季度，由于受降低利率和股票市場(chǎng)低迷的影響，美國(guó)固定收益證券市場(chǎng)比較活躍，新發(fā)行9609億美元，比上年同期的6432億美元增長(zhǎng)49％，高于所有其他種類的發(fā)行量，二級(jí)市場(chǎng)日交易量也高于其他種類。
近年來(lái)美國(guó)公司債券發(fā)展較快，年底余額1985年為7765億美元，1990年增加到13504億美元，1995年又增加到19375億美元，2000年為33720億美元，1985－2000年平均每年增長(zhǎng)22．3％，是所有債券種類中增長(zhǎng)最快的。公司債券市場(chǎng)的發(fā)展改變了美國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，使美國(guó)財(cái)政債券的作用相對(duì)下降，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化。
二、電子金融與固定收益證券市場(chǎng)發(fā)展
電子金融發(fā)展的動(dòng)力來(lái)自市場(chǎng)推動(dòng)和客戶需要，包括市場(chǎng)對(duì)廣泛的信息渠道、價(jià)格的透明性、更高的流動(dòng)性、容易執(zhí)行和更低的交易成本等方面的需求。
互聯(lián)網(wǎng)為債券市場(chǎng)發(fā)行者和投資者提供了直接交流的新的分銷渠道，擴(kuò)大了投資者的規(guī)模。2000年1月世界銀行首次成功發(fā)行了全球電子債券，自此以后，電子債券發(fā)行的興趣不斷增加，許多國(guó)家都先后首次發(fā)行了他們的電子債券，或者為政府債券發(fā)行建立新的分銷渠道。
與股權(quán)市場(chǎng)不同，固定收益?zhèn)袌?chǎng)比較分散，大部分都是場(chǎng)外交易，而且往往被一些大的交易商所主宰。債務(wù)融資專家認(rèn)為，固定收益產(chǎn)品的多樣性和復(fù)雜性決定了它們不能集中交易。按期限、收益、結(jié)構(gòu)和信用等級(jí)不同，債券可以分為各種不同類別，從總量上看，債券發(fā)行余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票，僅僅在美國(guó)發(fā)行的債券就達(dá)440萬(wàn)種，而股票只有大約4000種。
電子交易系統(tǒng)（ETS）為政府債券市場(chǎng)發(fā)展提供了新的技術(shù)手段。債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)在最新一次的調(diào)查中，顯示美國(guó)81％的交易是由電子債券交易系統(tǒng)完成的，其中36％專門服務(wù)于政府債券交易。意大利有世界上最集中的固定收益?zhèn)袌?chǎng)，其電子交易系統(tǒng)（MTS）完成的電子交易占政府債務(wù)交易的90％。繼歐洲1999年4月建立MTS后，荷蘭、比利時(shí)、法國(guó)、葡萄牙和日本先后建立了MTS。計(jì)算和通訊技術(shù)的進(jìn)步，大大提高了金融交易清算的效率，同時(shí)，也促使一些清算機(jī)構(gòu)合并。
近年來(lái)，技術(shù)正在重組全球金融市場(chǎng)。不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)復(fù)雜性，伴隨交易的跨國(guó)性，對(duì)各個(gè)國(guó)家的交易系統(tǒng)提出了更高的要求。但技術(shù)對(duì)提高效率和節(jié)約成本的巨大潛力不能高估。互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)技術(shù)不僅僅是自動(dòng)調(diào)整現(xiàn)有模型，而且會(huì)轉(zhuǎn)換商業(yè)模式�；ヂ�(lián)網(wǎng)便于更廣泛接觸投資者，它影響一級(jí)市場(chǎng)設(shè)計(jì)，并降低銀行在零售市場(chǎng)業(yè)務(wù)中的作用。電子交易系統(tǒng)給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)一攬子變化，在降低交易傭金的同時(shí)，也提高透明度和集中度。
國(guó)際清算銀行認(rèn)為，如符合以下條件，債券交易傾向于電子交易：一是相對(duì)來(lái)說(shuō)產(chǎn)品比較一體化或標(biāo)準(zhǔn)化。統(tǒng)一的產(chǎn)品要求簽約方在交易規(guī)則下有更廣泛的相互接觸。二是市場(chǎng)相對(duì)活躍或流動(dòng)性較強(qiáng)。這一市場(chǎng)對(duì)交易雙方都有足夠的限制安排。三是簽約方的信用風(fēng)險(xiǎn)較小。標(biāo)準(zhǔn)化的清算和交割安排有利于促進(jìn)電子交易效率的提高。四是交易規(guī)模相對(duì)較小或處于平均水平。任何產(chǎn)品的大額交易都需要交易中介，造市商將提供更好的面對(duì)面服務(wù)，同時(shí)保證交易信息免于引起市場(chǎng)波動(dòng)。
2000年電子債券交易有了新的發(fā)展。據(jù)調(diào)查，美國(guó)政府債券交易中最大的單邊交易客戶有75％以上一定程度使用了電子交易系統(tǒng)。政府債券轉(zhuǎn)向電子交易的速度比市場(chǎng)參與者事先預(yù)計(jì)的要快得多，一些人士甚至認(rèn)為，幾年內(nèi)美國(guó)政府債券市場(chǎng)絕大部分將轉(zhuǎn)向電子交易。在歐洲，銀行在金融中介中依然保持傳統(tǒng)的主導(dǎo)地位，因此，一旦它們的政府債券迅速轉(zhuǎn)向電子交易，將促進(jìn)交易系統(tǒng)合并而形成幾個(gè)少數(shù)的電子交易系統(tǒng)。
三、電子金融和新興市場(chǎng)國(guó)家的政策
技術(shù)進(jìn)步本身并不是目的，但它會(huì)為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)提供更有效的工具。在發(fā)展中國(guó)家常見(jiàn)的錯(cuò)誤是，高層政策制定者對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)傾注了太多的精力，耐忽視了債券市場(chǎng)發(fā)展中的一些基本問(wèn)題。
從交易平臺(tái)來(lái)看，復(fù)雜的電子交易系統(tǒng)（ETS）本身并不能活躍市場(chǎng)交易。因此，在投入時(shí)間和資源開(kāi)發(fā)復(fù)雜交易平臺(tái)之前，政府應(yīng)提升市場(chǎng)參與主體的交易動(dòng)力，包括分散的投資者群體、不扭曲的稅收體制、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具、活躍而富有知識(shí)的交易中介以及有效的貨幣市場(chǎng)。同時(shí)，面向債務(wù)管理的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)需要一批非常能干的經(jīng)理人員和能充分發(fā)揮他們作用的分析和管理框架。
一個(gè)有效的電子交易系統(tǒng)能極大地促進(jìn)透明度的提高，促進(jìn)更廣泛的交易代理者參
與市場(chǎng)。目前，發(fā)展中國(guó)家常見(jiàn)的情況是由幾家銀行或少數(shù)其他參與者左右市場(chǎng)，市場(chǎng)效率比較低�；ヂ�(lián)網(wǎng)在改變市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作方式上具有巨大潛力，但是，即使在發(fā)達(dá)國(guó)家，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)政府債券市場(chǎng)的實(shí)際影響，既遠(yuǎn)不如媒體渲染的那么強(qiáng)烈，也不會(huì)太快。
同時(shí)，電子金融的成功需要不同層次基礎(chǔ)設(shè)施的支持，包括：完善的電訊網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，保障交易安全的證券網(wǎng)絡(luò)，許多具備一定互聯(lián)網(wǎng)交易經(jīng)驗(yàn)的買家和賣家，提供金融服務(wù)和產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)，適應(yīng)無(wú)紙交易需要的支付清算體系，比較健全的法律法規(guī)和保障它們實(shí)施的機(jī)制。沒(méi)有這些多層次的基礎(chǔ)設(shè)施，新技術(shù)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展就不會(huì)有多大作用。政府在考慮開(kāi)發(fā)或引進(jìn)金融市場(chǎng)新技術(shù)時(shí)，應(yīng)根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施狀況和政策環(huán)境選擇適當(dāng)水平的技術(shù)。
應(yīng)該看到，政府在債券市場(chǎng)發(fā)展中的作用不是萬(wàn)能的。首先，政府的作用是有限的，而且是輔助性的，政府必須時(shí)刻考慮實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的需要。其次，政府應(yīng)該與領(lǐng)頭的市場(chǎng)參與者特別是一級(jí)交易商和機(jī)構(gòu)投資者保持密切對(duì)話。第三，政府必須明確一個(gè)政策，當(dāng)電子金融系統(tǒng)達(dá)到自我可持續(xù)發(fā)展階段后，應(yīng)及時(shí)退出。第四，在促進(jìn)市場(chǎng)交易增加透明度和提高效率的同時(shí)，要注意市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制。有兩方面要引起注意，一是缺乏標(biāo)準(zhǔn)化工具可能影響電子交易系統(tǒng)的成功，二是政府能否及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止市場(chǎng)扭曲。
四、總結(jié)與結(jié)論
1．2000年世界債券市場(chǎng)（按美元計(jì)價(jià)）增長(zhǎng)4．3％，是過(guò)去10年中第二個(gè)增長(zhǎng)速度最低的年份。新興市場(chǎng)國(guó)家債券市場(chǎng)增長(zhǎng)8．5％，美元債券繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2000年底，世界債券市場(chǎng)金額達(dá)31．4萬(wàn)億美元，與同期全世界GDP大體相當(dāng)；美國(guó)債券市場(chǎng)余額為16萬(wàn)億美元，占世界債券市場(chǎng)的51％。美國(guó)公司債券保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其在債券市場(chǎng)中的比重已超過(guò)財(cái)政債券。債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為影響全球資本流動(dòng)的決定性因素。
2.電子技術(shù)的創(chuàng)新特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展對(duì)債券市場(chǎng)具有重大影響。它大大降低了債券發(fā)行和交易的成本，促進(jìn)了債券市場(chǎng)發(fā)展，但也對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了較大壓力�；ヂ�(lián)網(wǎng)不僅為債券發(fā)行者和投資者的相互溝通提供了一種強(qiáng)有力的工具，使實(shí)時(shí)信息能及時(shí)傳遞給新的投資者，而且促進(jìn)了清算系統(tǒng)的合并和債務(wù)管理系統(tǒng)的一體化。債券交易的電子化正在成為市場(chǎng)交易的主流。
3．技術(shù)變革對(duì)債券市場(chǎng)法規(guī)和金融監(jiān)管具有重要影響。互聯(lián)網(wǎng)使監(jiān)管者能建立一個(gè)復(fù)雜的市場(chǎng)監(jiān)管系統(tǒng)，幫助投資者及時(shí)獲取一些關(guān)鍵的財(cái)務(wù)報(bào)告，提高透明度并增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，也為投資者教育提供了有效工具。但新技術(shù)也使監(jiān)管面臨一些新的挑戰(zhàn)，最典型的是網(wǎng)上欺騙，網(wǎng)上交流的動(dòng)態(tài)性使監(jiān)管者對(duì)操縱性信息的探測(cè)十分困難。一旦電子交易成為債券交易的主體，電子交易系統(tǒng)的安全性就會(huì)直接影響金融穩(wěn)定。因此，如何規(guī)范電子交易系統(tǒng)已經(jīng)成為金融監(jiān)管的一個(gè)重要問(wèn)題。
4．電子金融成功的關(guān)鍵在于要盡早建立合適的法律基礎(chǔ)設(shè)施。根本性的法律基礎(chǔ)設(shè)施在于對(duì)電子數(shù)據(jù)或文件的識(shí)別和電子簽名法律效力的認(rèn)定。2000年6月美國(guó)通過(guò)的《全球和國(guó)內(nèi)商務(wù)電子簽名法》就是對(duì)電子金融法律基礎(chǔ)設(shè)施的完善。
5．政策制定者和市場(chǎng)參與者都應(yīng)歡迎新技術(shù)帶來(lái)的文化變化，以利于最大限度地發(fā)揮新技術(shù)的作用。要支持提高市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)范造市商行為，加強(qiáng)投資者教育，發(fā)揮行業(yè)自律組織的積極作用，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與行業(yè)自律組織的合作。
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