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發(fā)展公司債的難點(diǎn)與對(duì)策
王國(guó)剛
公司債券是與國(guó)債、股票相并列的一種基本證券。長(zhǎng)期以來，我國(guó)的公司債市場(chǎng)發(fā)展滯后，不僅嚴(yán)重影響了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)作、投資選擇和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，也不僅嚴(yán)重影響了銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)優(yōu)化、投融資體制改革和證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)，而且嚴(yán)重影響著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)明顯提高。因此，加快發(fā)展公司債券市場(chǎng)，對(duì)金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展來說，已是一項(xiàng)十分緊迫的重大政策課題。
公司債券市場(chǎng)的基本情況
在美國(guó)，2000年通過公司債券融資的總額高達(dá)5066億美元，為同期股票融資總額的16倍。與此相比，到2001年10月我國(guó)國(guó)債余額為16047億元，而公司債券（包括企業(yè)債券，但不包括8271億元的政策性金融債券）的余額僅為879億元，與國(guó)債余額之比為1：18；2000年內(nèi)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模為4657億元，A股融資額為1499億元，而公司債券發(fā)行額僅83億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)債規(guī)模和股票規(guī)模。公司債券市場(chǎng)規(guī)模過小，引致一系列重要問題發(fā)生。
企業(yè)運(yùn)行的資金困境
對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)來說，發(fā)行股票和債券都困難重重，所以，可供選擇的主要融資渠道僅有銀行貸款。這樣會(huì)引起三個(gè)連鎖現(xiàn)象的發(fā)生：
第一，過高的負(fù)債使大批企業(yè)陷入發(fā)展困境。長(zhǎng)期形成的對(duì)銀行貸款的依賴，一方面使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70％以上，每年銀行新增貸款占企業(yè)新增資產(chǎn)的比重達(dá)到90％左右；另一方面，銀行貸款的松緊成為直接制約企業(yè)發(fā)展的主要因素，銀根一旦收緊，企業(yè)間的“三角債”便大量發(fā)生。1996年實(shí)施《貸款通則》以后，由于企業(yè)缺乏足夠的凈資產(chǎn)用于抵押（或擔(dān)保），難以從銀行繼續(xù)獲得大量信貸資金，所以，大批企業(yè)在資金嚴(yán)重短缺的背景下經(jīng)營(yíng)發(fā)展陷入困境。
第二，企業(yè)投資短期化傾向明顯。銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化，影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。
第三，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益嚴(yán)重滑坡。90年代中期以后，企業(yè)資金利潤(rùn)率僅為2％以下，而1999年第7次降息后的銀行1年期貸款利率為5.85％，這意味著企業(yè)從銀行獲得的貸款越多則利潤(rùn)越少虧損越大，同時(shí)也意味著，對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)來說，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模實(shí)際上并無“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。經(jīng)濟(jì)效益的嚴(yán)重滑坡，既嚴(yán)重影響了企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為凈資產(chǎn)的數(shù)量從而企業(yè)承擔(dān)新增信貸資金能力和投資能力的擴(kuò)大，也嚴(yán)重影響了企業(yè)償還到期本息的能力，結(jié)果是，企業(yè)運(yùn)作中的不良資產(chǎn)大幅增加。
銀行運(yùn)作的流動(dòng)性困境
從銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，雖然90年代尤其是1998年以后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，使銀行資產(chǎn)運(yùn)用中“國(guó)債”的數(shù)量和比重都明顯增加，但就總體而言，目前的金融市場(chǎng)工具依然品種過少規(guī)模過小，由此，銀行的絕大多數(shù)資產(chǎn)也只能集中在“貸款”方面，由此，引起下述三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象發(fā)生：
第一，資產(chǎn)的流動(dòng)性矛盾。維系資產(chǎn)流動(dòng)性是銀行經(jīng)營(yíng)的一個(gè)主要原則。由于在銀行各類資產(chǎn)中“信貸資產(chǎn)”屬流動(dòng)性最低的資產(chǎn)范疇，所以，在絕大多數(shù)資產(chǎn)以“信貸”方式存在的條件下，銀行的運(yùn)作極容易陷入流動(dòng)性困境。1995年以后，在商業(yè)化改革過程中各家銀行提高了對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的關(guān)注，同時(shí)，企業(yè)還本付息率的降低也引起了各家銀行的高度關(guān)注，由此，在實(shí)施《貸款通則》的條件下，它們紛紛實(shí)行謹(jǐn)慎貸款原則，不僅扭轉(zhuǎn)了過去長(zhǎng)期存在的貸差（即貸款量大于存款量的差額）局面，形成了存差（即銀行吸收的存款量大于貸款量的差額）格局，而且存差額快速增加（從1995年的3000多億元增加到2001年10月底的3萬億元以上），但同時(shí)也引發(fā)了一個(gè)如何提高資金效益的問題。其內(nèi)在機(jī)理是，目前1年期存款利率為2.25％、貸款利率為5.85％，這意味著如果銀行以現(xiàn)金方式持有1萬億元資金，里外里的利息損失將達(dá)到810億元（順便說一句，那種認(rèn)為“銀行惜貸”的認(rèn)識(shí)，是不正確的），3萬多億元存差意味著利息損失高達(dá)2400億元以上。因此，銀行處于持有現(xiàn)金損失利息，發(fā)放貸款損失本金的兩難境地。
第二，資本金率難以充實(shí)。按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，銀行的資本金率應(yīng)不低于8％。其結(jié)構(gòu)可以是：實(shí)質(zhì)性資本金不低于4％，準(zhǔn)資本金不高于4％（主要由銀行發(fā)行長(zhǎng)期債券所獲得的資金構(gòu)成）。在既難以通過發(fā)行股票或由財(cái)政投資等途徑來獲得資本金又難以通過發(fā)行長(zhǎng)期公司債券來獲得準(zhǔn)資本金的條件下，銀行要持續(xù)保證資本金率不低于8％是極為困難的。資本金率一旦低于8％，就意味著銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已超過國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的控制線，不應(yīng)繼續(xù)吸收存款等債務(wù)資金；可銀行一旦不能繼續(xù)存款等債務(wù)資金，又將面臨著現(xiàn)金流的斷裂、發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和支付風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行處于吸收存款有風(fēng)險(xiǎn)不吸收存款也有風(fēng)險(xiǎn)的兩難選擇中。
第三，資產(chǎn)證券化步履維艱。在貸款資產(chǎn)有著穩(wěn)定利息收入的條件下，通過發(fā)行對(duì)應(yīng)的抵押債券獲得資金，是銀行解決貸款資產(chǎn)固化的一個(gè)重要措施；在處理不良債權(quán)中，應(yīng)用公司債券機(jī)制獲得資金，也是銀行盤活不良資產(chǎn)的重要手段。但受制于發(fā)行公司債券的困難，目前各家銀行在解決不良債權(quán)方面可選擇的措施甚少，致使發(fā)放貸款中左右為難的狀況更加嚴(yán)重。
金融市場(chǎng)運(yùn)行的價(jià)格困境
在各種基本證券中，國(guó)債是低風(fēng)險(xiǎn)低收益品種，股票是高風(fēng)險(xiǎn)高收益品種，公司債券的風(fēng)險(xiǎn)收益則是介于二者之間的品種。90年代以來，國(guó)債和股票的發(fā)行、交投規(guī)模均快速擴(kuò)大，但公司債券卻一直難有增加，三個(gè)基本證券品種的比例極不協(xié)調(diào)，嚴(yán)重影響了各類證券交易價(jià)格之間相互制約相互依賴的波動(dòng)關(guān)系。具體表現(xiàn)在：
第一，證券供給量難以滿足投資需求。由于受一系列因素的制約，每年發(fā)行的國(guó)債數(shù)額和股票數(shù)額均相當(dāng)有限，同時(shí)，國(guó)債價(jià)格上升的空間有著由本息總額限定的最高線，因此，在證券供給總量不能滿足投資需求的條件下，大量投資資金集中于股票交易，致使股票交易價(jià)格長(zhǎng)期處于高位態(tài)勢(shì)。
第二，各類證券的市價(jià)波動(dòng)缺乏相互制約。國(guó)債、公司債券和股票等的交易價(jià)格之間本來存在著相互制約關(guān)系。股價(jià)過高時(shí)，資金會(huì)轉(zhuǎn)投資于高收益公司債；國(guó)債價(jià)格過高時(shí)，資金可能轉(zhuǎn)投資于公司債券；反之，一些投資者可能將資金轉(zhuǎn)投資于國(guó)債或股票，因此，公司債券有著銜接且制衡國(guó)債與股票交易價(jià)格的功能。
第三，金融產(chǎn)品創(chuàng)新困難重重。就主要機(jī)理而言，相當(dāng)多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新以公司債券的發(fā)展為基礎(chǔ)。公司債券利率是制約利率市場(chǎng)化和市場(chǎng)利率波動(dòng)的一個(gè)重要因素，機(jī)構(gòu)投資者（包括投資基金）的組合投資中公司債券是不可或缺的重要品種，資產(chǎn)證券化就是將公司（包括金融機(jī)構(gòu)）的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為公司債券，可轉(zhuǎn)換債、可選擇債等直接就是公司債券等等。
公司債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢的成因
1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》的頒布標(biāo)志著我國(guó)公司債券的起步。到2000年底，經(jīng)國(guó)家主管部門正式批準(zhǔn)發(fā)行的公司債券累計(jì)額約2000億元。在滬深兩個(gè)證券交易所上市交易的公司債券品種（不包括可轉(zhuǎn)
換公司債券）先后有過29個(gè)，上市累計(jì)規(guī)模為215.6億元；但到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，發(fā)債主體僅有鐵道部、三峽總公司和中信公司3家，日成交金額平均不足5000萬元。與股票市場(chǎng)的發(fā)展速度相比，公司債券市場(chǎng)的發(fā)展速度顯然過慢，我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢有著多方面原因。
對(duì)公司債券的特性和功能缺乏認(rèn)識(shí)
長(zhǎng)期以來，人們對(duì)公司債券的認(rèn)識(shí)基本局限于“融資”角度，實(shí)際上債券融資與銀行信貸有著重大差別，同時(shí)，還有一系列重要其他功能。
第一，資金特性不同。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，銀行信貸主要集中于1年期以內(nèi)的短期貸款，因此，它要用于解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)資金不足或資金周轉(zhuǎn)問題，利用其進(jìn)行長(zhǎng)期投資是不可能的。而公司債券融通的主要是3年期以上的長(zhǎng)期資金，其主要目的在于補(bǔ)充資本性資金在投資方面的缺口，增強(qiáng)資本運(yùn)作能力，如技術(shù)開發(fā)、更新改造、項(xiàng)目投資、公司購(gòu)并、資產(chǎn)重組、市場(chǎng)擴(kuò)展等方面的資金支持能力。
第二，資金的財(cái)務(wù)效應(yīng)不同。銀行信貸資金，對(duì)借款人來說，只是一筆必須按期償還的“負(fù)債”。與此不同，3年期以上的公司債券，對(duì)發(fā)行人來說，不僅僅是“負(fù)債”，在一般情形下，可以作為公司的“準(zhǔn)資本”來評(píng)估公司的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系。在缺乏公司債券的條件下，公司資本性資金僅由入股資金加公積金構(gòu)成，由此，在增資擴(kuò)股受到各種因素限制的條件下，公司只能依賴?yán)麧?rùn)轉(zhuǎn)為公積金的數(shù)量來緩慢地增加資本性資金，并依此擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；在可發(fā)行公司債券的條件下，由于發(fā)債資金可作為“準(zhǔn)資本”，公司資本性資金就可由資本金、公積金和準(zhǔn)資本金三者構(gòu)成，由此，隨著資本性資金的快速增加，公司營(yíng)業(yè)規(guī)模也將有一個(gè)快速擴(kuò)展的前景。
另一方面，過高的負(fù)債使我國(guó)大多數(shù)企業(yè)已失去向銀行申請(qǐng)信貸資金的資格。對(duì)那些有良好發(fā)展前景的企業(yè)來說，在高負(fù)債條件下要向銀行申請(qǐng)大額貸款極為困難，運(yùn)用行政機(jī)制強(qiáng)制放貸又將影響銀行的商業(yè)化進(jìn)程，而且可運(yùn)作空間也已越來越小，一個(gè)較優(yōu)的可選擇方案就是發(fā)行公司債券。
第三，資金的市場(chǎng)效應(yīng)不同。銀行貸款從申請(qǐng)、發(fā)放到收回本息的全過程基本處于企業(yè)與銀行的“一對(duì)一”狀態(tài)中，其間的信息不僅不對(duì)社會(huì)公開，而且每一方都利用信息不對(duì)稱對(duì)對(duì)方施加影響。與此不同，公司債券一般向社會(huì)公眾（包括機(jī)構(gòu)投資者）公開發(fā)行，發(fā)行人必須按照有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，定期向社會(huì)公眾公開披露相關(guān)信息，其行為受到市場(chǎng)和社會(huì)的多方面監(jiān)督約束。
第四，資金的金融效應(yīng)不同。我國(guó)目前5年期存款利率為2.88％、貸款利率為6.03％，以此為例，如若企業(yè)發(fā)行5億元5年期公司債券，票面利率為4％，各項(xiàng)中介費(fèi)用及其他費(fèi)用為募資總額的2％（每年為0.4％），則企業(yè)募資年利率僅4.4％，低于同期貸款利率1.63個(gè)百分點(diǎn)，每年節(jié)約利息支出815萬元、5年合計(jì)減少利息支出4075億元。由此，發(fā)行公司債券不僅為企業(yè)提供了一個(gè)可選擇的融資渠道，而且有著三方面金融效應(yīng)：一是影響市場(chǎng)利率的形成。在公司債券利率較低的條件下，有條件的企業(yè)將傾向于發(fā)行公司債券，這將影響銀行的信貸業(yè)務(wù)增加，迫使銀行降低貸款利率。二是影響金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。面對(duì)低質(zhì)量的服務(wù)，企業(yè)將寧愿選擇發(fā)行公司債券來募集資金，由此，發(fā)行公司債券成為迫使金融機(jī)構(gòu)提高服務(wù)質(zhì)量的市場(chǎng)壓力。三是推進(jìn)證券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)的完善，同時(shí)，為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供必要的基礎(chǔ)性條件。
有關(guān)法律法規(guī)限制了公司債券的發(fā)展
目前，有關(guān)公司債券的法律法規(guī)主要有二：1993年8月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）和1994年7月正式實(shí)施的《公司法》。這些法律法規(guī)由于出臺(tái)時(shí)間較早，適用性已大大降低，限制了我國(guó)公司債券市場(chǎng)的有效發(fā)展。另一方面，這兩個(gè)文件雖然在一些具體內(nèi)容上有所差別，但在實(shí)踐中，二者相互參照實(shí)施，共同約束著公司債券的發(fā)行工作。具體來看：
第一，發(fā)債主體的限制。根據(jù)《條例》第2條和《公司法》第159條規(guī)定，實(shí)際上決定了除股份有限公司外，發(fā)行公司債券主要屬于國(guó)有企業(yè)的特權(quán)范疇。
境外沒有“企業(yè)債券”的概念，只有“公司債券”的概念，發(fā)行公司債券的主體只能是股份有限公司和有限責(zé)任公司（應(yīng)達(dá)到規(guī)定的條件），獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)等不擁有這一權(quán)利。內(nèi)在原因是，后類企業(yè)一般實(shí)行無限責(zé)任制度，其資本金、凈資產(chǎn)等難以確定，財(cái)務(wù)關(guān)系、信息披露等受到所有者取向的明顯制約，因此，缺乏必要的社會(huì)公眾性。另一方面，在境外，股份有限公司、有限責(zé)任公司等基本屬民營(yíng)企業(yè)，因此，公司債券也基本由民營(yíng)企業(yè)發(fā)行；國(guó)有企業(yè)因所有權(quán)歸地方政府，地方財(cái)政是其債務(wù)的最終承擔(dān)者，所以，其發(fā)行的債券主要納入“地方政府債券”或“市政債券”范疇。與此相比，我國(guó)法律法規(guī)的規(guī)定，與國(guó)際慣例差別甚大。這種差別突出反映了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思路和運(yùn)作機(jī)制，不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)則。
第二，發(fā)債程序的限制�！稐l例》第10條和《公司法》第164條規(guī)定存在兩個(gè)問題：其一，發(fā)債權(quán)利。是否發(fā)行公司債券以及發(fā)行多少，這本是公司權(quán)利權(quán)益和市場(chǎng)選擇相結(jié)合的結(jié)果；而由最高行政機(jī)關(guān)決定公司債券的發(fā)行規(guī)模，卻是典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特色。事實(shí)上，《公司法》實(shí)施以來，國(guó)務(wù)院及主管部門從未公布每年發(fā)行公司債券的規(guī)模，內(nèi)部控制的發(fā)債規(guī)模額度也因種種因素的影響而時(shí)常未能完成，因此，由政府機(jī)關(guān)來決定公司債券的發(fā)行規(guī)模，既無道理也難有實(shí)效。其二，發(fā)債的審批制。由政府部門來審批公司發(fā)債，既無法保證公司擬發(fā)行的債券數(shù)額能夠全部發(fā)出，也無法保證公司債券本息的到期兌付，反而容易引起兩方面問題產(chǎn)生：一是既然由政府部門審批發(fā)行，就給投資者以“政府信用”擔(dān)保的誤導(dǎo)，結(jié)果常常是既不利于維護(hù)政府信用的嚴(yán)肅性，又不利于培育投資者的市場(chǎng)意識(shí)。二是“審批”是一個(gè)“黑箱”操作過程。公司獲準(zhǔn)發(fā)債在很大程度上是一種不規(guī)范運(yùn)作的產(chǎn)物。
第三，發(fā)債條件的限制。按照《條例》第15條和《公司法》第161條規(guī)定的條件，實(shí)際上意味著如下幾個(gè)問題的產(chǎn)生：
其一，發(fā)債資金必須投入計(jì)委部門審批的投資項(xiàng)目，由此，發(fā)債的前提是企業(yè)投資項(xiàng)目應(yīng)已得到計(jì)委部門的審批，而計(jì)委部門審批投資項(xiàng)目的一個(gè)重要前提又是企業(yè)已落實(shí)項(xiàng)目的投資資金，由此，二者互為前提相互制肘。此外，這一規(guī)定也限制了用于資產(chǎn)重組、企業(yè)購(gòu)并、解決不良資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化的公司債券及其他類型公司債券的發(fā)行。
其二，利率由政府部門決定。《條例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40％。”由此引致公司債券利率的單一化。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，從債券收益差別出發(fā)，公司債券可有固定利率債券、浮動(dòng)利率、可變利率債券、貼現(xiàn)債券、收益?zhèn)榷囝愋问�，但按債券票面利率不得高于存款利�?0％的規(guī)定，公司債券實(shí)際上僅剩固定利率債券一類，由此，不僅限制了公司債券在利率多樣化條件下的發(fā)展，而且限制了它對(duì)利率市場(chǎng)化的積極促進(jìn)作用，限制了對(duì)銀行改善經(jīng)營(yíng)服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。
其三，累計(jì)債券總額不超過凈資產(chǎn)的40％，是一個(gè)過低數(shù)量界限。一個(gè)公司的負(fù)債總額通�？蛇_(dá)到凈資產(chǎn)的120％以上（目前，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)與凈資產(chǎn)比例一般在65：35，即債務(wù)為凈資產(chǎn)185％左右），受商務(wù)往來中的“應(yīng)付帳款”等債務(wù)制約，融資類債務(wù)通常也可超過凈資產(chǎn)的
80％。在美國(guó)，隨著短期公司債券及其他商業(yè)票據(jù)的發(fā)展，相當(dāng)多公司已不再?gòu)你y行等金融機(jī)構(gòu)借款，基本依靠發(fā)行公司債券和商業(yè)票據(jù)來解決經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的債務(wù)性資金。
第四，購(gòu)債資金的限制�！稐l例》第19條規(guī)定，既限制了投資者購(gòu)買和交易公司債券的資金來源，又限制了公司債券在調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的作用，同時(shí)，也不符合證券市場(chǎng)運(yùn)作的實(shí)際情況。商業(yè)銀行是吸收儲(chǔ)蓄存款業(yè)務(wù)的主要機(jī)構(gòu)，買賣公司債券是其調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要機(jī)制。2000年底，美國(guó)JP摩根大通銀行（JPMorganChase）總資產(chǎn)為7153.48億美元，其中，所持債券金額為731億美元，占10.22％；美國(guó)聯(lián)合銀行控股公司（UCBHHoldings，Inc）的總資產(chǎn)為21.47億美元，持有的債券金額為5.88億美元，占27.36％。在我國(guó)，準(zhǔn)許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)買賣公司債券，也已是緩解這些金融機(jī)構(gòu)存差資金過大的一個(gè)有效措施。
實(shí)踐中的問題影響了公司債券的發(fā)展
1987年以后，一些企業(yè)發(fā)行了公司債券，由于各種原因，引發(fā)了一些實(shí)踐問題，主要表現(xiàn)在：
第一，到期兌付。由于資金調(diào)度困難、經(jīng)營(yíng)虧損及其他原因，一些國(guó)有企業(yè)不能按期兌付債券本息，引致債券持有人的不滿甚至鬧事，這是導(dǎo)致有關(guān)政府部門在審批公司債券中采取嚴(yán)格謹(jǐn)慎態(tài)度的一個(gè)主要原因，因此，如何解決兌付風(fēng)險(xiǎn)，成為公司債券進(jìn)一步發(fā)展的一個(gè)難題。近年來，在審批公司債券中，政府主管部門是在審定申請(qǐng)人確有能力保障按期兌付的條件下才批準(zhǔn)其債券發(fā)行的。實(shí)際上，在實(shí)行資產(chǎn)抵押、信息公開披露等條件下，公司債券到期不能兌付的現(xiàn)象是比較少的；相反，依賴政府信用，是引致公司債券到期難以兌付的一個(gè)主要原因。
第二，利率變動(dòng)。在公司發(fā)行3年期以上固定利率的公司債券條件下，隨著法定利率的上調(diào)，公司債券的利率就可能顯得過低，使投資者感到“吃虧”。另一方面，隨著法定利率下調(diào)，已發(fā)行債券的公司也可能感到債券利率過高從而利率“吃虧”。這種利率變動(dòng)后的“吃虧”現(xiàn)象，是制約投資者不愿將投資公司債券作為投資首選對(duì)象、企業(yè)不愿將發(fā)行公司債券作為融資首選渠道的一個(gè)重要原因。事實(shí)上，在公司債券利率隨市場(chǎng)利率而調(diào)整的條件下，利率“吃虧”現(xiàn)象是比較容易解決。
第三，債券承銷。公司債券通常由證券公司承銷，但因下述兩方面原因，導(dǎo)致相當(dāng)多的證券商不愿承銷公司債券：一是在債券不能按期兌付時(shí)，債券持有人常常要求證券公司（及其分支機(jī)構(gòu)）予以兌付，一些地方政府也多方說服證券公司先期兌付，使證券公司難以承受；二是證券公司收取的承銷費(fèi)一般與債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)應(yīng)，而對(duì)證券公司來說，承銷一只公司債券的工作量并不因發(fā)債規(guī)模而有多少差別，因此，證券公司愿意承銷億元以上的公司債券，不愿意承銷幾千萬元甚至規(guī)模更小的公司債券。在按照市場(chǎng)規(guī)則承銷公司債券的條件下，證券商的種種為難是比較容易解決的。
第四，債券交易市場(chǎng)。相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的公司債券只有發(fā)行市場(chǎng)，沒有交易市場(chǎng)，由此，既制約了投資者的投資熱情，也限制了公司債券各方面功能的發(fā)揮。近年來。雖然已有一些公司債券在滬深證交所上市交易，但是，一方面因公司債券發(fā)行數(shù)量受到嚴(yán)格限制，所以，可供交易的公司債券品種和規(guī)模都遠(yuǎn)小于股票、國(guó)債、基金等，另一方面，僅靠證券交易所也不可能完全解決發(fā)行公司債券所需的交易市場(chǎng)配套問題。
發(fā)展公司債券市場(chǎng)需要解決的問題
加快修改有關(guān)法律法規(guī)，按照實(shí)行國(guó)民待遇的要求和國(guó)際慣例，調(diào)整和規(guī)范公司債券的各項(xiàng)法律法規(guī)條款。
第一，界定公司債券的含義和內(nèi)容，放棄“企業(yè)債券”這一不規(guī)范的提法和有關(guān)規(guī)定。同時(shí)，加快修改《公司法》中有關(guān)公司債券的條款，在修改《證券法》時(shí)，增加有關(guān)公司債券的內(nèi)容。
第二，放開對(duì)發(fā)債主體的限制。民營(yíng)企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，入世后也將逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，為此，發(fā)債主體不應(yīng)再按所有制劃分，而應(yīng)擴(kuò)展為股份有限公司和有條件的有限責(zé)任公司。
從發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)踐來看，國(guó)有獨(dú)資企業(yè)（不論其是否實(shí)行公司制度）發(fā)行的債券應(yīng)列入國(guó)債或地方政府債券范疇，不應(yīng)列入公司債券范疇。政府投資新建的工程，在融資方式上，可以選擇國(guó)債、市政債等等，但不應(yīng)采取公司債券形式，更不應(yīng)因此而限制甚至不準(zhǔn)其他類型企業(yè)發(fā)行公司債券。
第三，改變規(guī)�？刂浦贫�。發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自主權(quán)益，發(fā)行多少、何時(shí)發(fā)行、發(fā)行什么種類的公司債券等等，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制，更不應(yīng)由中央政府部門直接管理。
第四，廢止發(fā)行公司債券的審批制。公司債券發(fā)行本應(yīng)采取完全由市場(chǎng)選擇的制度，但在立即實(shí)行這一制度有難度的情況下，可考慮先實(shí)行核準(zhǔn)制，即由有關(guān)主管部門組織專家對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)予以合規(guī)性核查，只要達(dá)到法律法規(guī)規(guī)定的條件，均應(yīng)準(zhǔn)許發(fā)行人的申請(qǐng)。但是，核準(zhǔn)制的實(shí)施應(yīng)有向登記制轉(zhuǎn)變的明確時(shí)間表。
第五，放寬品種限制。各家公司對(duì)發(fā)行何種公司債券有著不同的要求，將公司債券簡(jiǎn)單規(guī)定為固定利率公司債，既不利于滿足各家公司的復(fù)雜需求，也不利于以公司債券為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，因此，對(duì)公司債券的品種本應(yīng)作過多的限制。
第六，切實(shí)維護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。在任何條件下，債務(wù)人均不得以任何理由超越公司債券的契約規(guī)定傷害甚至侵犯?jìng)鶛?quán)人權(quán)益，為此，在公司擁有多類債權(quán)人（如債券債權(quán)人、銀行貸款債權(quán)人、貨款債權(quán)人等）的場(chǎng)合，應(yīng)明確公告公司債券債權(quán)人的償付順序（如第一債權(quán)人、第二債權(quán)人等等）；在債務(wù)人傷害債權(quán)人權(quán)益的場(chǎng)合，需要落實(shí)債權(quán)人訴訟制度、民事賠償制度等；在債務(wù)人不能按期清償債券本息的場(chǎng)合，需要落實(shí)債權(quán)人會(huì)議制度、公司清償制度等。
第七，強(qiáng)化信息披露制度。公司發(fā)行債券應(yīng)按有關(guān)規(guī)定及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露各項(xiàng)重大信息，以提高公司運(yùn)作的透明度，增強(qiáng)投資者及社會(huì)各界對(duì)發(fā)債公司的監(jiān)督約束力度。
第八，強(qiáng)化各方責(zé)任人的法律責(zé)任。公司債券的發(fā)行涉及到發(fā)行人、證券商、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等諸多機(jī)構(gòu)。要切實(shí)維護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，必須嚴(yán)格防范公司債券發(fā)行過程中可能發(fā)生的各種弄虛作假行為，因此，需要強(qiáng)化這些機(jī)構(gòu)及其當(dāng)事人的法律責(zé)任，一旦發(fā)生違法違規(guī)行為，就予以嚴(yán)厲懲處。
第九，增加有關(guān)公司債券交易的內(nèi)容。在有關(guān)法律法規(guī)中應(yīng)增加公司債券交易市場(chǎng)的內(nèi)容。
第十，放松投資限制。除特殊機(jī)構(gòu)外，應(yīng)準(zhǔn)許競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)獨(dú)立的社團(tuán)法人機(jī)構(gòu)等參與公司債券市場(chǎng)的投資和債券買賣活動(dòng)。
加快公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，除了解決法律法規(guī)方面的問題，還要配合做好以下工作：
第一，加強(qiáng)正面宣傳，糾正社會(huì)上對(duì)公司債券的誤解和偏見。公司債券有著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，這是90年代以來制約投資者購(gòu)買公司債券的一個(gè)重要觀念。公司債券作為一種金融產(chǎn)品，本身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，這是毫無疑問的。但認(rèn)為公司債券的風(fēng)險(xiǎn)高于股票等金融產(chǎn)品，就有失偏頗。另一方面，在正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司債券本身也因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況變化、宏觀政策調(diào)整及其他因素影響而具有風(fēng)險(xiǎn)，但是，這種風(fēng)險(xiǎn)就總體而言小于股票風(fēng)險(xiǎn)，既然我國(guó)許多投資者能夠接受股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么，接受公司債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)無太多障礙。
第二，規(guī)范公司債券市場(chǎng)的取向，嚴(yán)格監(jiān)管。1997
年以后，在加強(qiáng)規(guī)范化建設(shè)背景下，股票市場(chǎng)中的不規(guī)范現(xiàn)象大量發(fā)生，一個(gè)極為重要的原因是，有關(guān)主管部門大量運(yùn)用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的標(biāo)準(zhǔn)來規(guī)范股票市場(chǎng)，結(jié)果使股票市場(chǎng)的運(yùn)行更加遠(yuǎn)離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的要求。要避免這類現(xiàn)象在公司債券市場(chǎng)中重現(xiàn)，就必須從一開始就端正規(guī)范公司債券市場(chǎng)的政策取向和監(jiān)管取向，否則，公司債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不僅不會(huì)因嚴(yán)格監(jiān)管而降低，反而會(huì)更加嚴(yán)重。
第三，積極發(fā)展各種中介組織，提高服務(wù)質(zhì)量和監(jiān)督力度。公司債券市場(chǎng)的發(fā)展需要由多類中介機(jī)構(gòu)參加，這些中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量的高低直接影響著公司債券市場(chǎng)發(fā)展的狀況，因此，除了需要努力提高其業(yè)務(wù)素質(zhì)、操作技能外，還需要注意解決好兩個(gè)問題：一是提高這些中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)督約束能力，賦予其必要的監(jiān)督職能，并建立相應(yīng)的報(bào)告制度；二是有效實(shí)行民事賠償制度，對(duì)那些弄虛作假的中介機(jī)構(gòu)必須追究其財(cái)產(chǎn)的賠償責(zé)任直至財(cái)產(chǎn)清償責(zé)任。
第四，建立多層次債券市場(chǎng)，促進(jìn)公司債券的發(fā)展和規(guī)范化運(yùn)作。受公司資產(chǎn)規(guī)模、融資規(guī)模、投資規(guī)模、債券品種等因素影響，各家公司每次發(fā)行債券的金額不盡相同，為此，需要有多層次的公司債券發(fā)行市場(chǎng)與其相配套；另一方面，各種公司債券的特性、規(guī)模等不盡相同，客觀上也要求有不同層次的交易市場(chǎng)與其相配套，因此，不僅應(yīng)有交易所市場(chǎng)，而且應(yīng)建立不同層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。
第五，積極發(fā)展債券投資基金，促進(jìn)債券市場(chǎng)功能的完善。證券投資基金的投資范圍應(yīng)從明確僅準(zhǔn)許投資于國(guó)債、股票等品種擴(kuò)展為準(zhǔn)許投資于國(guó)債、公司債券和股票，同時(shí)，應(yīng)考慮建立一些專門投資于國(guó)債、公司債券的證券投資基金。
來源:中國(guó)證券報(bào)2002.5.10
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