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基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究
內(nèi)容提要：本文對(duì)我國(guó)證券投資基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行了實(shí)證研究。在研究設(shè)計(jì)上，本文以中信指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，使用3種基于CAPM基礎(chǔ)的模型和3種基于Fama-French三因素模型基礎(chǔ)的改進(jìn)模型，以相互印證結(jié)果的可靠性。同時(shí)，本文也采用了非參數(shù)檢驗(yàn)方法，對(duì)基金年報(bào)的有關(guān)內(nèi)容和投資組合公告中的持倉(cāng)信息進(jìn)行分析，以使結(jié)論更具有可信性。研究結(jié)果表明，整體而言，我國(guó)基金缺乏市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，但具有定的證券選擇能力，不過(guò)其對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)并不顯著。
一、研究背景
2001年9月我國(guó)首只開放式基金華安創(chuàng)新發(fā)行以后，基金再次引起市場(chǎng)的極大關(guān)注。由于開放式基金是按照凈值進(jìn)行購(gòu)買和贖回的，因此，其業(yè)績(jī)的好壞直接影響到投資者的收益，對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，無(wú)論對(duì)學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界，都具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。
影響基金業(yè)績(jī)的因素非常多，國(guó)外已進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Fama(1972)認(rèn)為，基金業(yè)績(jī)可以通過(guò)基金的兩種預(yù)測(cè)能力進(jìn)行分析，一是“微觀預(yù)測(cè)”能力，指相對(duì)于各股票整體而言，預(yù)測(cè)個(gè)股的價(jià)格走勢(shì)的能力；二是“宏觀預(yù)測(cè)”能力，指預(yù)測(cè)整個(gè)股票市場(chǎng)的總體價(jià)格走勢(shì)的能力。前者通常稱為證券選擇能力，后者稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。證券選擇能力的體現(xiàn)，主要看基金經(jīng)理能否識(shí)別那些相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言被低估或高估的股票，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)下，主要體現(xiàn)在基金經(jīng)理能否識(shí)別那些期望收益明顯偏離證券市場(chǎng)線的股票，并預(yù)測(cè)與股票收益相關(guān)的非系統(tǒng)性因素或具體股票的特征因素。市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的體現(xiàn)則要看基金經(jīng)理能否預(yù)測(cè)市場(chǎng)組合未來(lái)的實(shí)現(xiàn)情況，如果基金經(jīng)理相信他能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益情況，他將根據(jù)期望的市場(chǎng)走勢(shì)調(diào)整其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，在預(yù)期市場(chǎng)收益上升時(shí)增加組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，下降時(shí)則降低組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)(或無(wú)風(fēng)險(xiǎn))資產(chǎn)之間的不斷轉(zhuǎn)換來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。本文將圍繞我國(guó)基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力展開多角度的實(shí)證研究。
二、文獻(xiàn)回顧
Treynor和Mazuy(1966)是最早對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究做出顯著貢獻(xiàn)的學(xué)者。他們認(rèn)為，如果基金能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益，那么，當(dāng)它認(rèn)為市場(chǎng)收益高時(shí)，將持有更高比例的市場(chǎng)組合，反之，則會(huì)減少市場(chǎng)組合的持有比例。因此，組合收益和市場(chǎng)收益之間會(huì)呈現(xiàn)出非線性的函數(shù)關(guān)系。據(jù)此，他們建立了一個(gè)包含二次項(xiàng)的模型，用來(lái)檢驗(yàn)基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力(以下簡(jiǎn)稱TM模型)，即：
Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2(Rm,t-Rf,t)2+ε
其中Rp,t為基金收益率，Rm,t為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，Rf,t為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，α為常數(shù)項(xiàng)(反映了基金的證券選擇能力，以下模型的。也均有此意)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。他們認(rèn)為，市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力可以通過(guò)觀察二項(xiàng)式系數(shù)β2(類似指示器功能)來(lái)檢驗(yàn)，如果β2大于零，則表明基金經(jīng)理成功地實(shí)施了市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略，否則表明基金缺乏市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。他們選擇了57只開放式基金為樣本，研究結(jié)果表明很少有基金表現(xiàn)出顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。
Jensen(1972)發(fā)展了一種評(píng)價(jià)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的微觀和宏觀預(yù)測(cè)的理論框架。他假設(shè)存在市場(chǎng)指示器可以預(yù)測(cè)證券市場(chǎng)的實(shí)際收益。在此前提下，基金的預(yù)測(cè)能力可以通過(guò)基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)情況和市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)收益之間相關(guān)性來(lái)加以衡量。但這種方法是很難區(qū)分證券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。
Meaon(1981)發(fā)展了一種評(píng)價(jià)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的非參數(shù)檢驗(yàn)理論模型。該模型的基本思路是，基金經(jīng)理要么預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，要么預(yù)測(cè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益高于股票市場(chǎng)收益，并不預(yù)測(cè)股票收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益差別的大小；如果基金經(jīng)理希望把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，他就會(huì)根據(jù)其預(yù)測(cè)情況，調(diào)整基金持有的市場(chǎng)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例；通過(guò)對(duì)市場(chǎng)收益高于或低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的條件概率進(jìn)行分析，研究者即可判斷基金是否具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。該模型的局限性在于，如果采用這種非參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)評(píng)價(jià)預(yù)測(cè)能力，研究者必須能夠觀察到基金實(shí)際的預(yù)測(cè)情況，但對(duì)于一般的研究者而言是很難做到的。
Henriksson和Merton(1981)秉承Merton(1981)的思路，提出了一種市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?以下簡(jiǎn)稱HM模型)，該模型的表達(dá)式為：
RP,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2Max(0，Rf,t-Rm,t)+ε
HM假定，如果基金經(jīng)理具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，那么，他在股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間做出資金配置決策時(shí)，會(huì)按照下述規(guī)則進(jìn)行：在期間t初，如果預(yù)測(cè)在期間t無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益將超過(guò)股票市場(chǎng)的收益，即Rm,t≤Rf,t則選擇目標(biāo)貝塔為η1的組合；相反，如果預(yù)測(cè)在期間t股票市場(chǎng)的收益將超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，即Rm,t>Rf,t則選擇目標(biāo)貝塔為η2的組合，如果基金經(jīng)理是理性的，即η2>η1，則模型中兩個(gè)變量的參數(shù)估計(jì)分別是：β1=P2η2+(1-p2)η1和β2=(p1+p2-1)(η2-η1)，我們可以用β2來(lái)衡量基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。如果基金經(jīng)理沒有預(yù)測(cè)能力(p1+p2=1)或者不進(jìn)行這類預(yù)測(cè)(η2=η1)，則β2等于0。HM對(duì)前述模型做線性變換之后得出下式：
RP,t-Rf,t=α*+β1*min[0,(Rm,t-Rf,t)+β2*Max[0，(Rm,t-Rf,t)]+ε
如果Rm,t-Rf,t>0，則Min[0，(Rm,t-Rf,t)]=0，Max[0，(Rm,t-Rf,t)]=Rm,t-Rf,t，此時(shí)β2*表示組合的市場(chǎng)上升貝塔，如果Rm,t-Rf,t≤0，則β2*表示市場(chǎng)下降貝塔。與前面模型的α一樣，α*表示證券選擇能力對(duì)組合收益的貢獻(xiàn)。如果β2*顯著高于β1*，則表示期望的投資組合的上升貝塔要高于下降貝塔，這表明基金經(jīng)理具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。
上述HM模型只是一種理論框架，但此后該模型即為研究者廣泛采用。Henfiksson(1984)利用1968至1980年間的116只開放式基金的數(shù)據(jù)，采用HM的參數(shù)模型和非參數(shù)檢驗(yàn)方法，得出基金在整體上并不能夠成功地把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，也沒有明顯的證券選擇能力的結(jié)論。Chang和Lewellen(1984)利用1970至1979年間67只基金的月度收益數(shù)據(jù)，也采用HM的參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ�，得出與Henfiksson(1984)相同的結(jié)論。
TM模型和HM模型都是基于CAPM基礎(chǔ)建立的。近年來(lái)的實(shí)證研究表明(如Fama和French，1993)CAPM在解釋橫截面股票收益時(shí)并沒有涵蓋各類風(fēng)險(xiǎn)因素，其有效性值得懷疑，學(xué)者們開始采用Fama和French三因素模型(以下簡(jiǎn)稱FF3)對(duì)上述模型進(jìn)行改進(jìn)(改進(jìn)后的模型分別簡(jiǎn)稱為TM—FF3模型和HM—FF3模型)。改進(jìn)后的模型增加了FF3中零成本投資組合的小盤股組合超過(guò)大盤股組合的收益率，高B／P(賬面值市值比)股票組合超過(guò)低B／P股票組合的收益率(分別用SMB，和HML，表示)。
Goetzmann，Ingersoll，Ivkovic(GII，2000)認(rèn)為，利用月度收益數(shù)據(jù)的HM參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡茈y以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，因?yàn)閷?duì)于大多數(shù)基金來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理進(jìn)行有關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面決策的頻率要小于1個(gè)月，因此，使用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，可能低估了市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。由于缺乏基金日收益率數(shù)據(jù)，他們使用相關(guān)指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個(gè)類似看跌期權(quán)的公式，對(duì)月度內(nèi)的這種看跌期權(quán)價(jià)值進(jìn)行累計(jì)，以評(píng)估每日市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握產(chǎn)生的月度價(jià)值。該公式表達(dá)如下：
其中Pm,t表示每日市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握帶來(lái)的單位基金資產(chǎn)增加值，t為月度，τ為交易日。計(jì)算該累計(jì)值的前提是假設(shè)基金經(jīng)理每天都在進(jìn)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷并實(shí)施相應(yīng)的策略，理想化的情況是，如果經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)超額收益為正，那么他就將頭寸全部投入股票之中；反之，則將頭寸全部投入到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。通過(guò)這種操作，基金至少可以獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率水平的收入，如果他能夠正確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，則基金將取得正的超額收益。據(jù)此，GII發(fā)展了一種新的模型，表達(dá)式如下(簡(jiǎn)稱GII模型)：
Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rm,t)+β2Pm,t+ε
考慮CAPM可能缺乏有效性，GII也同時(shí)采用FF3對(duì)GII模型(簡(jiǎn)稱GII-FF3模型)進(jìn)行改進(jìn)：
Rp,t-Rf,t=α+β1(Rm,t-Rf,t)+β2Pm,t+β3HMLt+β44HMLt+ε
GII(2000)選擇了558只基金在1988年1月至1998年3月間共123個(gè)月的月度收益率作為樣本，利用HM、GII模型及基于FF3基礎(chǔ)的改進(jìn)模型，對(duì)這些基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明很少有基金在統(tǒng)計(jì)意義上表現(xiàn)出顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。
三、研究樣本和數(shù)據(jù)
(一)研究樣本。本文研究樣本為2001年以前上市的33只基金，非參數(shù)檢驗(yàn)的研究期間為1998年6月30日至2001年6月30日�？紤]到與分年度檢驗(yàn)結(jié)果的比較，在總體檢驗(yàn)中，研究樣本為22只基金，樣本期間為1999年1月2日至2001年10月26日。在分年度檢驗(yàn)中，研究期間為相應(yīng)年度，研究樣本選擇周收益率數(shù)據(jù)在30個(gè)以上的基金，分別為10、22和33只。由老基金改制而成的基金，收益率數(shù)據(jù)從擴(kuò)募以后起算。
(二)數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)和資料來(lái)源于中國(guó)易富網(wǎng)、中國(guó)證券在線等網(wǎng)站上公布的基金凈值、投資組合公告及年報(bào)。中信指數(shù)系列數(shù)據(jù)由中信證券金融產(chǎn)品開發(fā)小組提供。在計(jì)算收益率數(shù)據(jù)時(shí)，對(duì)基金年中、年末分紅均進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理。
(三)市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的選擇。我國(guó)證券市場(chǎng)雖經(jīng)多年的發(fā)展，但股票指數(shù)的建設(shè)還不夠完善。目前滬深兩市股票指數(shù)的局限性也很明顯，主要表現(xiàn)在：(1)品種單一，且只有綜合和成分兩類指數(shù)被市場(chǎng)認(rèn)可；(2)覆蓋面窄，兩市缺乏統(tǒng)一指數(shù)；(3)現(xiàn)有指數(shù)多以總股本加權(quán)而不采用流通股本，難以反映市場(chǎng)的真實(shí)狀況。萬(wàn)朝領(lǐng)等人(2001)的研究認(rèn)為，上海綜合指數(shù)和深圳綜合指數(shù)2000年漲幅的21．22％和15．06％是由新股上市引起的，采用這兩種指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)，會(huì)出現(xiàn)明顯的失真。
有鑒于此，本文選擇中信證券公司的中信指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。中信指數(shù)選擇滬深兩市各行業(yè)上市公司股票中流通市值占該行業(yè)前60％的若干只股票為樣本股，按流通股本加權(quán)構(gòu)建而成。該指數(shù)反映了中國(guó)股票市場(chǎng)中各個(gè)行業(yè)最大和最具有流動(dòng)性的A股股票的價(jià)格走勢(shì)，因此，它克服了兩市指數(shù)的上述缺點(diǎn)。經(jīng)過(guò)幾年的運(yùn)行，該指數(shù)體系已經(jīng)逐漸得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，為一些大證券公司和基金公司所采用。
除中信指數(shù)外，該指數(shù)體系中的系列風(fēng)格指數(shù)，為本文采用多因素模型提供了較好的基準(zhǔn)。這些風(fēng)格指數(shù)包括中信100(由流通市值排序前30％的股票即大盤股構(gòu)成)、中信300(由流通市值排序在中間的40％的股票即中盤股構(gòu)成)及中信400(由流通市值排序后30％的股票即小盤股構(gòu)成)三個(gè)規(guī)模風(fēng)格指數(shù)；大盤價(jià)值(大盤股中B／P高的股票)、大盤成長(zhǎng)(大盤股中B／P低的股票)、中盤價(jià)值(中盤股中B／P高的股票)、中盤成長(zhǎng)(中盤股中B／P低的股票)、小盤價(jià)值(小盤股中B／P高的股票)和小盤成長(zhǎng)(小盤股中B／P低的股票)六種細(xì)分風(fēng)格指數(shù)。
(四)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定。在國(guó)外研究文獻(xiàn)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率通常用短期國(guó)債利率來(lái)代替，但并沒有固定的期限，采用期限最短的為1月期，最長(zhǎng)的為1年期。雖然目前我國(guó)已經(jīng)建立起相對(duì)較為完整的債券市場(chǎng)，既有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)(交易所市場(chǎng))，又有場(chǎng)外市場(chǎng)(銀行間市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng))，基金可參與交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，但由于交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，缺乏有效的連通，以致不同市場(chǎng)上形成的利率存在背離，而且期限結(jié)構(gòu)也比較單一，因此，本文選擇1年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，并按52周折算為周利率。
四、研究設(shè)計(jì)
本文將分別采用非參數(shù)檢驗(yàn)和參數(shù)檢驗(yàn)兩種方式，分析基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。
(一)非參數(shù)檢驗(yàn)。本文非參數(shù)檢驗(yàn)方法是依據(jù)Merton(1981)的思路變化而來(lái)。從我國(guó)現(xiàn)有的基金信息披露情況看，可以從基金每季度公布的投資組合公告中獲取基金持有股票市值占基金凈值的比例及持有國(guó)債、貨幣資金占基金資產(chǎn)凈值的比例(簡(jiǎn)稱持現(xiàn)比例)等持倉(cāng)量信息。由于國(guó)債受價(jià)格波動(dòng)的影響比股票小，因此，本文選用持現(xiàn)比例作為基金對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷的指示器。
假設(shè)一：如果基金在t-1季度預(yù)測(cè)t季度市場(chǎng)行情看好，即Exp(Rm,t)>0，它就會(huì)在t-1季度末減少持現(xiàn)比例；相反，如果基金在t-1季度預(yù)測(cè)t季度市場(chǎng)行情不好，即Exp(Rm,t)≤0，它就會(huì)在t-1季度末增加持現(xiàn)比例。為驗(yàn)證該假設(shè)，本文根據(jù)t季度的實(shí)際市場(chǎng)收益率，將各基金t-1季度末持現(xiàn)比例變化情況數(shù)據(jù)分為兩組，即Rm,t>0和Rm,t≤0兩組。如果基金能夠正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)并把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，則兩組持現(xiàn)比例變化數(shù)據(jù)應(yīng)該存在明顯的差異，反之，則沒有明顯的差異。
假設(shè)二：假如基金具有市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，那么，它可能在季度內(nèi)根據(jù)市場(chǎng)行情的變化調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)行情好時(shí)持現(xiàn)比例低，市場(chǎng)行情差時(shí)持現(xiàn)比例高。為驗(yàn)證該假設(shè)，本文根據(jù)t季度實(shí)際行情，將t季度末基金持現(xiàn)比例分為Rm,t>0和Rm,t≤0兩組，如果基金在季度內(nèi)實(shí)施市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略，這兩組數(shù)據(jù)應(yīng)該有明顯的差異。
(二)參數(shù)檢驗(yàn)。本文參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦x擇前述文獻(xiàn)中提及的基于CAPM基礎(chǔ)的TM、HM、GII模型和基于FF3基礎(chǔ)的TM-FF3、HM-FF3、GII-FF3模型。選擇諸多模型的主要目的在于相互印證結(jié)果的可靠性。采用FF3作為基礎(chǔ)，是考慮到國(guó)內(nèi)的一些研究表明股票的規(guī)模和B／P值對(duì)解釋我國(guó)股票收益方面是很有效的(例如陳信元等，2001)。在FF3系列模型中，SMB：等于中信400指數(shù)收益率減去中信100指數(shù)收益率；HMLt等于中信風(fēng)格指數(shù)中大盤價(jià)值與小盤價(jià)值收益率之和減去大盤成長(zhǎng)和小盤成長(zhǎng)收益率之和。
五、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)非參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)基金季度持倉(cāng)情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，上升季度基金持現(xiàn)比例的均值為33．88％，標(biāo)準(zhǔn)差為0．102；下跌季度均值為34．82％，標(biāo)準(zhǔn)差為0．128。表1是假設(shè)一和假設(shè)二兩種情況下兩個(gè)獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。
表1 非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果
t-1季度末持現(xiàn)
比例變化
t季度末持現(xiàn)
比例
WilcoxonZ
Asymp·Sig·(2-tailed)
Kolmogorov-SmirnovZ
Asymp·Sig·(2-tailed)
-0．355
0．722
O．176
1
-0．668
0．504
0．963
0．312
檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在Rt>0和Rt≤0兩種情況下，t-1季度基金的持現(xiàn)比例變化沒有顯著的差異，t季度末各基金的持現(xiàn)比例也不存在顯著的差異。檢驗(yàn)結(jié)果不支持假設(shè)一和假設(shè)二，表明季度為周期的期間內(nèi)基金沒有表現(xiàn)出明顯的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握特征。
(二)參數(shù)檢驗(yàn)
1．總體期間參數(shù)檢驗(yàn)
表2列示了整個(gè)樣本期間22只基金基于CAPM基礎(chǔ)的三個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果，表中系數(shù)估計(jì)值、標(biāo)準(zhǔn)差、t值和p值分別為各基金檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)值的平均值(下同)。在三個(gè)模型下，分別有13、18和8只基金具有正的β2系數(shù)估計(jì)值，表明這些基金具有正向的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，但在TM模型和GII模型下，分別只有2只和1只基金的β2估計(jì)值顯著為正，所占比例不到10％。與62估計(jì)值形成對(duì)照的是，證券選擇能力系數(shù)。的估計(jì)值為正的基金達(dá)68％以上，其中GII模型和TM模型中。為正的基金達(dá)到95．5％，不過(guò)這些估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性的比例只有36．4％。
表2 總體期間基于CAPM基礎(chǔ)的參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果
模型調(diào)整后R2
系數(shù)
系數(shù)估計(jì)值 標(biāo)準(zhǔn)差 t值 p值 系數(shù)>0的個(gè)數(shù) 顯著個(gè)數(shù)
TM
0．701
a
0．0018 0．0014 1．3371 0．2745 21 8
β1
0．6336 0．043 14．9523 0 22 22
β2
0．0816 0．6557 0．06870．3635132
HM
0．701
a
0．0009 0．0019 0．5835 0．5132 15 3
β1
0．6715 0．0619 11．022 0 22 22
β2
0．0856 0．1146 0．716 0．2939 18 7
GII
0．698
a
0．0024 0．002 1．33 0．3126 21 8
β1
0．6279 0．0458 13．8952 0 22 22
β2
-0．0177 0．0513 -0．4143 0．5103 8 1
注：顯看個(gè)數(shù)表不在10％水平上正向顯著的基金個(gè)數(shù)。下同。
為印證CAPM基礎(chǔ)上的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停疚倪M(jìn)一步對(duì)基于FF3的三個(gè)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。表3顯示，基于FF3的各模型的調(diào)整后R2均有明顯的增加，對(duì)應(yīng)系數(shù)的平均標(biāo)準(zhǔn)差也有所降低，說(shuō)明FF3對(duì)基金超額收益的解釋力度比CAPM強(qiáng)。在各模型的檢驗(yàn)結(jié)果中，β2估計(jì)值為正的個(gè)數(shù)比CAPM有所減少，許多基金表現(xiàn)出負(fù)向的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。α估計(jì)值全部為正值，而且正向顯著的基金個(gè)數(shù)較CPAM明顯增多，分別占樣本總數(shù)的77．3％、45．5％和63．6％，表明在整個(gè)樣本期間基金表現(xiàn)出了一定的證券選擇能力。但是，各模型的α估計(jì)值和β2估計(jì)值都很小，β1估計(jì)值卻非常高，表明市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握和證券選擇對(duì)基金超額收益的貢獻(xiàn)甚微，而市場(chǎng)超額收益對(duì)其影響很大。
表3 總體期間基于FF3模型基礎(chǔ)的參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果
模型
調(diào)整后R2
系數(shù) 系數(shù)估計(jì)值 標(biāo)準(zhǔn)差 t值
p值 系數(shù)>0的個(gè)數(shù) 顯著個(gè)數(shù)
TM
- FF3 0.742
α
0.0031
0.0013
2.212
0.084
22
17
β1
0.6415
0.0402
16.1263
0
22
22
β2
-0.3315
0.6234
-0.5713
0.4166
6
0
β3
-0.0542
0.075
-0.673
0.2537
6
3
β4
-0.1911
0.0566
-3.3594
0.0284
0
0
HM
- FF3 0.74
α
0.0025
0.002
1.
4374
0.
2666
22
10
β1
0.6415
0.059
11.0306
0
22
22
β2
0.0191
0.
1089
0.1599
0.4821
15
2
β3
-0.0488
0.0748
-0.6069
0.2565
6
3
β4
-0.1852
0.0568
-3.243
0.0364
0
0
GII
- FF3 O. 74
A
0.0038
0.002
2.029
0.0992
22
14
β1
0.6187
0.043
14.5359
0
22
22
β2
-0.0337
0.0484
-0.7468
0.4281
5
0
β3
-0.0603
0.0754
-0.758
0.2497
6
3
β4
-0.1859
0.0561
-3.291
0.037
0
0
對(duì)以上6個(gè)模型檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，GII模型和GII—FF3模型的β2系數(shù)均值都為負(fù)，系數(shù)估計(jì)值大于零的個(gè)數(shù)和顯著個(gè)數(shù)均明顯低于對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)的其他模型，其原因可能是這兩個(gè)模型都假設(shè)基金每日都實(shí)施市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握的策略，而實(shí)際上很少有基金能夠做到。
2．分年度參數(shù)檢驗(yàn)
由于我國(guó)的證券市場(chǎng)行情呈現(xiàn)明顯的年度特征，且自1998年首只基金成立至今，證券市場(chǎng)基本面發(fā)生了很大變化，因此，有必要進(jìn)行分年度檢驗(yàn)。作者分別采用上述六個(gè)模型將樣本期間分三年進(jìn)行了檢驗(yàn)，由于篇幅所限，只列出HM—FF3模型的檢驗(yàn)結(jié)果。
表4顯示，各年度基金所表現(xiàn)出的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握和證券選擇能力有一定差別。在1999年10只樣本基金中，表現(xiàn)為正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握的基金達(dá)到9只，其中5只顯著，但表現(xiàn)為正向證券選擇能力的基金只有3只，且都不顯著，系數(shù)均值為負(fù)。在2000年22只樣本基金中，表現(xiàn)為正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握的基金達(dá)到18只，但只有1只顯著，表現(xiàn)為正向證券選擇能力的基金有21只，其中10只表3顯著，占樣本數(shù)的45．5％。在2001年33只樣本基金中，表現(xiàn)為正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握的基金只有7只，占樣本數(shù)的21．2％，且均不顯著，系數(shù)均值也為負(fù)；表現(xiàn)為正向證券選擇能力的基金達(dá)到29只，其中6只為顯著，占樣本數(shù)的18．2％。由此可以得出結(jié)論：比較而言，1999年基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力強(qiáng)，但證券選擇能力較弱；2000年基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握和證券選擇能力都較強(qiáng)；2001年基金市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力很弱，但證券選擇能力尚可。未列出的其他5個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果，也支持該結(jié)論。值得說(shuō)明的是，在三年中只有個(gè)別基金(如安信和興華等)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力系數(shù)排序一直靠前(并非都顯著)，表現(xiàn)出了較好的持續(xù)性；大多數(shù)基金時(shí)好時(shí)差，還有少數(shù)基金排序一直靠后。
表4 HM—FF3模型分年度參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果
模型
調(diào)整后R2
系數(shù) 系數(shù)估計(jì)值 標(biāo)準(zhǔn)差 t值 p值 系數(shù)>0的個(gè)數(shù) 顯著個(gè)數(shù)
1999年0.668
a
- 0.0019 0.0048
- 0.3205
0.611 3
0
β1
0.8053
0.1334 6.2185
0.0001 10 10
β2
0.3604 0.2657
1.3645
0.2534 10 5
β3
0.1186
0.1773 0.518
0.3258 6 2
β4
- 0.2213 0.1207
-1.7977 0.1375
0 0
2000年
O. 749
a
0.0043 0.0028
1.6295 0.2468
21 10
β1
0.6445 0.0796
8.2965
0 22
22
β2
0.0849 0.1652
0.4794
0.5041 18
1
β3
-0.1696 0.108
-1.6658 0.169
4 3
β4
- 0.1407 0.078
-1.8545 0.2529
2
0
2001年
0.796
a
0.0015 0.0021
0.8955 0.4276 29
6
β1
0.5379 0.1198
4.9303 0.0058
33 33
β2
-0.1353 0.1717 -0.8691
0.4678
7 0
β3
0.0485 0.1158
0.3095 0.3793 21
3
β4
-0.2997 0.1006 -3.2755
0.0466 1
0
六、進(jìn)一步的分析
基金缺乏市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，一方面可能是基金確實(shí)不具備這種能力，另一方面也可能是基金本身沒有實(shí)施市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略的意圖(如實(shí)施消極的投資策略)。雖然前述檢驗(yàn)結(jié)果與國(guó)外相似，但有必要結(jié)合我國(guó)基金的具體情況作進(jìn)一步的分析。
(一)基金對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)
基金實(shí)施市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略的前提是它能夠成功地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，因此，本文選擇33只樣本基金2000年年報(bào)的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了分析。2001年基金公布2000年年報(bào)時(shí)，市場(chǎng)走向尚不明朗，但隨后震蕩調(diào)整，然后大跌。在這種行情下，基金對(duì)市場(chǎng)的判斷非常有利于我們判斷其對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)能力。在基金年度報(bào)告的“基金經(jīng)理工作報(bào)告”中對(duì)2001年的展望內(nèi)容中，如果出現(xiàn)“謹(jǐn)慎樂觀”、“向前發(fā)展”、“上行”、“震蕩整固”等字眼，則判斷為預(yù)測(cè)市場(chǎng)形勢(shì)樂觀；如果出現(xiàn)“調(diào)整”、“波動(dòng)幅度較大”、“震蕩”、“超過(guò)2000年行情的可能性不大”、“不會(huì)出現(xiàn)大行情”等字眼，且上下文沒有表示出認(rèn)為市場(chǎng)上升的意思，則判斷為預(yù)測(cè)市場(chǎng)形勢(shì)不樂觀，有1只基金認(rèn)為“國(guó)有股減持的價(jià)格高低將決定市場(chǎng)的方向”，本文判斷其預(yù)測(cè)市場(chǎng)形勢(shì)不樂觀；如果文中沒有上述字眼，只有“密切關(guān)注”、“風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)并存”等字眼，則判斷為不置可否。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)(如表5)�？梢钥闯�，對(duì)于未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，基金也是把握不準(zhǔn)，并沒有表現(xiàn)出比其他投資者更好的預(yù)測(cè)能力。
表5 2000年報(bào)中基金對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)情況
預(yù)測(cè)情況
樂觀
不樂觀
不置可否
基金數(shù)目
12
12
9
占基金總數(shù)比例
36．4％
36．4％
27．2％
(二)市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握策略的運(yùn)用
從2000年年報(bào)中各基金對(duì)2001年的投資展望情況看，雖然各基金所表述的投資風(fēng)格有所不同，絕大多數(shù)基金表示要“精選個(gè)股”、“投資績(jī)優(yōu)型上市公司”、“長(zhǎng)期持有與組合投資結(jié)合”、“行業(yè)輪換”、投資于“行業(yè)前景廣闊”的個(gè)股等(即使預(yù)測(cè)到市場(chǎng)形勢(shì)不樂觀的基金也如此)，只有4只基金(均預(yù)測(cè)市場(chǎng)將調(diào)整)提及要根據(jù)市場(chǎng)行情變化調(diào)整股票、國(guó)債及現(xiàn)金比例。這在一定程度上表明，在基金投資策略中，證券選擇是基金考慮最多的因素，他們通過(guò)個(gè)股選擇和行業(yè)轉(zhuǎn)換來(lái)調(diào)整投資組合，以控制風(fēng)險(xiǎn)和提高業(yè)績(jī)，似乎很少考慮通過(guò)股票和國(guó)債、現(xiàn)金之間的比例配置來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握。
這種投資策略的形成的原因之一可能是，基金從成立至今，經(jīng)歷了兩年的牛市，一直采取“牛市思維”，“做多情結(jié)”明顯，持股比例居高不下，缺乏通過(guò)股票和國(guó)債、現(xiàn)金之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和體驗(yàn)。在股票預(yù)期收益明顯高于國(guó)債的情況下，為了使凈值增長(zhǎng)更快，基金經(jīng)理人更多地關(guān)注于股票市場(chǎng)，對(duì)國(guó)債投資并不重視。2001年下半年市場(chǎng)大跌，從基金公布的第三季度投資組合情況看，各基金持有國(guó)債和貨幣資金的比例明顯上升，這也許是一種很好的反面印證，市場(chǎng)會(huì)逐漸教會(huì)基金該怎么做。另一個(gè)原因也可能是由于目前交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)并不統(tǒng)一，交易方式和規(guī)模差別都很大，國(guó)債是以全價(jià)進(jìn)行交易，缺乏套利空間等，影響了基金投資國(guó)債的積極性。由于《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定一只基金投資于國(guó)債的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20％，投資于國(guó)債似乎是一種“被動(dòng)投資”，并沒有在把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)中發(fā)揮多大作用。
盡管基金很重視證券選擇，但檢驗(yàn)結(jié)果卻表明基金只具有一定的證券選擇能力，且對(duì)其超額收益的貢獻(xiàn)甚微。原因之一可能是，一些基金投資理念及投資風(fēng)格等還不成熟，甚至“做莊炒作”，使得其雖然能夠“預(yù)測(cè)”個(gè)股走勢(shì)，但市場(chǎng)行情不好或者換倉(cāng)時(shí)，由于各種原因，難以順利兌現(xiàn)，也難以把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。另外，從基金的持股特征看，基金確實(shí)有一定的證券選擇能力(汪光成，2001)，但由于相對(duì)于股票市場(chǎng)其他投資者(如券商和私募基金等)而言，基金的投資情況相對(duì)透明，兩者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，一些投資者搭基金的“便車”等，使基金在與其他投資者的博弈中處于相對(duì)弱勢(shì)，削弱證券選擇能力對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。此外，一些上市公司的造假行為，也讓一些基金防不勝防。
七、結(jié)論
本文的主要研究結(jié)論如下：
(一)在季度內(nèi)行情上升和下跌兩種情況下，基金各季度末持現(xiàn)比例變化及各季度內(nèi)持現(xiàn)比例高低均不存在顯著的差異，表明在季度周期內(nèi)基金沒有表現(xiàn)出明顯的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。
(二)在整個(gè)樣本期間內(nèi)，許多基金表現(xiàn)出了負(fù)向的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，只有個(gè)別基金表現(xiàn)出顯著的正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。1999年和2000年許多基金表現(xiàn)出正向的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力，但大部分缺乏顯著性；2001年大多數(shù)基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握系數(shù)為負(fù)值，只有個(gè)別基金表現(xiàn)為正向市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。因此，從總體而言，基金沒有顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。
(三)在基金投資策略中很少考慮通過(guò)股票和國(guó)債、現(xiàn)金之間的比例配置來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，基金購(gòu)買國(guó)債似乎是一種“被動(dòng)投資”行為，并沒有將其作為一種把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的投資工具。
(四)基金具有一定的證券選擇能力，但它對(duì)基金超額收益的貢獻(xiàn)甚微，且表現(xiàn)顯著的基金不參考文獻(xiàn)
陳信元、張?zhí)镉�、陳冬華，2001：《預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析：來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》第6期。
王聰，2001：《證券投資基金績(jī)效評(píng)估模型分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》第9期。
汪光成，2001：《證券投資基金持股特征的實(shí)證研究》，《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》第1期。
萬(wàn)朝領(lǐng)等，2001：《證券投資基金的評(píng)估與績(jī)效研究》，《中國(guó)證券報(bào)》8月21日。
作者：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 汪光成 來(lái)源：《經(jīng)濟(jì)研究》
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