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證券投資基金交易行為與市場(chǎng)影響實(shí)證分析 論文
證券投資基金交易行為與市場(chǎng)影響實(shí)證分析
(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)
施東暉
一、研究背景
長(zhǎng)期以來(lái)，以散戶(hù)為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認(rèn)為是中國(guó)股市波動(dòng)劇烈的主要原因。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。
另一方面，由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。
本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)內(nèi)投資基金的行為特點(diǎn)及其市場(chǎng)影響進(jìn)行深入的實(shí)證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價(jià)值的結(jié)論。
二、文獻(xiàn)回顧
1.理論分析
投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象是各國(guó)證券市場(chǎng)的普遍發(fā)展規(guī)律，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)產(chǎn)生何種影響卻一直是個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題，而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。
(1)“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響
根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)盈利預(yù)警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認(rèn)為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個(gè)典型的委托－代理問(wèn)題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(zhǔn)(Benchmark)掛鉤的報(bào)酬合約。在這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會(huì)推斷、模仿并追隨其他基金的買(mǎi)賣(mài)行為，以免自身業(yè)績(jī)落后于市場(chǎng)指數(shù)或同行。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在“羊群行為”時(shí)，許多機(jī)構(gòu)投資者將在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同股票，買(mǎi)賣(mài)壓力將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評(píng)估股票的基本價(jià)值，那么機(jī)構(gòu)投資者將一齊買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票，同時(shí)遠(yuǎn)離價(jià)值被高估的股票，這種“羊群行為”和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷(xiāo)效應(yīng)，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。此外，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因?yàn)樗麄儗?duì)同樣的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。因此，機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為不能與市場(chǎng)不穩(wěn)定劃上等號(hào)。
(2)反饋策略對(duì)股價(jià)的影響
反饋策略(Feedback Trading Strategy)是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買(mǎi)賣(mài)判斷的主要基礎(chǔ)，如正反饋策略是買(mǎi)入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，賣(mài)出近來(lái)的弱勢(shì)股；而負(fù)反饋策略則賣(mài)出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，買(mǎi)入近來(lái)的弱勢(shì)股。
從有效市場(chǎng)理論的角度來(lái)看，由于現(xiàn)行的股價(jià)已經(jīng)充分反應(yīng)了所有的相關(guān)信息，因此以過(guò)去收益作為決策基礎(chǔ)的反饋策略是非理性的，使得股價(jià)和基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生較大程度的偏離，從而加劇股價(jià)的波動(dòng)性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些學(xué)者卻認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)參與者需要一定的時(shí)間來(lái)消化信息并據(jù)此作出交易反應(yīng)，因此市場(chǎng)價(jià)格只有在一段時(shí)間后才會(huì)完全反應(yīng)新信息。在這種情況下，反饋策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些學(xué)者則認(rèn)為，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用非常多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵銷(xiāo)各自的影響，在市場(chǎng)均衡時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單個(gè)股票的超額需求趨近于零。因此，機(jī)構(gòu)投資者的交易行為并不導(dǎo)致波動(dòng)性的增加。
2.實(shí)證檢驗(yàn)
根據(jù)不同的假說(shuō)，理論顯然無(wú)法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系給出唯一的結(jié)論，而大量的實(shí)證研究也并沒(méi)有得到一致的結(jié)果。
Lakonishok，Shleifer與Vishny(1992)以1985－1989年間美國(guó)的769家股票基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些基金并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的“羊群行為”，但在小公司股票交易方面具有輕微的“羊群行為”，這主要是因?yàn)樾」镜墓_(kāi)信息較少，因此基金經(jīng)理在買(mǎi)賣(mài)小公司股票時(shí)比較注重觀察其他基金的交易行為。Grinblatt，Titman與Wermers(1995)根據(jù)1974－1984年間274個(gè)共同基金的組合變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本基金并不存在顯著意義上的“羊群行為”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年間紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為研究對(duì)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化和當(dāng)年收益之間存在正相關(guān)性，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者采用正反饋交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年間美國(guó)股市的所有共同基金為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”， 基金共同買(mǎi)入的股票比共同賣(mài)出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，Werners據(jù)此認(rèn)為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價(jià)吸收新信息的速度，因而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。
三、研究樣本與數(shù)據(jù)
為了分析證券投資基金的行為特點(diǎn)及其對(duì)股價(jià)的影響，我們對(duì)基金每季度發(fā)布的投資組合資料進(jìn)行整理、統(tǒng)計(jì)和分析，時(shí)間跨度從1999年第1季度至2000年第3季度。
根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，投資基金在季度報(bào)告中僅披露位居資產(chǎn)凈值前十名的股票，因此我們無(wú)法確切知道投資基金在每個(gè)季度內(nèi)的交易詳情，也無(wú)法詳盡了解基金的持股情況�；谶@一原因，這里僅以基金持有的前十名股票為研究對(duì)象，并假設(shè)這些股票的買(mǎi)賣(mài)都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來(lái)計(jì)算基金對(duì)該股票的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量。證券投資基金由于申購(gòu)新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股，由于不具有可比性，而予以刪除。
從表1中可以看到，樣本基金從99年第1季度的6個(gè)增加到2000年第3季度的30個(gè)，資產(chǎn)凈值則從128.4億元大幅增長(zhǎng)到777.5億元，占滬深A(yù)股流通市值的比例也從2.22%增長(zhǎng)到5.83%，顯然，證券投資基金的市場(chǎng)規(guī)模和影響日益增加。進(jìn)一步，將每個(gè)季度樣本基金對(duì)同一股票的持股數(shù)量予以加總，可以發(fā)現(xiàn)樣本基金對(duì)單個(gè)股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例則高達(dá)45.19%，可以想見(jiàn)，基金投資行為將對(duì)此類(lèi)股票(即所謂“重倉(cāng)股”)的價(jià)格運(yùn)行產(chǎn)生巨大影響。
表1 投資基金樣本的描述性統(tǒng)計(jì)
99Q1
99Q2
99Q3
99Q4
00Q1
00Q2
00Q3
樣本基金數(shù)目
6
10
14
16
22
25
30
資產(chǎn)凈值(億元)
占A股流通市值百分比(%)
128.4
2.22
292.7
3.22
413.3
4.77
448.0
5.74
685.9
6.04
745.5
5.85
777.5
5.83
平均持股比例(%)
最大持股比例(%)
3.75
20.25
5.12
38.89
5.80
36.39
6.59
37.92
6.58
39.93
5.86
38.35
4.44
45.19
四、投資基金的“羊群行為”分析
1.“羊群行為”衡量指標(biāo)
為了對(duì)投資基金的“羊群行為”現(xiàn)象進(jìn)行衡量和分析，這里引入“羊群行為度”的概念，用Hit表示t季度投資基金買(mǎi)賣(mài)股票i的羊群行為度，則：
(1)
其中，Hbit表示t季度買(mǎi)入股票i的基金數(shù)，而Hsit則表示t季度賣(mài)出股票i的基金數(shù)。
引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時(shí)期內(nèi)，大部分基金買(mǎi)入或賣(mài)出同一個(gè)股票，而Hit表示買(mǎi)賣(mài)股票i的所有基金中，采取相同買(mǎi)賣(mài)行為的基金比例，Hit的值在0.5和1之間，當(dāng)Hit值越大時(shí)，則表示基金的“羊群行為”程度較為顯著。
2.投資基金“羊群行為”分析
從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，如果有3家基金對(duì)某個(gè)股票進(jìn)行了交易，其中2家買(mǎi)入，1家賣(mài)出，那么很難推斷基金經(jīng)理存在“羊群行為”。為了消除這些樣本的影響，這里僅統(tǒng)計(jì)了3家和4家以上基金買(mǎi)賣(mài)的股票的Hit值。
表2列出了這些股票的H值，可以發(fā)現(xiàn)，H指標(biāo)的平均值分別為0.7754和0.7793，而中位數(shù)分別為0.7510和0.8007，這表示當(dāng)有多個(gè)基金買(mǎi)賣(mài)同一股票時(shí)，將有75%以上的基金位于買(mǎi)賣(mài)的同一方向，可見(jiàn)平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買(mǎi)賣(mài)存在顯著的“羊群行為”。
表2 “羊群行為”統(tǒng)計(jì)結(jié)果
多于3家基金買(mǎi)賣(mài)
多于4家基金買(mǎi)賣(mài)
股票數(shù)
106
54
平均值
0.7754*
(0.1646)
0.7793*
(0.1663)
中位數(shù)
0.7510
0.8007
注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5。
為了分析投資基金對(duì)特定類(lèi)別股票的交易是否存在羊群行為，下面分別按公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)類(lèi)別及上季度表現(xiàn)對(duì)基金買(mǎi)賣(mài)的股票進(jìn)行分類(lèi)，并按組別分別計(jì)算它們的H指標(biāo)。
首先，我們將106家樣本股票按流通股本大小平均分為三組，然后分別統(tǒng)計(jì)它們的H指標(biāo)。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，基金的“羊群行為度”隨公司流通股本增加而增加，這一結(jié)果可能是因?yàn)榱魍ü杀据^大的股票便于多個(gè)基金同時(shí)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，而當(dāng)多個(gè)基金同時(shí)買(mǎi)賣(mài)流通股本較小的股票時(shí)，卻容易使基金面臨不利的價(jià)格波動(dòng)。
接著，我們還將樣本股票按所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行劃分，并將H指標(biāo)值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)列于表3中，可以看到，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的“羊群行為度”。
最后，在每個(gè)季度開(kāi)始時(shí)，對(duì)樣本股票按上季度漲跌幅分組并分別統(tǒng)計(jì)H值，可以發(fā)現(xiàn)，投資基金的“羊群行為度”與上季度市場(chǎng)表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買(mǎi)賣(mài)�？梢�(jiàn)，歷史價(jià)格走勢(shì)在基金交易決策過(guò)程中具有重要影響。
表3 “羊群行為”的分組分析結(jié)果
按公司規(guī)模分組
1(最小)
2
3(最大)
均值
0.7666
(0.1690)
0.7783*
(0.1658)
0.7813*
(0.1644)
按產(chǎn)業(yè)分組
電子通訊
生物醫(yī)藥
基建
均值
0.7728
(0.1737)
0.8100*
(0.1873)
0.9167**
(0.1290)
按上季度表現(xiàn)分組
1(最差)
2
3(最好)
均值
0.7262
(0.1694)
0.7839*
(0.1677)
0.8193*
(0.1805)
注1：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示H值在5%置信水平下顯著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下顯著大于0.5。
注2：產(chǎn)業(yè)分組欄目中僅列出H值最大的三個(gè)產(chǎn)業(yè)。
3.“羊群行為”的原因分析
造成投資基金“羊群行為”的原因是多方面的，除了其本身的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)外，更主要的是國(guó)內(nèi)股市本身存在著嚴(yán)重的制度缺陷和結(jié)構(gòu)失調(diào)，從而使投資基金運(yùn)作和外部市場(chǎng)環(huán)境之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾，進(jìn)而導(dǎo)致基金經(jīng)理獨(dú)立與理性的思考能力蛻化為從眾行為，基金的投資風(fēng)格和投資個(gè)性湮沒(méi)在“羊群行為”之中[3]。
首先是基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征的矛盾。從運(yùn)作角度來(lái)看，不同類(lèi)型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照所投資企業(yè)的風(fēng)格來(lái)劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)，基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從我國(guó)上市公司情況來(lái)看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國(guó)有企業(yè)復(fù)歸”的現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低[4]。這種情況使我國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，可供選擇的投資品種較為有限。另一方面，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無(wú)法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，而只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買(mǎi)賣(mài)相同的股票。
其次是基金的理性投資理念與市場(chǎng)普遍存在的短線(xiàn)投機(jī)觀念之間的矛盾。作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國(guó)股市存在著高投機(jī)性、高換手率、以及市場(chǎng)和個(gè)股頻繁劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)，市場(chǎng)上充斥著短線(xiàn)投機(jī)觀念�；鸬睦硇酝顿Y理念遭到了“適者生存”法則的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的基金經(jīng)理放棄原來(lái)所奉行的成長(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線(xiàn)運(yùn)作”的投資方式。
再次是基金性質(zhì)和中小投資者投資理念之間的矛盾�；鹗且环N代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式，但我國(guó)廣大的基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資的理念，將基金看作是短期內(nèi)能為自己帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的工具，是一種“準(zhǔn)股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢(xún)。在這種巨大的壓力下，某些基金為了不使本基金凈資產(chǎn)值落至最后一名，不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)期投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向。
五、投資基金的反饋交易策略分析
無(wú)論基金的“羊群行為”處于何種水平，當(dāng)基金存在強(qiáng)烈的反饋交易策略時(shí)，極有可能導(dǎo)致股價(jià)的不穩(wěn)定。為了分析基金交易行為是否遵循反饋策略，這里按上季度表現(xiàn)將股票分為三個(gè)組別，并分別計(jì)算每個(gè)季度內(nèi)基金對(duì)所買(mǎi)賣(mài)股票的超額需求。
首先，從交易數(shù)量角度定義超額需求Vit為：
(2)
其中，Vbit為t季度內(nèi)所有基金買(mǎi)入股票i的數(shù)量(按季初和季末持股數(shù)差異計(jì)算)，而Vsit則為t季度內(nèi)所有基金賣(mài)出股票i的數(shù)量。
其次，從基金數(shù)量角度定義超額需求Nit為：
(3)
其中，Nbit為t季度內(nèi)買(mǎi)入股票i的基金數(shù)量，而Nsit 則為t季度內(nèi)賣(mài)出股票i的基金數(shù)量。
上述兩個(gè)指標(biāo)具有相互補(bǔ)充的功能，例如當(dāng)大部分投資基金采用正反饋策略，而小部分采用負(fù)反饋策略的投資基金卻擁有更大的交易數(shù)量，此時(shí)超額需求可能體現(xiàn)在N指標(biāo)上，但并不體現(xiàn)在V指標(biāo)上。因此，我們分別計(jì)算單個(gè)股票的Vit和Nit值，再按組別計(jì)算這兩個(gè)指標(biāo)的平均值。
表4列出了按上季度表現(xiàn)分組統(tǒng)計(jì)的超額需求指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，不管是用V還是N指標(biāo)來(lái)衡量，投資基金對(duì)上季度表現(xiàn)最差的股票超額需求較小，對(duì)上季度表現(xiàn)最好的股票超額需求稍大，而對(duì)上季度表現(xiàn)中等的股票則超額需求最大。可見(jiàn)，投資基金傾向于選擇上季度表現(xiàn)中等的股票，其超額需求與歷史表現(xiàn)并不存在嚴(yán)格的正向或負(fù)向關(guān)系，基金交易行為并沒(méi)有顯示出強(qiáng)烈的反饋交易傾向。
表4 投資基金的超額需求
按上季度表現(xiàn)分組
1(最差)
2
3(最好)
V
0.0403
(0.0866)
0.3836*
(0.2030)
0.2233*
(0.1318)
N
0.4208
(0.3045)
0.6738
(0.3091)
0.5808
(0.4383)
注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在V值在5%置信水平下顯著異于零。
六、投資基金交易行為對(duì)股價(jià)的影響
上文分析表明：投資基金的交易活動(dòng)具有較嚴(yán)重的“羊群行為”，但并沒(méi)有顯示出典型的反饋交易現(xiàn)象。接下來(lái)我們分析基金“羊群行為”和股價(jià)變化的直接關(guān)系。
從運(yùn)作角度來(lái)看，“羊群行為”對(duì)股價(jià)的影響是通過(guò)數(shù)量上的超額需求實(shí)現(xiàn)的。為此，根據(jù)V指標(biāo)值的正負(fù)將樣本股票劃分為兩個(gè)組別，分別計(jì)算它們?cè)诮M合變化季度和下一季度的漲跌幅，遇有分紅送配等情況時(shí)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。從下表可以觀察到，對(duì)于基金賣(mài)出數(shù)量大于買(mǎi)入數(shù)量的股票組別(即V<0)，組合變化季度股價(jià)平均下跌2.40%，下一季度則下跌3.49%；與之對(duì)比，對(duì)于基金買(mǎi)入數(shù)量大于賣(mài)出數(shù)量的股票組別(即V>0)，組合變化季度股價(jià)平均上漲21.22%，下一季度則微漲0.44%。
由于V>0的組別中包含較多樣本股票，這里根據(jù)V值大小將該組樣本股進(jìn)一步均分為兩個(gè)組別，表5中的結(jié)果顯示：在組合變化季度，V值較大組別的股價(jià)上漲幅度大于V值較小組別；而在公告后下一季度，V值較大組別的股價(jià)上漲幅度要小于V值較小組別。
表5 投資基金超額需求和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系
組別
樣本股票數(shù)
組合變化季度(Q)
組合變化后第一季度(Q+1)
V<0
37
－0.0240*
(0.0140)
－0.0349*
(0.0185)
V>0
69
0.2122*
(0.1231)
0.0044
(0.0062)
V稍小
34
0.2034
(0.1326)
0.0061*
(0.0031)
V稍大
35
0.2217*
(0.1369)
0.0031
(0.0087)
注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，*表示在收益率在5%置信水平下顯著異于零。
由上可見(jiàn)，投資基金的超額需求對(duì)股價(jià)變化具有重要影響，當(dāng)基金凈賣(mài)出股票時(shí)，將使這些股票的價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下跌；而當(dāng)基金凈買(mǎi)入股票時(shí)，則使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲，并在下一季度出現(xiàn)微幅上漲。從這些現(xiàn)象可以看出，在投資基金存在較嚴(yán)重的“羊群行為”的情況下，當(dāng)某些先知先覺(jué)的基金率先買(mǎi)入某些股票導(dǎo)致資產(chǎn)凈值大幅提升以后，追逐凈值提升的動(dòng)機(jī)必然將越來(lái)越多的基金加入買(mǎi)進(jìn)的行列，由于基金交易金額巨大，從而推動(dòng)股價(jià)大幅上升；反之亦然�？梢�(jiàn)，投資基金的交易活動(dòng)在一定程度上加劇了某些股票的價(jià)格波動(dòng)。
七、結(jié)論
本文的實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。
上述結(jié)論在宏觀和微觀方面都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀角度來(lái)看，基金的交易行為是一系列因素復(fù)合作用的結(jié)果，反映了我國(guó)股市內(nèi)在的制度缺陷。因此，在一個(gè)以籌資為導(dǎo)向，上市公司業(yè)績(jī)?nèi)狈Τ砷L(zhǎng)性且風(fēng)險(xiǎn)難以控制的市場(chǎng)上，投資基金的發(fā)展未必能給人們帶來(lái)期望的果實(shí)。事實(shí)上，良好的行業(yè)前景、高速的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、及時(shí)的信息披露、完善的市場(chǎng)監(jiān)管，這些因素才是市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。從微觀角度而言，現(xiàn)有的投資基金幾乎給人千篇一律的感覺(jué)，不利于基金業(yè)多元化和差別化的發(fā)展。因此，投資基金宜根據(jù)自身的投資目標(biāo)確定投資組合和風(fēng)格，如此才能充分滿(mǎn)足不同投資者對(duì)收益－風(fēng)險(xiǎn)組合的多元化需求，基金本身的發(fā)展才有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
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[1] 2000年6月22日，在全國(guó)人大關(guān)于《投資基金法》起草的工作會(huì)議上，全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危抨擊了基金運(yùn)作中存在的違法違規(guī)行為。2000年8月14日，王國(guó)剛發(fā)表題為《四問(wèn)證券投資基金》的專(zhuān)題報(bào)告，對(duì)投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能提出了質(zhì)疑。2000年10月，《財(cái)經(jīng)》月刊以《基金黑幕》為題，全面分析了基金存在的種種問(wèn)題，并指出“至少在1999年8月至2000年4月底的樣本期間內(nèi)，基金穩(wěn)定市場(chǎng)的作用并不顯著”。此后，關(guān)于投資基金是否具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的爭(zhēng)論進(jìn)入白熱化。
[2] 一位養(yǎng)老基金經(jīng)理曾在《華爾街日?qǐng)?bào)》上這樣寫(xiě)道：“機(jī)構(gòu)投資者是群居的動(dòng)物，我們觀察相同的指標(biāo)，聆聽(tīng)相同的預(yù)測(cè)，象旅鼠一樣，我們往往在同一時(shí)間向相同的方向遷徙，這種行為通常加劇了股價(jià)的波動(dòng)”(Wall Street Journal，October 17，1989)。
[3] 根據(jù)設(shè)立時(shí)的投資目標(biāo)和投資風(fēng)格的差異，現(xiàn)有的投資基金可以分為指數(shù)型、成長(zhǎng)型、進(jìn)取型、平衡型和重組上市公司型這五種類(lèi)型。
[4] 林義相(1999)的研究顯示，上市的每股盈利和凈資產(chǎn)收益率一年比一年低，而且上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司業(yè)績(jī)也越差。許小年(2000)則指出，自1994年以來(lái)，上市公司的虧損比例和每股虧損額呈逐年遞增的趨勢(shì)。
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