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近十年來我國資金形勢分析
一、資金形勢分析20世紀(jì)90年代初期，我國社會資金總量呈加速增長勢頭，增長率逐年提高，1992年增長21.4%，增長率比上年提高了4.4個(gè)百分點(diǎn)；1993年增長率達(dá)到37.9％，增長率比上年提高16.5個(gè)百分點(diǎn)；1994年增長45.8％，增長率比上年又提高了7.9個(gè)百分點(diǎn)，并達(dá)到了最高峰。1995、1996年因受1993年宏觀調(diào)控的滯后影響，資金增長率分別下降到19.0％、10.3％，但1997年又有所反彈，回升至27.6％。
1998年，盡管已開始實(shí)行積極的財(cái)政政策，加大了財(cái)政支出的力度，但社會資金總量仍然出現(xiàn)13.2％的負(fù)增長，為歷史所罕見。1999年開始情況有所好轉(zhuǎn)，但增長速度依然較低，僅為6％。2000年資金增長率回升至15％，2001年略降為14％。目前，我國社會資金總量已邁上了40000億元的新臺階，接近42000億元（參見表1）。
表1 90年代以來我國社會資金總量表（單位：億元）?
說明：按照國家統(tǒng)計(jì)局專家1999年提出的簡易測算方法，將“資金總量”界定為：財(cái)政支出、金融機(jī)構(gòu)貸款、外匯占款、實(shí)際利用外資、股市籌資五大資金支出之和（參見國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所《研究參考資料》1999年第23期）。這里，我們增加了債券籌資一項(xiàng)（包括金融債和企業(yè)債，但不含國債），并將上述六大資金支出重新劃分為：財(cái)政性資金（指財(cái)政支出）、金融性資金（包括銀行貸款、股票籌資、債券籌資）和外資外匯資金（包括實(shí)際利用外資和外匯占款）三大類。有關(guān)資料來源及計(jì)算方法將在后面的分析中逐一列出。
從資金結(jié)構(gòu)來看，20世紀(jì)90年代初期，財(cái)政性資金與金融性資金和外資外匯資金的比例大體上為40∶45∶15。到了90年代中期，這一比例大體上改變?yōu)?8∶46∶26，金融性資金比重變化不大，財(cái)政性資金的比重下降了10個(gè)多百分點(diǎn)，而外資外匯資金的比重上升了10個(gè)多百分點(diǎn)。1998年開始實(shí)行積極的財(cái)政政策，到2001年這一比例變化為45∶37∶18。其中，財(cái)政性資金比重上升了18個(gè)百分點(diǎn)，金融性資金比重下降了10個(gè)百分點(diǎn)，外資外匯資金比重下降了8個(gè)百分點(diǎn)（參見表2）。
表2 90年代以來資金結(jié)構(gòu)變化（單位：％）?
資料來源：根據(jù)表1計(jì)算而得。
(一)財(cái)政性資金
過去10年，我國財(cái)政支出一直在以2位數(shù)的速度增長，1993、1994年達(dá)到24％以上的高峰之后，1995年開始逐年下降，原計(jì)劃“九五”期間繼續(xù)實(shí)行適度從緊的財(cái)政政策，但1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)和通貨緊縮的出現(xiàn)，迫使政府轉(zhuǎn)而采取了積極的財(cái)政政策。于是，財(cái)政支出的增長速度逐步回升，從1997年的16.3％提高到1999年的22.1％。其后有所回落，2000年回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，2001年回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。
從財(cái)政性資金占社會資金總量的比重來看，90年代初為40％，后逐漸下降至90年代中期的28％左右，共下降了10多個(gè)百分點(diǎn)。1998年以后，由于實(shí)行了積極的財(cái)政政策，財(cái)政資金的比重重新大幅提高，從90年代最低點(diǎn)的26.7％（1997年）提高到2001年的45％，平均每年提高4.6個(gè)百分點(diǎn)左右（參見表3）。
表3 財(cái)政性資金的規(guī)模、比重和增長速度
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
(二)金融性資金
金融性資金的提供主要有3條渠道，一是金融機(jī)構(gòu)貸款，二是證券籌資，三是保險(xiǎn)投資。證券籌資又可以進(jìn)一步劃分為股市籌資和債券籌資兩塊(因國債主要影響財(cái)政性資金，故不含在金融性資金中)�？紤]到目前保險(xiǎn)投資規(guī)模較小，且資料不全，這里暫時(shí)忽略不計(jì)。
20世紀(jì)90年代初至90年代中期，金融性資金的增長速度基本上保持在2位數(shù)（只有1996年例外，僅為3％），最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到46％（1992年）。1997年亞洲金融危機(jī)以后，連續(xù)2年出現(xiàn)了負(fù)增長，2000年大幅反彈至24.4％，但2001年又重新出現(xiàn)了6.5％的負(fù)增長。
從金融性資金占整個(gè)社會資金總量的比重來看，到2000年為止的10年時(shí)間，這一比重始終保持在較高水平，除實(shí)行宏觀調(diào)控后的1994年略低于40％以外，其余年份均在40％以上，最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到55％（1992年）。但是2001年，金融性資金的比重下降到了37％，比90年代最低點(diǎn)1994年還低2個(gè)百分點(diǎn)（參見表4）。
表4 金融性資金變化
注：①銀行貸款、債券籌資均為歷年余額的增加額。
②債券籌資＝企業(yè)債＋金融債（包括政策性金融債）。
資料來源：《中國金融年鑒》歷年，《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002），《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。
首先看金融機(jī)構(gòu)貸款。
我國金融機(jī)構(gòu)貸款的增長速度在20世紀(jì)90年代中前期幾乎一直以2位數(shù)增長（1996年除外，為9.1％）。自1997亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，隨著防范金融風(fēng)險(xiǎn)的工作越抓越緊，金融機(jī)構(gòu)的惜貸現(xiàn)象也越來越嚴(yán)重。按照金融機(jī)構(gòu)貸款余額變化的實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算，自1998年連續(xù)3年負(fù)增長，2000年金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模下降到1997年的40％左右。但是，這其中未剔除銀行不良貸款因素。
1999年，四大國有商業(yè)銀行及國家開發(fā)銀行共剝離及劃轉(zhuǎn)不良貸款3500億元，2000年又剝離及劃轉(zhuǎn)了7395億元。如按照剔除不良貸款剝離因素的可比口徑計(jì)算，1999年新增貸款10846億元，比上年負(fù)增長6.6％；2000年新增貸款13322億元，比上年正增長22.8％；2001年，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款累計(jì)增加12913億元，比上年下降3.1％(如計(jì)入債轉(zhuǎn)股、待處理抵貸資產(chǎn)增加等因素，共增加13912億元)。
金融機(jī)構(gòu)貸款占整個(gè)資金總量的比重（按照可比口徑計(jì)算），自90年代以來基本上一直呈階段性下降趨勢。90年代初期，這一比重基本上在43～49％之間；1994～1998年下降到38～40％之間，1999年下降到34％，2000年略為有所反彈，回升至36％，但2001年又下降到31％（參見表5）。
表5 金融機(jī)構(gòu)貸款?
資料來源：《中國金融年鑒》，《中國金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸收支月報(bào)》1999、2000、2001。
其次看股市籌資。
我國股市自90年代以來，從無到有，發(fā)展很快，但籌資規(guī)模最大時(shí)不過2100億元（2000年）。并且，我國股市的最大特點(diǎn)是發(fā)展速度大起大落。大起時(shí)增長速度猶如井噴，常常達(dá)到3位數(shù)；大落時(shí)增長速度一落千丈，為負(fù)的2位數(shù)。并且，幾乎是連續(xù)2年正增長之后就有一次負(fù)增長。股市發(fā)展的不穩(wěn)定性，嚴(yán)重影響了股票籌資作用的發(fā)揮，并導(dǎo)致股票籌資占整個(gè)社會資金總量的比重最多時(shí)不過6％，而大多數(shù)年份在4％以下。盡管股票籌資的比重不是很
大，但卻吸引了政府相當(dāng)大的注意力和整個(gè)社會的廣泛關(guān)注（參見表6）。
表6 股票籌資
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
最后看債券籌資情況。
目前，債券籌資規(guī)模比股票籌資差不多，2001年為1300億元，最多時(shí)不過1650億元（1998年）。債券籌資占社會資金總量的比重2001年僅為3.1％，最高時(shí)不過6.4％（1995年）。同時(shí)，債券籌資的發(fā)展態(tài)勢也和股票籌資的情況大體相同，在1～2年的正增長之后必然有1～2年的負(fù)增長。因此，債券市場的大起大落也成為制約債券融資發(fā)展的重要因素之一（參見表7）。
表7 債券籌資
注：①只包括金融債和企業(yè)債，未包括國債及國家投資債券和國家投資公司債券。
②為抵消兌付因素，債券籌資未采用發(fā)行額，而是采用余額增加額。?
資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001年）。
(三)外資外匯資金
外資外匯資金規(guī)模2001年為7677億元，最多時(shí)達(dá)到9229億元（1997年），最少時(shí)為933億元（1992年）。從增長速度來看，其基本規(guī)律也是大起大伏，1～2年正增長之后就會出現(xiàn)1年的負(fù)增長。外資外匯資金占社會資金總量的比重最高時(shí)達(dá)33％（1994年），最低時(shí)僅為9％（1992年）。1997年亞洲金融危機(jī)以來基本上維持在17～18％的水平，但2000年除外，僅為12％，略高于1992年，主要是由于外匯占款一下子減少了500多億元（參見表8）。
表8 外資外匯占款
分別來看。首先，外匯占款增加額2001年達(dá)到3565億元，僅次于90年代的最高值3889億元（1997年），而此前1年（2000年）則是負(fù)的501億元，為90年代以來最低值。2000年外匯占款減少的主要原因是由于剝離中國銀行的不良資產(chǎn)所造成的，因此屬暫時(shí)因素。但從長期看，外匯占款的增長速度也是起落相間，1～2年為正增長之后就有1年為負(fù)增長。（參見表9）。
表9 外匯占款
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
其次看實(shí)際利用外資的情況。自90年代中期以來，我國實(shí)際利用外資一直保持在每年4000億元以上，最高時(shí)曾經(jīng)一度達(dá)到5340億元（1997年）。從增長速度來看，總的趨勢是逐漸趨緩。1993年至1998年期間，我國實(shí)際利用外資在社會資金總量中所占比重多數(shù)時(shí)間基本上穩(wěn)定在15.5～18％之間，1999年以來下降到13％。
2001年，我國實(shí)際利用外資所占比重下降到了10％以下（為1992年以來首次），但是這一數(shù)據(jù)未包括對外借款，因此含有部分不可比因素。而外商直接投資金額達(dá)到469億美元，增長15％（參見表10）。
表10 實(shí)際利用外資
注：2001年數(shù)未包括對外借款。
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
二、有關(guān)資金問題的討論
討論一：資金究竟是偏緊還是偏松？
目前，有關(guān)我國資金形勢存在著兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前資金形勢依然偏緊，大多數(shù)企業(yè)感到資金緊張，因此主張進(jìn)一步下調(diào)利率，放松銀根。
而另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，目前國內(nèi)資金供給相對充裕，甚至出現(xiàn)了資金“相對過�！钡木置妗Ｆ湟罁�(jù)是，自1990至1999年的10年間，除1993年和1995年兩年國內(nèi)投資大于國內(nèi)儲蓄以外，10年來累計(jì)儲蓄大于投資達(dá)10178.4億元。目前，我國金融機(jī)構(gòu)本、外幣各項(xiàng)存貸款為現(xiàn)存差且逐年擴(kuò)大，截至2001年底已達(dá)3.6萬多億元。國家外匯儲備至2001年底也已達(dá)到2122億美元。并據(jù)此得出結(jié)論，“資金短缺已不再是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問題”。(見：《國內(nèi)資金“相對過剩”與利用外資》一文，載對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部政研室，《調(diào)研與參考》，2002年第6期)。
如何判斷我國當(dāng)前資金形勢的松緊關(guān)系到我國今后一個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向，因而是一個(gè)帶根本性的問題，有必要做進(jìn)一步的分析。
如前所述，90年代以來，我國社會資金總量增長速度呈現(xiàn)出先升后降再反彈的波浪式發(fā)展態(tài)勢。1997年亞洲金融危機(jī)以后，我國資金增長進(jìn)入了低谷時(shí)期，甚至一度達(dá)到負(fù)增長13.2％的歷史最低水平。但從趨勢上看，1998年實(shí)行積極的財(cái)政政策以后情況逐年有所好轉(zhuǎn)，1999年資金增長率回升至6％，2000、2001年上升到14～15％，因此，從縱向來看總體上是在朝緩和的方向發(fā)展的。雖然離歷史最高水平還相差較大距離，但這一水平據(jù)認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)回歸正常狀態(tài)后比較適宜的(參見：《從資金角度看經(jīng)濟(jì)增長回升》，彭志龍，載國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所《研究參考資料》，2001年第44期)。
從橫向上看，首先，資金的增長速度與投資增長速度之比，1992年曾經(jīng)達(dá)到1∶2，1993年宏觀調(diào)控之后逐年上升至1997年的1∶0.32。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的1998年，盡管資金增長率出現(xiàn)了負(fù)增長，但投資增長率依然維持著正增長，從而使這一比例一度出現(xiàn)了-1∶1的特殊情況。此后3年，資金增長率恢復(fù)正增長，資金與投資的增長速度之比大體維持在1∶0.75左右。從目前來看，二者比例明顯高于90年代初期，與加強(qiáng)宏觀調(diào)控以后的1994、1995年差不多。
其次，再看資金增長率與經(jīng)濟(jì)增長率加通貨膨脹率之比，90年代中期以前，這一比例大體上在1∶0.74～0.96之間，說明資金增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之和；90年代中期下降到1∶1.45和1∶1.74，資金增長率大大低于經(jīng)濟(jì)增長率加通貨膨脹率之和；1998年一度出現(xiàn)特殊情況以后，1999年恢復(fù)到1∶0.93，目前在1∶0.56左右的水平，資金增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之和將近1倍（參見表11），因而說明資金總量不再偏緊。
表11 資金增長率與投資增長率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率比較（單位：％）
注：投資增長率——指全社會固定資產(chǎn)投資；經(jīng)濟(jì)增長率——指GDP增長率；通貨膨脹率——指居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。
資料來源：（1）資金增長率由表1計(jì)算而得；
（2）其他數(shù)據(jù)：《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》及《中國統(tǒng)計(jì)摘要》2002。
但是，為什么一些企業(yè)在資金總量已不再偏緊的形勢下會感到資金緊張呢？我們認(rèn)為，這主要是由于資金結(jié)構(gòu)上的原因造成的。
首先，近年來一個(gè)明顯的趨勢是資金在向大企業(yè)集中，一些大型國有企業(yè)、上市公司和IT通信企業(yè)在相當(dāng)程度上存在著資金“相對過�！�、甚至“有錢不知道怎么花”的尷尬局面。與此同時(shí)，感到資金緊張的是廣大的中小企業(yè)，而資金緊張又主要表現(xiàn)在“貸款難”上。
據(jù)有關(guān)部門2001年對中小企業(yè)的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，有76.1％的企業(yè)認(rèn)為資金比較緊張，68
％的企業(yè)認(rèn)為資金短缺是影響企業(yè)發(fā)展的主要因素。中小企業(yè)由于自有資金比較少，因此主要依靠外部融資。在外部融資中，由于直接融資機(jī)會較少，因此只能主要依靠銀行貸款。據(jù)調(diào)查，銀行貸款占中小企業(yè)外部融資的80％，而79.3%的企業(yè)又是通過五大國有商業(yè)銀行獲得貸款的。因此，當(dāng)國有商業(yè)銀行貸款增速和比重呈下降趨勢時(shí)，中小企業(yè)“貸款難”的問題就顯得更加突出。據(jù)上述調(diào)查，2001年有55％的中小企業(yè)認(rèn)為獲得貸款的難度在增加，30.5％認(rèn)為貸款難度變化不大，二者相加高達(dá)85.5％(《我國中小企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀、特點(diǎn)與問題——中小企業(yè)發(fā)展問題研究（上）》，載國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所《研究參考資料》2001年第142期)。
另據(jù)人民銀行2002年上半年對5000戶工業(yè)企業(yè)的調(diào)查顯示，這種狀況今年以來有所變化。大型企業(yè)短期借款進(jìn)入第二季度以后增速逐月下降，比上季度回落3.5個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)第二季度增速比上季度回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，但各月增速仍然保持在8～9％之間；小型企業(yè)增速明顯上升，比上季度提高了4.6個(gè)百分點(diǎn)（參見表12）。希望這種趨勢帶有普遍性并能夠繼續(xù)保持下去。
表12 5000戶企業(yè)銀行借款變動表（％，同比增長）
資料來源：中國人民銀行《金融簡報(bào)》，2002年第15期。
其次，如前所述，近年來始終保持較快增長的主要是財(cái)政性資金，外資外匯資金增長起伏較大，而金融性資金1998年以來多數(shù)年份是負(fù)增長或低增長態(tài)勢。財(cái)政性資金的快速增長，導(dǎo)致其在資金總量中的比重也在逐步上升，2001年已經(jīng)達(dá)到90年代以來的最高水平（45％）。然而能夠從財(cái)政性資金以及國債項(xiàng)目建設(shè)中直接受益的主要是國有大型企業(yè)，而廣大的中小企業(yè)則與之無緣。此外，還有一部分資金是通過外匯占款形式投放出去的，這部分資金也只與那些外貿(mào)出口企業(yè)有著直接關(guān)系。因此，與國債建設(shè)項(xiàng)目和外貿(mào)出口無關(guān)的廣大中小企業(yè)自然感到資金緊張，而銀行貸款增長緩慢又與企業(yè)的“貸款難”是一致的。
表13 1997年以來各項(xiàng)資金的增長速度（％）
討論二：積極的財(cái)政政策為何要“淡出”？
關(guān)于積極的財(cái)政政策，目前的共識之一是早晚要退出，而退出的原因無非有兩種可能：一個(gè)是主動的，另一個(gè)是被動的。所謂主動因素，就是當(dāng)經(jīng)濟(jì)的自主增長能力有了較大的提高，能夠替代財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)增長中起主導(dǎo)作用的情況下，政府就可以主動地逐步減小積極的財(cái)政政策的力度，直至完全退出對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)。而被動因素，就是當(dāng)財(cái)政赤字或國債規(guī)模突破警戒線，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增大到一定程度時(shí)，迫使積極的財(cái)政政策不得不退出。
從主動因素看，目前我國經(jīng)濟(jì)的自主增長能力正在逐步提高。有關(guān)這方面的分析，最近國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部已有報(bào)告予以闡述，因此不再贅述（參見國務(wù)院發(fā)展研究中心《調(diào)查研究報(bào)告擇要》2002年第37號），這里主要分析一下被動因素。
制約積極的財(cái)政政策的因素主要有兩個(gè)：一是財(cái)政赤字；二是國債規(guī)模。
通過實(shí)行積極的財(cái)政政策，我國財(cái)政赤字占GDP的比重從1997年的0.78％迅速上升到2000年的2.79％，增加了2個(gè)百分點(diǎn)，水平已十分接近3％的國際警戒線。2001年，因財(cái)政收入增幅較大（達(dá)到22.2％，比上年高出5.2個(gè)百分點(diǎn)），財(cái)政支出增幅回落（為18.2％，比上年回落1.9個(gè)百分點(diǎn)）等原因，財(cái)政赤字比重有所回落，降到了2.58％。但由于連年加強(qiáng)稅收征管力度，國內(nèi)稅收已增長乏力，再加上關(guān)稅下調(diào)等原因，2002年第一季度開始財(cái)政收入增幅已出現(xiàn)趨緩跡象，今后一個(gè)時(shí)期的財(cái)政收入增長態(tài)勢也不容樂觀。受財(cái)政收入增速趨緩、財(cái)政支出增大的影響，預(yù)計(jì)今年財(cái)政赤字占GDP的比重有可能達(dá)到3％左右（參見表14）。
表14 財(cái)政赤字及其占GDP比重
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
多數(shù)專家認(rèn)為，觀察國債規(guī)模大小主要看3個(gè)指標(biāo)，即：國債依存度、國債償債率和國債負(fù)擔(dān)率。
首先看國債依存度，即國債發(fā)行收入占財(cái)政支出的比重。1995年我國的國債依存度達(dá)到22.1％，超過國際公認(rèn)的警戒線（15～20％的上限）2個(gè)多百分點(diǎn)。實(shí)施積極的財(cái)政政策之前的1997年達(dá)到26％，實(shí)施積極的財(cái)政政策以后更上升到了1998年的35％以上，超出警戒線15個(gè)百分點(diǎn)；后兩年下降到30％左右，亦超過警戒線10個(gè)百分點(diǎn)。2001年重新回到實(shí)施積極的財(cái)政政策之前1997年的水平（26％）。
從中央財(cái)政的角度看，國債依存度的警戒線為25～30％，而我國亦大大超過這一水平。1994年超過警戒線1倍以上，達(dá)到64.8％。1998年實(shí)施積極的財(cái)政政策，中央財(cái)政的國債依存度竟超過了100％，達(dá)到了122％的最高水平。此后雖逐年回落，但亦高達(dá)80％以上（參見表15）。
表15 國債依存度
資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）、《中國人民銀行年報(bào)》（2001）、《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2002）。
其次看償債率（＝當(dāng)年債務(wù)還本付息額/當(dāng)年財(cái)政收入），國際公認(rèn)的警戒線為10％。國債償債率主要看中央財(cái)政本級收入。我國國債償債率1995年為90年代以來最低，達(dá)12.6％，剛過警戒線；實(shí)施積極的財(cái)政政策的1998年最高，達(dá)45.9％，超過警戒線3倍半（參見表16）。
表16 我國的國債償債率
資料來源：《中國統(tǒng)計(jì)摘要2002》。
最后看國債負(fù)擔(dān)率，即國債余額占GDP的比重，實(shí)施積極的財(cái)政政策的1998年比上年提高了2.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.9％，1999年又比上年提高了2.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到12.8％；2001年進(jìn)一步上升到16.3％，遠(yuǎn)低于60％的安全線水平。在觀察國債的所有指標(biāo)中，只有這一指標(biāo)從表面上看似乎在安全線以內(nèi)。
關(guān)于國債依存度嚴(yán)重超標(biāo)，而國債負(fù)擔(dān)率又遠(yuǎn)低于安全線的矛盾現(xiàn)象，有專家指出，我國國債平均期限偏短、使國債余額規(guī)模累積率相應(yīng)偏低，是其原因之一。但更主要的原因是，由于發(fā)達(dá)國家財(cái)政收入占GDP的比重一般較高，通常在40～50％之間，而我國預(yù)算內(nèi)財(cái)力集中程度較低、國家財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入占GDP比重遠(yuǎn)低于世界平均水平，即使預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外收入加起來也不超過20％，因此國債余額占GDP的比重亦不應(yīng)超過20％，而我國目前已比較接近這一水平。
進(jìn)而言之，如果再加上外債，則我國的總債務(wù)余額占GDP的比重自1990年（19.59％）至實(shí)行積極的財(cái)政政策之前的1996年（20.76％）就已經(jīng)徘徊在20％的臨界水平，實(shí)行積極的財(cái)政政策以后，則超過這一水平并逐年提高，2001年達(dá)到31％（參見表17）。
表17 國債負(fù)擔(dān)率
注：總收入＝預(yù)算內(nèi)收入＋預(yù)算外收入；總債務(wù)＝國債＋外債（按照當(dāng)年匯率換算）。
資料來源：《中國債券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001），《中國人民銀行年報(bào)》（2001），《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（1995），《中國統(tǒng)計(jì)摘要》（2001）、（2002）。
綜上所述，今后一個(gè)時(shí)期，在繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策時(shí)，有必要對財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，并選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)及時(shí)退出。
關(guān)于積極的財(cái)政政策如何退出，目前共識之二是，無論主動退出還是被動退出，都應(yīng)當(dāng)采取“淡出”的形式，即提早準(zhǔn)備、逐步退出。但是，對于如何定義“淡出”卻有著不同的理解。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，積極的財(cái)政政策“淡出”，就是要逐年減少財(cái)政赤字和國債的發(fā)行規(guī)模，只是減少的力度不要一下子太大，因而稱之為“淡出”。
另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要作為分子的國債發(fā)行規(guī)模不變，而作為分母的GDP每年在逐步增大，則國債發(fā)行對于經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用事實(shí)上就是在逐步減小，因此可以視為積極的財(cái)政政策已經(jīng)在“淡出”。
從前面的分析中我們也可以看出，如果將財(cái)政性資金占整個(gè)社會資金總量的比重逐步降下來，我們也可以視之為“淡出”。而財(cái)政性資金比重的下降，一方面可以通過降低財(cái)政支出的增長速度來實(shí)現(xiàn)，另一方面也可以通過提高金融性資金和外資外匯占款資金的增長速度、增大后兩者的比重來實(shí)現(xiàn)。
討論三：積極的財(cái)政政策淡出時(shí)的配套政策選擇是什么？
1.增大金融機(jī)構(gòu)貸款
目前，世界經(jīng)濟(jì)形勢總體狀況尚未好轉(zhuǎn)，世界跨國投資規(guī)模總體呈下降趨勢，2001年，跨國直接投資為7600億美元，比上年下降近42％，是10年來首次下降，下降幅度為30年來最大。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議最新預(yù)測，2002年跨國直接投資預(yù)計(jì)達(dá)到5000億美元，繼續(xù)呈下降態(tài)勢；另一方面，隨著我國加入WTO，因看好中國投資環(huán)境改善的預(yù)期所帶來的外商投資高潮也將逐漸隨之過去。因此，盡管今年以來外商直接投資增長勢頭良好，但今后一個(gè)時(shí)期，我們恐怕難以過度期待外資外匯占款資金有較大幅度的增長。
在這種形勢下，為了確保積極的財(cái)政政策淡出的同時(shí)，社會資金總量能夠有較大幅度增長，我們就必須想方設(shè)法提高金融性資金的增長速度，加大金融性資金在整個(gè)社會資金總量中所占比重。而增加金融性資金首先是增加金融機(jī)構(gòu)貸款，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)貸款在金融性資金中，乃至整個(gè)社會資金總量中所占比重最大，影響也最大。
前幾年，我國出現(xiàn)了存款和貸款均向國有商業(yè)銀行集中的傾向，而國有商業(yè)銀行的貸款又主要貸給了國有企業(yè)。近年來情況有所變化，主要表現(xiàn)在貸款方面，國有商業(yè)銀行貸款的比重逐年略有下降，從1998年的62％下降到2001年的57.6％，3年共下降了4.4個(gè)百分點(diǎn)，平均每年下降1個(gè)半百分點(diǎn)。與此同時(shí)，股份制商業(yè)銀行所占比重逐年有所提高，從1997年的5.2％上升到2001年的10.2％，4年上升了5個(gè)百分點(diǎn)，平均每年上升1個(gè)多百分點(diǎn)。此外，城市商業(yè)銀行4年上升了2個(gè)百分點(diǎn)，從1997年的2％上升到2001年的4％，翻了一番；農(nóng)村信用社也上升了近1個(gè)百分點(diǎn)（參見表18）。
從今后一個(gè)時(shí)期看，隨著加入WTO，在外資銀行的壓力下，國有商業(yè)銀行將不得不加大改革的力度，并將工作重心暫時(shí)轉(zhuǎn)移到重組、改制方面，因而“惜貸”現(xiàn)象在銀行大規(guī)模重組完成以前將有可能更加嚴(yán)重。
因此，要想在國有商業(yè)銀行進(jìn)行改革重組時(shí)增大整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的新增貸款規(guī)模，辦法之一就是繼續(xù)大力發(fā)展股份制商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)，加大其貸款力度，提高其貸款比重。
表18 金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)（％）
注：表中數(shù)據(jù)為貸款余額所占比重。
資料來源：《中國金融統(tǒng)計(jì)》（1979～1999）、《中國金融年鑒》(2001)。
2.大力發(fā)展債券市場
自1993年下半年開始整頓金融秩序以來，我國的債券市場發(fā)展一直很不穩(wěn)定，除國債不斷增發(fā)以外，金融債和企業(yè)債均發(fā)展緩慢甚至呈收縮狀態(tài)。首先，金融債自1996年以后主要以政策性金融債券為主，其他金融債券逐漸減少，直至停發(fā)。到2001年，金融債余額為8534.5億元。
其次，與此同時(shí)，企業(yè)債的發(fā)行也受到了很大的限制，呈日益萎縮局面。1991～2000年，我國累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券共計(jì)2545億元。發(fā)行高峰是1992年，達(dá)到684億元，其后逐漸萎縮，到2000年降到83億元。目前，企業(yè)債余額僅為1008.6億元（參見表19）。
表19 企業(yè)債發(fā)行情況（億元）?
資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。
在多數(shù)發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家和亞洲新興工業(yè)化國家或地區(qū)，債券市場的規(guī)模通常要超過股票市場的規(guī)模，利用債券融資的企業(yè)也要比利用股票融資的企業(yè)多得多。
1993年股票發(fā)行籌資與企業(yè)債發(fā)行籌資的比例，美國是1∶3.4，德國是1∶5.2，日本是1∶11.3，在主要發(fā)達(dá)國家中英國是個(gè)例外，為1∶0.1。在亞洲四小龍里，韓國最低，為1∶86.1；香港其次，為1∶11.3，臺灣是1∶1，只有新加坡是股票發(fā)行籌資大于企業(yè)債，比例為1∶0.2。上述8個(gè)國家和地區(qū)，平均為1∶15.1。
而我國，這一比例自1993年以來，除1995年最低為1∶9.5以外，其他年份均在1∶3.1以下，并且基本上呈逐漸上升趨勢，到2001年時(shí)為1∶0.2，8年平均為1∶2.6（參見表20）。
表20 國內(nèi)外股票與企業(yè)債籌資比例
注：各國（地區(qū)）貨幣單位——美國：億美元；英國：百萬英鎊；德國：百萬馬克；日本：10億日元；香港：百萬港元；韓國：百萬韓元；臺灣：億新臺幣；新加坡：百萬新加坡元。
資料來源：《我國的金融制度》，日本銀行金融研究所，1995年；《亞洲的證券市場－證券市場的制度與特征》，日本大和總研，2000年。
企業(yè)債的規(guī)模過小，既不利于企業(yè)的發(fā)展，也不利于債券市場的發(fā)展。與股票融資相比，企業(yè)債由于存在償還的壓力，因此對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營透明度的要求更高；與銀行貸款相比，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模最高可達(dá)數(shù)十億、甚至上百億元，償還年限最長可達(dá)30年，因此，其融資規(guī)模更大，期限更長，成本也更低，因而有利于企業(yè)進(jìn)行長期大規(guī)模投資。
我國企業(yè)債規(guī)模過小，同時(shí)也說明市場潛力很大，只要我們能夠加強(qiáng)和完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，發(fā)展和培育企業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)，企業(yè)債市場就會進(jìn)入一個(gè)大發(fā)展時(shí)期。
最后，90年代中期整頓金融秩序以來，我國地方債的發(fā)行已陷入停滯狀態(tài)，目前幾乎處于空白狀態(tài)。與國債項(xiàng)目相比，發(fā)行地方債進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)雖然不利于在更大范圍內(nèi)尋找較好的項(xiàng)目，但是因積極的財(cái)政政策已實(shí)行多年，國債項(xiàng)目已難以尋找到更好的項(xiàng)目，因此相比之下，地方債在這方面的劣勢并不顯突出。反之，發(fā)行地方債與國債相比具有一定的優(yōu)勢，由于其決策鏈條較之國債項(xiàng)目要短，因此
在理論上講，項(xiàng)目選擇的效率應(yīng)當(dāng)比較高，項(xiàng)目選擇的準(zhǔn)確率也應(yīng)當(dāng)比較高；同時(shí)，如果能夠切實(shí)加強(qiáng)地方人大對地方財(cái)政的監(jiān)督，則其監(jiān)督成本也會相應(yīng)比較低。此外，對于中央政府而言，還可以起到分散中央財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的作用。因此，發(fā)行地方債不失為積極的財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)淡出時(shí)的一種替代政策選擇
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