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從托賓q比率原理看國(guó)有股減持價(jià)格無(wú)關(guān)論
一、引言2001年，《減持國(guó)有股募集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》的出臺(tái)引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈震蕩。一時(shí)間，國(guó)有股減持問(wèn)題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點(diǎn)�；仡欉@場(chǎng)聲勢(shì)浩大的討論，似乎有幾點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成傾向性的一致意見(jiàn)：(1)國(guó)有股減持辦法的出臺(tái)，是資本市場(chǎng)震蕩的主因，或者說(shuō)至少是股票價(jià)格下跌的直接導(dǎo)火線。(2)減持辦法所確定的定價(jià)方式成為實(shí)質(zhì)性利空的重要因素。因此，對(duì)于減持價(jià)格的確定，市場(chǎng)各方和理論界都給予了較多的批評(píng)，其主要理由存在于兩個(gè)方面：一是認(rèn)為減持定價(jià)過(guò)高，使減持的國(guó)有股從市場(chǎng)上套取過(guò)多的資金，造成市場(chǎng)嚴(yán)重“失血”，這種突然性的強(qiáng)烈沖擊迫使股票市場(chǎng)的價(jià)值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評(píng)估和上市兩個(gè)階段，國(guó)有股已經(jīng)升水兩次，如果再按市場(chǎng)原則進(jìn)行減持定價(jià)，同IPO和增發(fā)的股票進(jìn)行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見(jiàn)王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過(guò)度地關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)本身，而沒(méi)有進(jìn)一步挖掘國(guó)有股減持背后所隱藏的深層次問(wèn)題，從而都因未揭示國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)影響的本質(zhì)而缺少說(shuō)服力。本文不打算全面參與對(duì)這一問(wèn)題的討論，而只是提供一個(gè)觀察問(wèn)題的角度。
二、q比率與資本市場(chǎng)均衡
總體而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不會(huì)否認(rèn)資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)高效率的市場(chǎng)。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資本市場(chǎng)的信息流量較多，信息流轉(zhuǎn)速度較快，而且公開(kāi)性原則執(zhí)行得較好；二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的供求力量較為透明，市場(chǎng)重建均衡的速度較快。而資本市場(chǎng)快速重建均衡的特征主要來(lái)自于其獨(dú)特的套利機(jī)制（宋逢明，1999）。易于達(dá)成共識(shí)的還有，資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對(duì)投資的引導(dǎo)作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫(huà)了資本市場(chǎng)的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無(wú)套利均衡正是本文分析資本市場(chǎng)均衡的兩大工具。
托賓q比率的標(biāo)準(zhǔn)定義是：按照金融市場(chǎng)估價(jià)的企業(yè)的價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場(chǎng)價(jià)值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對(duì)每一項(xiàng)資本資產(chǎn)而言，它提供了一個(gè)存量市場(chǎng)估價(jià)與重置成本的對(duì)比度，從而對(duì)該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。例如，住宅建設(shè)成本的增加會(huì)提高存量房屋的價(jià)值，而存量住宅的價(jià)格上漲也會(huì)直接促進(jìn)對(duì)新住宅的投資。這一機(jī)制同樣適用于對(duì)企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場(chǎng)為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）提供了一種連續(xù)而易變的市場(chǎng)估價(jià)，使這個(gè)市場(chǎng)變得更加難以把握，但其作用機(jī)制并無(wú)二致。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯是，對(duì)于任何事實(shí)上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會(huì)刺激投資，從而使其投資超過(guò)重置和正常增長(zhǎng)的需要；如果q值小于1，則會(huì)抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無(wú)套利原則的要求。q值大于1時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)超過(guò)其重置成本，從而使企業(yè)投資后進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)成為一種套利機(jī)會(huì)；反之，q值小于1則意味著市場(chǎng)估價(jià)低于其重置成本，從而使市場(chǎng)并購(gòu)行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場(chǎng)“無(wú)免費(fèi)午餐”的假設(shè)(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場(chǎng)存在的這種套利機(jī)制稱之為“q比率套利機(jī)制”。
一個(gè)簡(jiǎn)單的托賓模型就可以形式化地說(shuō)明這種基于q比率套利機(jī)制的市場(chǎng)均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系可表述為：
附圖
圖1 q比率套利均衡機(jī)制
K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]
基于無(wú)套利原則的要求，總投資是q的增函數(shù)。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的資本存量，右邊則表示在一個(gè)規(guī)定時(shí)段內(nèi)的資本流量。投資者對(duì)股權(quán)的需求即為存量需求。假設(shè)資本市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，由于受到外部沖擊（如貼現(xiàn)率下降），投資者對(duì)股本的需求增加，這時(shí)，K[d]會(huì)立即升至K[d']。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點(diǎn)將位于B點(diǎn)。與此同時(shí)，提高了的q水平會(huì)使新的投資流量增加到I'。由于此時(shí)總投資超過(guò)折舊(I＞δK[s])，因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經(jīng)濟(jì)將趨于新的穩(wěn)態(tài)均衡點(diǎn)C。在點(diǎn)C，q恢復(fù)到1的水平，但此時(shí)，資本存量已增至K[s']，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機(jī)制。反之則反是。
凱恩斯在《通論》中也表達(dá)了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設(shè)一家新企業(yè)的成本高于購(gòu)買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒(méi)有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項(xiàng)新工程雖然造價(jià)很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進(jìn)行該項(xiàng)投資。世紀(jì)之交的網(wǎng)絡(luò)泡沫是這種邏輯的典型例證：在網(wǎng)站賺錢還只是一個(gè)概念的時(shí)候，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會(huì)寧愿讓才華消耗在實(shí)驗(yàn)室里；正是資本市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網(wǎng)絡(luò)投資。
三、中國(guó)資本市場(chǎng)：q比率角度的經(jīng)驗(yàn)觀察
q比率已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一個(gè)重要視角。然而，關(guān)于這一指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無(wú)可辯駁的邏輯，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常并不懷疑這一指標(biāo)的有效性。關(guān)于q比率的經(jīng)濟(jì)結(jié)果問(wèn)題，至少有以下三個(gè)客觀的理由：一是可能涉及錯(cuò)誤的衡量和測(cè)算，尤其是對(duì)重置成本的衡量。因?yàn)槠髽I(yè)的重置與一項(xiàng)資產(chǎn)具有明顯的區(qū)別，完全有可能因?yàn)槠髽I(yè)家能力供給不足而導(dǎo)致這一市場(chǎng)的套利行為難以達(dá)到理想的狀態(tài)。二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)具有精良的組織和很高的技術(shù)效率，從而使得資本市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)靈敏又易變，因此，在資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)估價(jià)與資產(chǎn)重置成本之間的差異及其持續(xù)時(shí)間有可能大于或長(zhǎng)于普通的資產(chǎn)市場(chǎng)。三是涉及市場(chǎng)的調(diào)整成本問(wèn)題。從理論上說(shuō)，市場(chǎng)可以進(jìn)行快速調(diào)整，甚至可以設(shè)想瞬時(shí)調(diào)整，但現(xiàn)實(shí)中，對(duì)企業(yè)重置的調(diào)整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調(diào)整周期較長(zhǎng)，相對(duì)于資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，通常會(huì)出現(xiàn)轎枉過(guò)正的現(xiàn)象，這也正是資本市場(chǎng)波動(dòng)性的一個(gè)來(lái)源。
基于上述原因，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來(lái)分析中國(guó)的資本市場(chǎng)。同樣由于這些因素，我們要對(duì)該指標(biāo)作出一些必要的假設(shè)和修正：(1)由于重置成本估計(jì)的難度往往會(huì)影響到經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的可靠性，市場(chǎng)分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物（史密瑟斯和賴特，2001）。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來(lái)計(jì)算q比率。(2)由于調(diào)整周期和市場(chǎng)價(jià)格易變性的關(guān)系，我們難以要求q的平均值穩(wěn)定在1的理論均衡值上，應(yīng)該允許將在1附近合理范圍內(nèi)的均值認(rèn)可為合理值，但q值必須具有均值回復(fù)特征。
鑒于美國(guó)資本市場(chǎng)在成熟市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的代表性，我們不妨將我國(guó)的托賓q值與美國(guó)進(jìn)行一個(gè)對(duì)比。
從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據(jù)來(lái)看，美
國(guó)股票市場(chǎng)的q值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：(1)q值的總體波動(dòng)幅度較小，絕對(duì)值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內(nèi)波動(dòng)；(2)q值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運(yùn)行；(3)q值的均值估計(jì)在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復(fù)特征。這些特點(diǎn)表明，在大多數(shù)年份，美國(guó)股票市場(chǎng)的泡沫較少，q值總體在企業(yè)真實(shí)價(jià)值附近波動(dòng)，這一方面是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上存在著方便的q比率套利機(jī)制，另一方面也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)制度鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的結(jié)果。
反觀我國(guó)股票市場(chǎng)即可看出明顯的不同。我國(guó)股票市場(chǎng)雖然歷史較短，所取樣本數(shù)量明顯不足，但近十年的發(fā)展也應(yīng)該具備一定的代表性。通過(guò)觀察，我們得出兩點(diǎn)初步的結(jié)論：(1)q值水平總體較高，自1992年以來(lái)，q值沒(méi)有一個(gè)年份在1以下運(yùn)行，最低的一年（1995年）也達(dá)到1.48，大大高于美國(guó)的q值，甚至相當(dāng)于美國(guó)少有的牛市高峰時(shí)的q值；(2)q的均值為3.29，q值的均值回復(fù)特征初步顯現(xiàn)。
在資本市場(chǎng)上，與高企的q值相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)象是高企的市盈率和低廉的融資成本。事實(shí)上，這兩點(diǎn)也正是前幾年受到廣泛討論的問(wèn)題。以筆者的觀點(diǎn)來(lái)看，q比率高企的危害是顯而易見(jiàn)的：(1)破壞股票市場(chǎng)的投資價(jià)值，助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)行為。(2)低廉的融資成本導(dǎo)致融資主體的“圈錢”現(xiàn)象嚴(yán)重，造成資本市場(chǎng)嚴(yán)重的價(jià)值扭曲，形成資本市場(chǎng)的惡性循環(huán)。
長(zhǎng)期以來(lái)，人們都習(xí)慣于將資本市場(chǎng)高企的市盈率和q比率視為供求失衡的結(jié)果。而依照本文觀察問(wèn)題的視角，將其歸因于供求問(wèn)題顯然是沒(méi)有充分依據(jù)的。因?yàn)橹灰猶比率套利機(jī)制存在，人們?cè)诟咂蟮膓比率的推動(dòng)下，必然會(huì)釋放出無(wú)限的創(chuàng)業(yè)熱情，從而使q比率向其均值迅速回復(fù)。因此，從根本上看，q比率高企的深層原因在于q比率套利機(jī)制的缺乏。
如果進(jìn)一步挖掘套利機(jī)制的障礙性因素，我們很快可以找到這一問(wèn)題中存在的制度性原因，這些原因主要是基于如下兩個(gè)方面。一是一股獨(dú)大的公司治理結(jié)構(gòu)。姑且不論及一股獨(dú)大對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策所產(chǎn)生的影響，僅是其不可流通性就注定了q比率套利機(jī)制不可形成。國(guó)有股的不可流通剛性就意味著它不僅對(duì)市場(chǎng)價(jià)格不敏感，缺乏套利動(dòng)機(jī)，而且從根本上截?cái)嗔怂顺鍪袌?chǎng)的渠道，從而意味著真正的套利均衡不可能實(shí)現(xiàn)。其二，一級(jí)市場(chǎng)的審批制或準(zhǔn)審批制也制約了套利機(jī)制的形成。審批制意味著在q比率高企的情況下，創(chuàng)業(yè)者無(wú)法將其投入的創(chuàng)業(yè)資本在資本市場(chǎng)上以高的q比率及時(shí)兌現(xiàn)，從而也就使資本市場(chǎng)缺少了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的那一份刺激，市場(chǎng)也就不能及時(shí)吸納形成套利均衡的那只“無(wú)形之手”所給予的力量。目前，主管部門雖然用核準(zhǔn)制替代了審批制，但核準(zhǔn)制離真正的注冊(cè)制還有相當(dāng)?shù)木嚯x，單是主管部門制定的“排隊(duì)系統(tǒng)”就完全有可能使創(chuàng)業(yè)者貽誤最佳的市場(chǎng)套利時(shí)機(jī)，而上市門檻的問(wèn)題也會(huì)阻礙不少創(chuàng)業(yè)資本找到合適的退出渠道。不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)看，核準(zhǔn)制已基本提供了q比率套利機(jī)制生存的土壤，而關(guān)鍵因素當(dāng)然在于一股獨(dú)大的問(wèn)題，也就是國(guó)有股和法人股的流通權(quán)問(wèn)題。
四、結(jié)論與政策含義
本文從q比率套利機(jī)制的視角來(lái)分析資本市場(chǎng)的價(jià)值均衡，可以得出如下基本結(jié)論：
首先，q比率是衡量股票市場(chǎng)投資價(jià)值的一個(gè)基本指標(biāo)，它起作用的基本機(jī)制是本文所論及的q比率套利機(jī)制。
其次，在核準(zhǔn)制框架下，q比率套利機(jī)制的長(zhǎng)期體制性障礙主要在于一股獨(dú)大的公司治理。若能允許所有股權(quán)全面流通，將有效遏止一股獨(dú)大的現(xiàn)象，從而有助于形成q比率套利機(jī)制，從而形成資本市場(chǎng)的投資價(jià)值回復(fù)系統(tǒng)。
第三，在消除制度性障礙、引入q比率套利機(jī)制后，市場(chǎng)將會(huì)形成自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制，q值將會(huì)自動(dòng)向其均衡值回復(fù)。在我國(guó)q比率高企的年代，它意味著q值將會(huì)自動(dòng)下降，這無(wú)疑是一個(gè)重大的利空信號(hào)。
第四，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股減持的強(qiáng)烈反應(yīng)主要應(yīng)該歸因于市場(chǎng)對(duì)q比率套利機(jī)制的一種合理預(yù)期。減持價(jià)格雖然在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的供求格局存在一定影響，但顯然不是價(jià)格大幅下跌的主因，這從原擬實(shí)施的"10%"方案中可以看出。如果將減持的10%僅看作是一種市場(chǎng)擴(kuò)容，這種擴(kuò)容規(guī)模在高市值的今天顯然不會(huì)構(gòu)成一種壓力，其關(guān)鍵在于擴(kuò)容背后的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。此即為本文所稱的“減持價(jià)格無(wú)關(guān)論”。當(dāng)然，這并不是說(shuō)減持價(jià)格不重要，實(shí)際上，由于減持價(jià)格與國(guó)有資產(chǎn)及其形成歷史具有不可切斷的聯(lián)系，它仍然是一個(gè)重要的價(jià)值判斷問(wèn)題。
如果q比率套利均衡機(jī)制及建立在此基礎(chǔ)上的國(guó)有股減持價(jià)格無(wú)關(guān)論能夠成立，我們考慮資本市場(chǎng)的政策視角也許應(yīng)該有所變化。首先，資本市場(chǎng)的治理應(yīng)該抓住大是大非的問(wèn)題；其次，要理解并理順市場(chǎng)本身的運(yùn)行規(guī)則。如果承認(rèn)一個(gè)具有投資價(jià)值的市場(chǎng)才是一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)，我們就應(yīng)該重視建立市場(chǎng)自身的均衡機(jī)制。而要消除阻礙套利均衡的因素，關(guān)鍵在于一方面給予現(xiàn)有投資主體（包括作為國(guó)有股持股主體的政府）以同等的退出機(jī)制（當(dāng)務(wù)之急是國(guó)有股減持和新股全流通），另一方面在鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的同時(shí)，通過(guò)降低上市門檻、強(qiáng)化信息披露和弱化審批意識(shí)等手段來(lái)促進(jìn)新興創(chuàng)業(yè)公司成為公眾公司，從而形成市場(chǎng)本身的q比率套利均衡機(jī)制。
對(duì)于國(guó)有股減持價(jià)格決定，應(yīng)該盡量避免從市場(chǎng)沖擊的角度來(lái)考慮減持定價(jià)問(wèn)題，而將減持定價(jià)作為一個(gè)純粹的利益分配和價(jià)值判斷問(wèn)題來(lái)進(jìn)行討論，以此為基點(diǎn)得出的結(jié)論才會(huì)是客觀正確的結(jié)論。
【參考文獻(xiàn)】
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