淺論證券欺詐及其民事責(zé)任

　　引言

　　綜觀各國(guó)立法例，對(duì)證券欺詐的界定多為“在證券發(fā)行交易及相關(guān)活動(dòng)中發(fā)生的內(nèi)幕交易、內(nèi)部人短線交易、操縱市場(chǎng)、虛假陳述、欺詐客戶等行為�！鼻覍�(duì)于證券欺詐及其法律責(zé)任的規(guī)定無(wú)不在各國(guó)有關(guān)證券立法中占據(jù)了重要地位。我國(guó)自不例外：一九九九年實(shí)施的新《證券法》用了較大篇幅對(duì)證券欺詐進(jìn)行了規(guī)定，但我們也不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)目前證券欺詐民事責(zé)任相對(duì)于刑事責(zé)任和行政責(zé)任而言處于明顯薄弱地位。在司法實(shí)踐中一般以行政責(zé)任代替民事責(zé)任，在已查處的案件中對(duì)當(dāng)事人違法所得均采取了全部由國(guó)家罰沒的辦法而無(wú)一例民事賠償。這種以公權(quán)處罰代替私權(quán)救濟(jì)，忽略對(duì)受害人利益的民事保護(hù)的現(xiàn)象實(shí)質(zhì)上是對(duì)公民合法訴權(quán)、財(cái)產(chǎn)權(quán)的變相剝奪。盧梭有句至理名言“人性的首要關(guān)懷是對(duì)其自身應(yīng)有的關(guān)懷�！彼綑�(quán)是一切權(quán)利的來(lái)源，關(guān)注私權(quán)就是關(guān)注我們自身。如果對(duì)秩序的保護(hù)最終不能救濟(jì)私權(quán)，很難說(shuō)這樣的法律是完善的，因此對(duì)于具有濃郁私法性質(zhì)的公司法、證券法來(lái)說(shuō)，肯定私法救濟(jì)私權(quán)才是其應(yīng)有之主旨。① 早在五十年代初，美國(guó)第九巡回法院就曾指出“我們想不出有什么會(huì)比允許受證券欺詐的出售者或購(gòu)買者向聯(lián)邦法院尋求賠償更能打擊在確立的市場(chǎng)之外的和違反政府規(guī)章的交易，更能確定阻止證券交易中的欺詐行為，從而使該法更加合理地完善和有效。”②

　　隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券欺詐案件給我們帶來(lái)的困擾也越來(lái)越大，對(duì)于證券欺詐民事責(zé)任進(jìn)行詳細(xì)的可操作性立法的呼聲日漸強(qiáng)烈，確立完善有關(guān)證券欺詐民事責(zé)任的法律已迫在眉睫。當(dāng)然我們也要清醒的認(rèn)識(shí)到證券欺詐不同于一般的民事欺詐侵權(quán)行為：首先，在證券欺詐中欺詐方是確定的，而受欺詐方往往是不特定的多數(shù)人。其次，在確定證券欺詐民事責(zé)任因果關(guān)系時(shí)也存在著較大的難度：（1）從事證券欺詐行為的人相對(duì)于一般公眾投資者來(lái)說(shuō)，往往具有資金或信息上的優(yōu)勢(shì)，且欺詐行為較隱蔽，沒有專門機(jī)構(gòu)的調(diào)查，一般公眾投資者甚至不易發(fā)覺自己的損失是由人為原因造成的，舉證十分困難。（2）證券價(jià)格波動(dòng)受各種因素影響，即使是專業(yè)人士也難斷定欺詐對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響以及影響程度。最后，如何確定證券欺詐民事責(zé)任的賠償金額也是個(gè)在立法上和實(shí)踐中難以準(zhǔn)確把握的問題。③ 綜觀各國(guó)立法，在賠償方面雖然具體規(guī)定不一，但基本上遵循著對(duì)投資者的損失進(jìn)行實(shí)事求是的賠償、以補(bǔ)償受欺詐方的利益損失為原則，并兼采公平原則的作法。

　　下面就讓我們著重分析一下各種證券欺詐行為及其民事責(zé)任以及我國(guó)的相關(guān)規(guī)定及其不足：

　　一、內(nèi)幕交易 （Insider trading）

　　內(nèi)幕交易又稱內(nèi)部人交易，乃指知悉證券交易內(nèi)部信息的人員或非法獲取證券交易內(nèi)部信息的人員在涉及證券的發(fā)行、交易或其他對(duì)證券交易價(jià)格有重大影響的信息未公開前，買入或賣出該證券或者泄露消息，或者建議他人買賣該證券的行為。

　　最早對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的法律出現(xiàn)于三十年代的美國(guó)。1934年美國(guó)的證券交易法首先以法律形式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種證券欺詐行為，該法第10條（b）款及聯(lián)邦證券交易委員會(huì)（SEC）規(guī)則10b-5成為規(guī)制內(nèi)幕交易之主要法律依據(jù)。而美國(guó)在1984年的《內(nèi)幕交易制裁法》和1988年的《內(nèi)幕交易與證券欺詐施行法》中又進(jìn)一步采取了更嚴(yán)厲的措施。繼美國(guó)之后，各國(guó)證券法均對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了規(guī)制。我國(guó)《證券法》第六十七條至第七十條也對(duì)內(nèi)幕交易行為作了較詳細(xì)規(guī)定。各國(guó)為何如此注重對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制？我們認(rèn)為主要是由于內(nèi)幕交易違反了公平原則，造成了“信息不對(duì)稱”即內(nèi)幕交易使得買賣雙方處于情報(bào)上的不平等地位。在證券市場(chǎng)中買賣雙方并非面對(duì)面交易，證券交易多是透過交易所依照價(jià)格優(yōu)先與時(shí)間優(yōu)先原則在眾多買賣委托中進(jìn)行撮合，投資者并不能特定其交易對(duì)手是何人，亦無(wú)法與其對(duì)手討價(jià)還價(jià)。在這種情況下投資者之所以愿意進(jìn)行交易是因?yàn)樾畔⒐�開制度存在：證券投資決策來(lái)源于投資判斷，而投資判斷又來(lái)源于信息的占有，一般而言，投資獲利與獲取信息的提前量是成正比的。這就要求賦予所有投資者以平等知情權(quán)，所以為了維持一般投資者對(duì)證券市場(chǎng)公正性、健全性之信任，必然要求同一信息能以同一時(shí)間方式為公眾知悉，要求投資者在同一起跑線上平等競(jìng)爭(zhēng)，信息公開前知悉內(nèi)幕者有回避義務(wù)。否則“股價(jià)上揚(yáng)和下落原因的知情者和不知情者其勝負(fù)早已成定局�！� ④ 同時(shí)禁止內(nèi)幕交易也有助于促進(jìn)資訊的流通，因?yàn)榻�止利用未�?jīng)公開的重要消息將促進(jìn)公司盡快公開有關(guān)信息，使證券市場(chǎng)資訊迅速流轉(zhuǎn)，幫助形成公平價(jià)格。

　　當(dāng)前各國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行法律規(guī)制所遇到的最大難題就是內(nèi)幕交易如何認(rèn)定即內(nèi)幕交易的歸責(zé)理論問題。由于美國(guó)法在該領(lǐng)域處于較先進(jìn)地位，我們就簡(jiǎn)單介紹一下美國(guó)的相關(guān)理論�？梢哉f(shuō)，美國(guó)的內(nèi)幕交易歸責(zé)理論是隨著判例的發(fā)展而不斷充實(shí)的，其大致的分為以下幾種理論：（1）占有理論 Possession theory 該理論源于美國(guó)20世紀(jì)40年代的一系列著名判例，如Kardon v. National Gypsum Co. ，Speed v. Transameria Co. ，SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. 等等。其認(rèn)為利用內(nèi)幕信息交易證券舉證十分困難，故歸責(zé)只須“證明占有信息即可，無(wú)須證明交易是否依據(jù)信息成立”。（2）信賴責(zé)任理論   Fiduciary duty to shareholder 公司的內(nèi)部人和大股東與公司間存在著信賴關(guān)系，這種關(guān)系足以使他們了解公司的內(nèi)幕信息，當(dāng)他們購(gòu)買本公司股票時(shí)有向本公司其他股東或交易對(duì)手告知信息的義務(wù)。⑤（3）竊取理論 Misappropriation Theory 該理論確立于著名的Chiarella v. United States案，其為信賴?yán)碚摰难a(bǔ)充：即使消息獲得者與發(fā)行公司或其他股東間無(wú)信賴關(guān)系，基于合同或其他關(guān)系獲得信息者對(duì)他人亦負(fù)有責(zé)任。（4）信息泄露理論 Tipper—tippee Theory ，該理論源于 Dirks v. SEC案，掌握內(nèi)幕信息者從事交易應(yīng)負(fù)法律責(zé)任，將內(nèi)幕信息泄露他人致他人從事交易者即使泄露者不從事交易，其與交易者也都應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。（5）臨時(shí)內(nèi)部人理論 Temporary insider theory 該理論在 SEC v. lund案中首次被引用，其對(duì)于律師、會(huì)計(jì)師、承銷商、投資顧問等承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任具有意義。同時(shí)我們還應(yīng)了解近年來(lái)美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易歸責(zé)原則之規(guī)定有從客觀歸責(zé)原則向主客觀相結(jié)合的歸責(zé)原則發(fā)展的趨勢(shì)，即原先對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定中多無(wú)須證明其有無(wú)過錯(cuò)的主觀動(dòng)機(jī)，其行為已足以表明其利用

內(nèi)幕人之地位牟取私利的意圖之存在，而現(xiàn)在多要求“投機(jī)性濫用內(nèi)幕信息”（speculative abused insider information）。我們認(rèn)為這可能是美國(guó)針對(duì)其目前存在的對(duì)內(nèi)幕交易行為濫訴現(xiàn)象而采取的對(duì)策，但鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，對(duì)內(nèi)幕交易人采取較苛刻的客觀歸責(zé)原則似乎更為適宜。當(dāng)然無(wú)論是客觀原則還是主客觀相結(jié)合原則其前提條件均為過錯(cuò)推定即應(yīng)由內(nèi)幕交易人來(lái)承擔(dān)舉證責(zé)任。

　　目前我國(guó)立法對(duì)于內(nèi)幕交易及其民事責(zé)任之規(guī)定仍有許多不足之處：

　　首先，何種人員構(gòu)成內(nèi)幕人？我們認(rèn)為內(nèi)幕人應(yīng)不僅限于公司內(nèi)部人員，還應(yīng)包括通過職業(yè)關(guān)系和合法途徑獲得內(nèi)幕信息的公司外部以及派生掌握內(nèi)幕信息的人即通過其他途徑手段獲取并利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的非內(nèi)幕人員�？偟膩�(lái)說(shuō)，內(nèi)幕人大致可歸為以下幾大類：（1）公司內(nèi)部人（或稱為典型內(nèi)部人）包括公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理以及持股達(dá)法定比例的大股東等，其消息來(lái)源為公司，基于其在公司的地位或關(guān)系。（2）市場(chǎng)內(nèi)部人（或準(zhǔn)內(nèi)部人），包括基于職業(yè)或控制關(guān)系獲悉消息之人，例如證券承銷商，參與證券發(fā)行的會(huì)計(jì)師、律師，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員等。（3）消息受領(lǐng)人，即從公司內(nèi)部人或市場(chǎng)內(nèi)部人處獲悉消息之人。但我國(guó)《證券法》卻缺乏對(duì)于消息受領(lǐng)人之規(guī)定，這就在某種程度上給了利用內(nèi)部人泄露之內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的受領(lǐng)人以可乘之機(jī)。此外，我國(guó)對(duì)于原內(nèi)部人在證券市場(chǎng)上買賣證券是否構(gòu)成內(nèi)幕交易也沒有明文規(guī)定。而日本證券交易法第一百九十條就規(guī)定“曾經(jīng)為公司關(guān)系人或公開收購(gòu)者等關(guān)系人的人于其在位期間借職務(wù)之便而獲知內(nèi)幕消息的場(chǎng)合，在離職一年內(nèi)繼續(xù)禁止消息公布前買賣證券�！庇�國(guó)法也有類似的規(guī)定。⑥ 為了更好的規(guī)制內(nèi)幕交易行為我國(guó)證券法似也應(yīng)明確此點(diǎn)。

　　其次，內(nèi)幕交易構(gòu)成要件中是否要求內(nèi)幕信息知悉與交易行為的從事間具有因果關(guān)系。美國(guó)1988年《內(nèi)部人交易與證券欺詐施行法》認(rèn)為只要內(nèi)部人在從事交易時(shí)知道內(nèi)幕信息，他就應(yīng)受到處罰而不問其交易行為是否基于其所知道的內(nèi)幕信息。雖然依民法理論欺詐行為的舉證責(zé)任應(yīng)由原告承擔(dān)，但鑒于內(nèi)幕交易的特殊性，從法律實(shí)用性觀點(diǎn)出發(fā)，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易應(yīng)借鑒美國(guó)的作法采取形式認(rèn)定主義，以利于保護(hù)投資者，免去其過重的舉證責(zé)任。同時(shí)這樣規(guī)定也利于消除內(nèi)幕人的僥幸心理從而減少內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。

　　最后，我國(guó)《證券法》對(duì)于內(nèi)幕交易行為的法律責(zé)任僅規(guī)定了刑事責(zé)任和行政責(zé)任，而沒有任何關(guān)于民事責(zé)任之規(guī)定。眾所周知，證券法律責(zé)任制度不僅要以維護(hù)證券市場(chǎng)秩序和社會(huì)公共利益為己任，而且更應(yīng)以恢復(fù)民事權(quán)益為目標(biāo)，且從公平、公正觀念分析對(duì)內(nèi)幕交易受損方賠償相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失也為證券法律責(zé)任應(yīng)有之內(nèi)容。在具體操作中我們認(rèn)為以下幾個(gè)問題很值得探討（1）在責(zé)任承擔(dān)的順序上，雖然內(nèi)幕交易一般是由證監(jiān)會(huì)首先查處，民事受害人多在案件曝光后才提起民事訴訟，但民事責(zé)任條款的適用應(yīng)先于罰金、罰款、沒收財(cái)產(chǎn)等行政、刑事責(zé)任。即使先進(jìn)行了行政或刑事處罰也應(yīng)提留出足夠的資金為以后的民事賠償做準(zhǔn)備。（2）如何對(duì)眾多的受害者進(jìn)行有效的賠償？我們認(rèn)為不妨嘗試一下建立證券欺詐損害賠償基金，該基金從內(nèi)幕交易者的違法所得中提取，由法院指定金融機(jī)構(gòu)保管，專門用于賠償投資者的損失。美國(guó)“虛假證券大王”邁克爾。米爾肯在政府的指控壓力下，就曾拿出四億美元建立基金用于補(bǔ)償因其犯罪而受害的投資者。⑦ （3）在對(duì)受害投資者的認(rèn)定問題上，從保護(hù)投資者利益和雙方利益平衡角度出發(fā)，我們認(rèn)為“同時(shí)交易理論”最為合理即只要內(nèi)幕交易者隱瞞內(nèi)幕信息與相對(duì)人交易，同一時(shí)間內(nèi)進(jìn)行相同證券相反交易的同時(shí)交易者只要善意，均可提起損害賠償之訴。（4）在實(shí)踐中如何進(jìn)行民事賠償訴訟？綜觀各國(guó)之作法，我們認(rèn)為有兩種方式可供選擇：一是鑒于此類案件的受害人眾多，可以以集團(tuán)代表訴訟的形式進(jìn)行有關(guān)民事訴訟；二是可以借鑒美國(guó)等國(guó)的作法，由證監(jiān)會(huì)代表廣大受害者提起民事賠償之訴即賦予證監(jiān)會(huì)以所謂的民事公訴權(quán)。

　　二、內(nèi)部人短線交易

　　“短線交易”（Short-swing trading）是指在買入/賣出某種證券一定時(shí)間內(nèi)又賣出/買入該證券（各國(guó)立法多將“一定時(shí)間”界定在六個(gè)月）。

　　我們認(rèn)為內(nèi)部人短線交易在性質(zhì)上應(yīng)劃入內(nèi)幕交易行為，而各國(guó)立法將其單列出來(lái)主要是由于內(nèi)部人短線交易中內(nèi)部人范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕人之范圍-通常僅限于公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理、持股5%以上的大股東等，即上文所提到的公司內(nèi)部人，而公司內(nèi)部人如利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易則外人幾乎無(wú)法察覺且舉證困難，同時(shí)他們利用內(nèi)幕信息從事的交易多為短線交易。所以立法上對(duì)上述人員采取了特別的限制規(guī)定。當(dāng)前各國(guó)對(duì)于內(nèi)部人短線交易多以事前嚇阻為目的，相應(yīng)地在立法技術(shù)上基本沿襲了美國(guó)的“依據(jù)經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐的簡(jiǎn)略”做法（Crude rule of thumb）來(lái)約束，即采用了一種最簡(jiǎn)單、最機(jī)械的方法：只要內(nèi)部人在法定時(shí)間內(nèi)從事了法律規(guī)定中的交易即認(rèn)定為進(jìn)行了內(nèi)部人短線交易而不問其實(shí)際上是否利用了內(nèi)幕信息或其買賣的動(dòng)機(jī)。雖然這種方法已遭到了許多學(xué)者的批評(píng)，但從我國(guó)目前的證券市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看采取這一立法技術(shù)還是十分必要的。⑧

　　我們認(rèn)為，我國(guó)《證券法》第四十一條、第四十二條可以看作是對(duì)內(nèi)部人短線交易之規(guī)制，但遺憾的是其在有關(guān)規(guī)定上仍存在著一些缺欠：

　　首先，我國(guó)《證券法》在對(duì)內(nèi)部人的范圍界定中沒有將公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理包括在內(nèi)。雖然立法者之本意可能是認(rèn)為我國(guó)《公司法》第一百四十七條中業(yè)已規(guī)定了公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理在任職期間不得轉(zhuǎn)讓其所持的本公司股份，而這已經(jīng)足以排除上述人員進(jìn)行內(nèi)部人短線交易之可能性，因此就不必再在《證券法》中贅述了。但是我們認(rèn)為僅靠《公司法》的規(guī)定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能杜絕前述人員進(jìn)行內(nèi)部人短線交易，因?yàn)榭v觀《公司法》我們不難發(fā)現(xiàn)其對(duì)以上人員進(jìn)行短線交易的防止是建立在自律即主動(dòng)申報(bào)基礎(chǔ)之上的，而且《公司法》并未明確若上述人員違反該規(guī)定所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，這就使得上述人員即使進(jìn)行了短線交易也無(wú)確定有效的制裁方法可以適用，最終使得該規(guī)定成為一紙空文而與此同時(shí)公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理們則可以不受任何有效的約束堂而皇之的進(jìn)行短線交易，相信這種情況也是立法者所不愿看到的。因此我們認(rèn)為應(yīng)盡快將上述人員也納入證券法內(nèi)部人短線交易的規(guī)制之下，以便能真正實(shí)現(xiàn)我們立法的目的。

　　其次，我國(guó)《證券法》第四十一條關(guān)于如何界定“持股百分之五的股東”之規(guī)定亦欠明確。為了更有力的規(guī)制內(nèi)部人短線交易行為我們應(yīng)借鑒美國(guó)法上“受益所有權(quán)人”理論（beneficial owner）即“凡是利用配偶、未成年子女、共同生活的家屬或信托人之名持股者，該等股份應(yīng)合并計(jì)算�！雹� 而將四十一條之股東的持股解釋為包括直接持股、化名持股和借他人名義持股。

　　最后，在歸入權(quán)行使的主體上，我國(guó)目前的立法也有可商榷之處。眾所周知，歸入權(quán)是發(fā)生內(nèi)部人短線交易時(shí)法律對(duì)作為受害人的公司的重要民事救濟(jì)。而我國(guó)《證券法》第四十二條僅規(guī)定了公司董

事會(huì)不行使該權(quán)利時(shí)其他股東有權(quán)要求董事會(huì)行使，但對(duì)于如果董事會(huì)仍拒不行使時(shí)該怎么辦卻沒有規(guī)定，這就可能造成歸入權(quán)落空的后果。建議在立法上明確賦予公司股東派生訴訟權(quán)⑩ ，使其在請(qǐng)求被拒絕后能越過怠于行使歸入權(quán)的董事而通過向法院起訴來(lái)保護(hù)公司和自己的利益。

　　三、操縱市場(chǎng)

　　操縱市場(chǎng)是指對(duì)于應(yīng)由市場(chǎng)供求關(guān)系自然形成的證券價(jià)格，意圖提高或壓低或防止其變動(dòng)而加以人為操縱的行為。其行為方式主要有：

　�。�1）洗售 Wash sale 又稱虛買虛賣，是一種最古老的操縱市場(chǎng)的形式：指以影響證券市場(chǎng)行情為目的，人為創(chuàng)造證券交易虛假繁榮，從事所有權(quán)非真實(shí)轉(zhuǎn)移的交易行為。其大致手法為<1>交易雙方同時(shí)委托同一經(jīng)紀(jì)商于證券交易所相互申報(bào)買進(jìn)賣出，并作相互應(yīng)買應(yīng)賣，期間并無(wú)證券或款項(xiàng)的交割行為。<2>投機(jī)者分別下達(dá)預(yù)先配好的委托給兩個(gè)經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由一經(jīng)紀(jì)商買進(jìn)，另一經(jīng)紀(jì)商賣出，所有權(quán)未發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移。<3>由洗售之炒手賣出一定數(shù)額的股票，由預(yù)先安排的同伙配合買進(jìn)，繼而退還證券給炒手同時(shí)取回價(jià)款。

　　（2）相對(duì)委托 Matched orders  指意圖影響證券市場(chǎng)的行情與他人串通以事先約定的價(jià)格、時(shí)間和方式相互進(jìn)行證券交易或相互買賣并不持有的證券從而影響證券交易價(jià)格或證券交易量的行為。

　�。�3）扎空 Corners 證券市場(chǎng)上的某一操縱集團(tuán)將證券市場(chǎng)流通股票吸納集中，致使證券市場(chǎng)上的賣空者除此集團(tuán)之外已無(wú)其他來(lái)源補(bǔ)回股票，扎空集團(tuán)借機(jī)操縱證券價(jià)格的方式。

　�。�4）連續(xù)交易操縱 Manipulation by actual purchase 意圖影響某種證券價(jià)格而通過單獨(dú)或合謀連續(xù)買入或連續(xù)賣出該證券的行為。關(guān)于連續(xù)交易次數(shù)的認(rèn)定各國(guó)多認(rèn)為至少應(yīng)從事兩次以上的交易，但此兩次交易無(wú)須相連，其間介入第三者的交易或是在不同交易日進(jìn)行并不妨礙連續(xù)性認(rèn)定。而且此中的交易也包括了未執(zhí)行的指令，因?yàn)椤霸谧C券市場(chǎng)上只要下單即使未被對(duì)方接受，由于此結(jié)果通常會(huì)迫使其他投標(biāo)人抬高出價(jià)，所以其也可以影響成交價(jià)格。⑾

　�。�5）散布謠言：指意圖影響證券價(jià)格，制造市場(chǎng)假象，惡意散布足以影響市場(chǎng)行情的流言和不實(shí)材料，誘導(dǎo)其他投資者做出錯(cuò)誤證券投資判斷，企圖獲利或避免損失的行為。

　　（6）安定操作 Stabilization 指為了使有價(jià)證券的募集或賣出易于進(jìn)行，以釘住、固定或穩(wěn)定價(jià)格為目的，而在證券市場(chǎng)連續(xù)買賣有價(jià)證券或委托買賣有價(jià)證券。對(duì)于安定操作行為是否應(yīng)列入操縱市場(chǎng)的證券欺詐行為而加以規(guī)制，各國(guó)立法上歷來(lái)存在著較大的分歧。我們認(rèn)為安定操作行為固然在短期內(nèi)有助于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，但長(zhǎng)期看來(lái)其畢竟屬于對(duì)證券價(jià)格的非正常干預(yù)，一旦人為力量撤出勢(shì)必將引發(fā)證券價(jià)格的急劇大幅變動(dòng)其后果不堪設(shè)想。有鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)尚很脆弱，我國(guó)立法中應(yīng)對(duì)安定操作行為進(jìn)行嚴(yán)格限制。

　　從以上分析可知，操縱市場(chǎng)的危害性是顯而易見的。從宏觀上看，其扭曲了證券市場(chǎng)的正常價(jià)格，破壞了證券市場(chǎng)秩序，阻礙了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從微觀上看，其侵害了投資者的合法權(quán)益，動(dòng)搖了投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。

　　我國(guó)在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定了操縱證券交易價(jià)格應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，但由于系原則性規(guī)定而缺乏可操作性，實(shí)務(wù)中亦無(wú)一例關(guān)于操縱市場(chǎng)的民事賠償案件。而1999年的《證券法》中則干脆沒有規(guī)定操縱市場(chǎng)應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任。我們認(rèn)為法律對(duì)于操縱市場(chǎng)行為所造成的損害的民事救濟(jì)應(yīng)給予充分的重視，并制定具體可行的賠償方式和程序，從而使證券欺詐行為的最直接受害者們能夠得到公平合理的補(bǔ)償。在這里我們必須明確任何時(shí)候?qū)ψC券欺詐行為人進(jìn)行行政罰款或沒收都不能替代對(duì)欺詐受害人的民事賠償，這樣做只能是對(duì)廣大受欺詐者權(quán)益的再一次踐踏，于情于法都無(wú)據(jù)！因此必須盡快建立起一套合理的證券欺詐民事責(zé)任制度以真正實(shí)現(xiàn)證券法的公平公正原則。

　　四、虛假陳述

　　虛假陳述是指單位或個(gè)人對(duì)證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)的事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)做出不實(shí)的嚴(yán)重誤導(dǎo)或包含有重大遺漏的任何形式的陳述，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出投資決定。

　　對(duì)虛假陳述行為的規(guī)制直接來(lái)源于信息公開制度的要求。毫不夸張地說(shuō)，信息公開制度已經(jīng)成為了當(dāng)代證券市場(chǎng)的支柱，正如布蘭迪斯法官所言：“陽(yáng)光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”。 該制度旨在使投資者能夠平等的了解證券發(fā)行人的內(nèi)情，做出正確的投資判斷。⑿ 而要達(dá)到此目的必然要求公開的信息應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，因此將虛假陳述列為證券欺詐行為的主要表現(xiàn)之一加以規(guī)制是十分必要的。

　　虛假陳述行為主要是一種侵權(quán)行為。證券法以強(qiáng)行法形式要求發(fā)起人、發(fā)行人、承銷人以及相關(guān)人員承擔(dān)信息公開的真實(shí)保證義務(wù)，相對(duì)而言，社會(huì)公眾則享有獲取真實(shí)信息的權(quán)利即真情獲知權(quán)或稱知情權(quán)。而虛假陳述行為恰恰剝奪了公眾的這種知情權(quán)，從而給證券市場(chǎng)中的投資者們?cè)斐闪私?jīng)濟(jì)上的損失。因此我們可以肯定虛假陳述已構(gòu)成了侵權(quán)。同時(shí)我們也應(yīng)看到有時(shí)虛假陳述亦可構(gòu)成違約。目前最典型的虛假陳述是發(fā)行人向公眾所作的虛假陳述。從合同法看，發(fā)行人向廣大投資者公布的招募說(shuō)明書為要約邀請(qǐng)，投資者認(rèn)購(gòu)股票的行為為要約，而發(fā)行人的中簽通知?jiǎng)t為承諾，至此證券買賣合同成立并生效。如果在發(fā)行人的招募說(shuō)明書中存在著虛假陳述則該虛假陳述構(gòu)成了違約與侵權(quán)的競(jìng)合。當(dāng)然多數(shù)情況下，證券市場(chǎng)中的投資者與虛假陳述者間并不存在合同關(guān)系，該虛假陳述僅為單純的侵權(quán)行為。

　　此外，同其他證券欺詐行為相比虛假陳述還具有責(zé)任主體眾多的特點(diǎn)：首先，發(fā)行公司或發(fā)起人作為最主要之責(zé)任主體，承擔(dān)著發(fā)行證券的真實(shí)保證義務(wù)，因此各國(guó)對(duì)其多采取了嚴(yán)格責(zé)任原則。其次，對(duì)于發(fā)行公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他在文件上簽章的職員，法律也認(rèn)定為虛假陳述的責(zé)任主體，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。再次，對(duì)于證券承銷商，法律應(yīng)明確規(guī)定其對(duì)發(fā)行證券和公開文件的勤勉及合理調(diào)查義務(wù)，即對(duì)上述文件承擔(dān)保證其真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性的責(zé)任。最后，對(duì)于會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師等其他參與信息文件制作簽章的相關(guān)技術(shù)機(jī)構(gòu)和人員，法律也要求他們就文件負(fù)責(zé)部分與發(fā)行公司承擔(dān)連帶責(zé)任。值得注意的是，雖然發(fā)行公司本身為虛假陳述的主要責(zé)任承擔(dān)者，但在許多國(guó)家立法和司法實(shí)踐中多不直接起訴公司。究其原因，我們認(rèn)為正如美國(guó)的一位法官所言：如果事情一旦發(fā)展到要由受害人起訴公司的地步時(shí)，公司很可能已經(jīng)不剩幾個(gè)錢了。在這種情形之下，起訴包括公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理等在內(nèi)的其他參與人，尤其是投資銀行和會(huì)計(jì)師（通常是很大的事務(wù)所）是受害人可能獲得賠償?shù)奈ㄒ幌Ｍ�所在了。我們認(rèn)為我國(guó)在今后的立法和司法實(shí)踐中也應(yīng)充分正視這一情況，從而使受害人的損失能得到盡可能的最大限度的補(bǔ)償。

　　我國(guó)《證券法》第六十三條首次明確了虛假陳述的民事責(zé)任，但遺憾的是

該條款僅僅規(guī)定了虛假陳述應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任，而缺乏關(guān)于該民事責(zé)任構(gòu)成的歸責(zé)原則、舉證責(zé)任和免責(zé)事由等一系列具體規(guī)定，因而造成了在實(shí)踐中不具可操作性，轟動(dòng)一時(shí)的紅光公司案的不了了之即為一例。在今后立法中我們有必要將該條款細(xì)化之，使其能真正落到實(shí)處。

　　五、欺詐客戶

　　欺詐客戶是指欺詐人故意隱瞞真實(shí)情況或故意做出虛假陳述致使客戶做出錯(cuò)誤的意思表示，從而損害客戶利益的行為。其行為方式主要有：

　�。�1）違背指令：指證券商違背客戶的交易指令為其買賣證券的行為。

　�。�2）混合操作：指證券綜合商將自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作，即在有價(jià)證券交易中，證券綜合商一方面接受投資者的買賣委托充當(dāng)投資者的受托人而代客買賣，另一方面又是投資者的相對(duì)交易人充當(dāng)交易一方而自己買賣。

　�。�3）不當(dāng)勸誘：指證券商利用欺騙手段誘導(dǎo)客戶進(jìn)行證券交易。

　�。�4）過量交易：指證券商以多獲取傭金為目的誘導(dǎo)客戶進(jìn)行不必要的證券買賣或在客戶的帳戶上翻炒證券的行為。

　　與其他證券欺詐行為略有不同，欺詐客戶多發(fā)生于證券公司與其客戶之間，因此多為侵權(quán)行為和違約行為之競(jìng)合。我國(guó)目前立法對(duì)欺詐客戶的民事責(zé)任之規(guī)定仍過于籠統(tǒng)，還有待于在今后的立法中進(jìn)一步細(xì)化之。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　我國(guó)目前的證券立法中刑事、行政責(zé)任多，民事責(zé)任寥寥無(wú)幾，這種作法把證券交易活動(dòng)更多地看作是公法上的行為，故其制裁的立法動(dòng)機(jī)也試圖從公法（國(guó)家利益和社會(huì)利益）而非從處于弱勢(shì)地位的投資者角度來(lái)規(guī)定違規(guī)者的法律責(zé)任，漠視了個(gè)人的合法權(quán)益。而且如只追究公法上的責(zé)任則合法交易主體的損失勢(shì)必僅能自己承擔(dān)，此作法無(wú)疑是顯失公平的，會(huì)打擊既有的和潛在的交易主體的積極性，最終導(dǎo)致證券市場(chǎng)的萎縮甚至于死亡。

　　綜上所述，我們應(yīng)對(duì)進(jìn)一步確立證券欺詐的民事責(zé)任制度的積極作用予以充分的認(rèn)識(shí)：一方面，其是對(duì)證券市場(chǎng)資源扭曲分配之后的補(bǔ)救，反映了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀要求，可以使扭曲的資源分配得以一定程度上的恢復(fù)。另一方面，證券欺詐民事責(zé)任制度也是對(duì)投資者的最有力的保護(hù)，通過對(duì)廣大投資者的民事救濟(jì)可實(shí)現(xiàn)對(duì)已失衡的利益關(guān)系之整合。但遺憾的是，目前在我國(guó)的實(shí)踐中多起證券欺詐案件如紅光公司案、蘇三山案、瓊民源案等都是以無(wú)辜投資者利益受損失為代價(jià)的�？梢姡�民事責(zé)任對(duì)受害人的救濟(jì)作用是行政責(zé)任和刑事責(zé)任所無(wú)法替代的，在我國(guó)建立一套健全的證券欺詐民事責(zé)任制度已勢(shì)在必行。

　　由于本文涉及范圍較廣加之筆者能力有限，僅能對(duì)證券欺詐及其民事責(zé)任進(jìn)行粗淺論述，其中有許多不周詳之處，敬請(qǐng)諒解。

　　主要參考文獻(xiàn)及書目：

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　　鐘岳偉，王菲萍： 《內(nèi)部人短線交易的法律責(zé)任》 河北法學(xué) 2000年第6期。

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　　周友蘇：《論證券民事責(zé)任》 中國(guó)法學(xué) 2000年第4期。

　　吳 弘，王菲萍：《論證券欺詐民事責(zé)任的完善》 民商法學(xué) 2000年第2期。

　　注釋：

　�、� 馮果： 《內(nèi)幕交易與私權(quán)救濟(jì)》 載《法學(xué)研究》，2000（4），92頁(yè)。

　�、� 馮果：《內(nèi)幕交易與私權(quán)救濟(jì)》 載《法學(xué)研究》2000（2），92頁(yè)。

　�、� 吳弘，王菲萍： 《論證券欺詐民事責(zé)任的完善》 載《民商法學(xué)》2000（2），97、98頁(yè)。

　　④ 符啟林，邵挺杰： 《中國(guó)證券交易法律制度研究》第1版，340 頁(yè)，北京，法律出版社，2000。

　　⑤ 陳曉：《論對(duì)證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制》 載《民商法論叢》第 5 卷，99 頁(yè)，北京，法律出版社，1996。

　�、� 符啟林，邵挺杰：《中國(guó)證券交易法律制度研究》，第1版， 343頁(yè)，北京， 法律出版社，2000。

　�、� 陳曉：《論對(duì)證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制》載《民商法論叢》第 5 卷， 106頁(yè)，北京， 法律出版社，1996。

　　⑧ 鐘岳偉，王菲萍： 《內(nèi)部人短線交易的法律責(zé)任》 載《河北法學(xué)》2000（6）， 125頁(yè)。

　　⑨ 符啟林，邵挺杰：《中國(guó)證券交易法律制度研究》，第1 版，332 頁(yè)，北京， 法律出版社，2000。

　�、� 派生訴訟權(quán)：當(dāng)公司正當(dāng)權(quán)益受到大股東或董事的侵害時(shí)，股東為了公司利益而以自己的名義向法院提起訴訟的權(quán)利。

　�、�  Regulation of stock market manipulation  The yale law journal  Vol：56（1947） p525。

　�、� 賈平： 《信息公開制度基本問題的法律研究》 載《河北法學(xué)》2000（1），34 頁(yè)。

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