股市有風(fēng)險 入市當(dāng)謹慎——對國有股減持風(fēng)波的事后評論

　　2002年6月23日，國務(wù)院宣布，除海外發(fā)行上市外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行2001年6月12日發(fā)布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》（以下簡稱“暫行辦法”）中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實施辦法。吵吵了1年多的國有股減持工作終于畫上了一個句號�，F(xiàn)在可以靜下心來，仔細回味一下其中存在的問題了。
　　我之所以沒有參與學(xué)術(shù)及社會各界為國有股減持的“獻計獻策”，是因為本人一向認為：由于社會中各個利益集團的“話語權(quán)”不同，凡是涉及不同集團利益的政策問題，都不可能通過媒體的大討論來獲得公正合理的解決方案。
　　一、國有股減持究竟是為了解決什么問題
　　根據(jù)新華社的報道，停止國有股減持出于兩點理由。一是“在相當(dāng)長的時間內(nèi)，難以制定出系統(tǒng)的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”；二是“近期社會保障資金基本平衡，每年需補充的現(xiàn)金量不大，沒有必要通過證券市場減持套現(xiàn)來籌集資金”。
　　關(guān)于實施方案，我們后面再討論。問題是出臺“暫行辦法”時，難道不清楚“近期社保資金基本平衡，每年需補充的現(xiàn)金量不大”的事實嗎？況且，這個事實本身也禁不起推敲。首先，建立社會保障基金本身不是為了解決近期社保資金平衡問題，而是為了“支持國有企業(yè)改革和社會保障制度改革，迎接老齡化社會的挑戰(zhàn)”。這在社�；�金章程里寫得很清楚。其次，所謂近期社保資金基本平衡，是在一個不合理的制度架構(gòu)下取得的。這種“20%繳費率承諾20%替代率”的制度設(shè)計，是任何一個新加入社保體系的企業(yè)都不愿意接受的。第三，如果按照既定承諾替代率，設(shè)計一個合理繳費率（約7%），則為了保證已退休職工的養(yǎng)老金支付，社會保障資金每年的缺口應(yīng)在1000億元以上，而且將持續(xù)20年左右。這恰恰是社保基金要支持的“社會保障制度改革”所產(chǎn)生的“舊體制的遺留責(zé)任”。如果社保基金不承擔(dān)，就需要政府財政來承擔(dān)。
　　此外，“支持國有企業(yè)改革”的含義并不僅僅是為離退休職工和下崗職工提供保障。減持國有股充實社保基金，一方面有利于理性機構(gòu)投資者的成長，另一方面也有利于國有企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制。國有股減持程序的規(guī)范化，還可以提供一個新的政策工具。政府可以根據(jù)國家安全和經(jīng)濟發(fā)展的需要，通過調(diào)整上市公司中自己的持股比例，實施產(chǎn)業(yè)之間“有退有進”的戰(zhàn)略決策。
　　最后，國有股減持將有利于消除國有股“習(xí)慣上”不流通所導(dǎo)致的二級市場過度投機問題，有利于中國證券市場的規(guī)范和長遠發(fā)展。
　　二、停止國有股減持的真正原因是什么
　　傳媒上流傳最廣的一種說法是為了救市。即決策當(dāng)局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止國有股減持。誠然，1年來由于“暫行辦法”的出臺，以及國有股減持方案的討論，滬深股市一直萎靡不振。問題在于，國務(wù)院正式宣布停止執(zhí)行“暫行辦法”好幾個月了，股票指數(shù)依然在低位徘徊。甚至十六大的勝利召開，也沒有能改變股票市場的慘淡局面。因此，如果說停止國有股減持是為了救市，則此救市舉措已經(jīng)完全失敗。這一事實反過來說明，國有股減持并不是導(dǎo)致股市跌落的唯一因素。從某種意義上講，甚至不是主要因素。
　　根據(jù)前面的分析，說社保基金不需要錢是一種托詞。那么，“難以制定出系統(tǒng)性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”就成為停止國有股減持的唯一理由了。這就是說，向全社會征集的七大類、4100多件國有股減持的意見、建議和方案，還不是“系統(tǒng)的”和“市場廣泛接受的”。
　　但是，包括配售、股權(quán)調(diào)整、開辟第二市場、預(yù)設(shè)未來流通權(quán)、權(quán)證、基金、其他（包括存量發(fā)售、股債轉(zhuǎn)換及分批劃撥等）在內(nèi)的七類方案，已經(jīng)基本上涵蓋了70年代西方國家搞私有化以來，除MBO外所設(shè)想過的所有花招，很難說是不系統(tǒng)的。
　　那么，什么是“市場廣泛接受”呢？這個概念本身十分模糊。不能認為股市下跌就是減持方案不被市場廣泛接受，股價普遍上揚則是減持方案被市場廣泛接受。從經(jīng)濟學(xué)的意義上講，根本不存在什么市場接受不接受的問題，只存在市場在什么樣的價格水平上接受的問題。所謂市場不接受，不是賣方嫌買方出價低，就是買方嫌賣方出價高。本質(zhì)上是買賣雙方在價格上談不攏，以致有一方退出交易。從國有股減持來說，政府是行為主動方。不管出于什么原因，政府沒有接受公開征集的七類減持方案，可能是國務(wù)院宣布停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股的真正原因�！　　∪�、政府在國有股減持問題上的自我定位分析
　　1年來在國有股減持問題上動搖不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立場。這種矛盾的立場，來自政府作為公共政策制定者和國有資產(chǎn)所有者之間的角色沖突。
　　作為社會公共政策的制定者，政府需要一個規(guī)范的證券市場，需要為社�；�金籌集資金，需要改進國有企業(yè)的經(jīng)營機制，需要結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)振興的政策工具。因此，幾經(jīng)猶豫之后，終于在2001年6月12日發(fā)布了減持國有股的“暫行辦法”。
　　但是作為國有資產(chǎn)的所有者，政府和其他的資產(chǎn)所有者一樣，總希望自己手中資產(chǎn)的賣價越高越好。特別是有了多年國有企業(yè)改制上市的經(jīng)歷以后，1元多國有資產(chǎn)凈值折成的股份，能夠賣幾元、十幾元、幾十元的事實，進一步鞏固了上述資產(chǎn)所有者的投機心理。從這個意義上講，政府并不希望證券市場太規(guī)范。否則，就不會在“暫行辦法”剛剛公布4個月后，又急急忙忙宣布停止執(zhí)行“暫行辦法”中的第五條，堵死了國有股漸進減持的路子，以換取股市價格短期內(nèi)的上揚。
　　然而，無論是出于公共政策制定者的責(zé)任感，還是顧及自己的面子，國有股減持都不能夠輕易放棄。于是在停止執(zhí)行“暫行辦法”第五條的同時，政府宣布公開征集國有股減持方案。但政府忽略了國有資產(chǎn)的“所有者缺位”，以及“社會股”涉及個人私利這兩個事實。因此，公開征集減持方案的結(jié)果，必然是有利于股票持有者，而不利于同樣作為資產(chǎn)所有者的政府。即使是所謂代表社會良知的經(jīng)濟學(xué)家，在公開場合也不敢向私人利益挑戰(zhàn)，含糊其詞地講什么全流通前提下的“多贏”。
　　如果僅從防止“國有資產(chǎn)流失”的角度出發(fā)，則任何一個減持方案都是可以接受的，因為沒有一個方案主張減持價格低于國有凈資產(chǎn)。但是由于存在一個投機股市作為參照系，就沒有人敢承擔(dān)這個政治責(zé)任了。
　　四、股民在國有股減持問題上的自我定位分析
　　股民的兩難處境在于投資和投機。作為一個投資者，股民希望有一個規(guī)范、可預(yù)期的證券市場。因為只有當(dāng)證券市場是規(guī)范的、可預(yù)期時，股票才具有長期的投資價值。作為投機者，則不希望證券市場那么規(guī)范、最好多一點動蕩。因為只有在一個大起大落的市場中，才有可能獲得超常規(guī)的投機收益。
　　股民這種矛盾的自我定位，在政府搖擺的政策下進一步強化了。1992年前，政府對公開發(fā)行股票一直持謹慎態(tài)度。鄧小平南巡講話以后，證券市場成了改革的熱點。在改革氣氛的感召下，入市股民人數(shù)迅速增加，而且不少人嘗到了甜頭。問題是改革氣氛帶來牛市的同時也吹起了市場的泡沫，幾個月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本來這種“崩盤”有利于股民重溫“股市有風(fēng)險，入市當(dāng)謹慎”的信條。但一方面出于“為民做主”責(zé)任感，另一方面也嘗到了股市為國有企業(yè)籌資的甜頭。1994年政府連續(xù)出臺了四大救市政策和三大救市措施，此類做法不管實際上是否起到了作用，總

會使股民在心理上對政府能力產(chǎn)生幻覺，從而降低了投資的風(fēng)險意識。
　　在媒體上有關(guān)國有股減持方案的討論中，很多股民代表忿忿不平地說：我們是每股幾元、十幾元、甚至幾十元的真金白銀買的股票，國有股是1元多的凈資產(chǎn)折成的股份，想賣高價是不公平的。這種說法里存在兩個問題。第一，國有股是1元多凈資產(chǎn)折成的事實，早在招股說明書中寫明白了。你為什么愿意花那么多錢買呢？理由可能有兩個。一是你經(jīng)過認真的研究，覺得股票有投資價值；二是根本不考慮什么投資價值，只是準(zhǔn)備賣給下一個出價更高的人。無論出于哪一種理由，都是你自己的選擇，政府并沒有向你攤派。第二，國有股可能賣高價嗎？僅僅1年的國有股減持方案討論，就蒸發(fā)掉了18000億的市值。方案一旦付諸實施，價格難免跌到接近凈資產(chǎn)值，賣高價的想法必然落空。
　　五、國有股的減持與國有股流通是兩個不同問題
　　1年來的討論中，不少學(xué)者已經(jīng)正確指出，雖然國有股的減持與流通之間有密切的關(guān)系，但并不是同一件事。
　　為了說清楚這個問題，首先需要重溫一下國有股的定義。根據(jù)1992年7月27日國有資產(chǎn)管理局和國家經(jīng)濟體制改革委員會發(fā)布的《股份制試點企業(yè)國有資產(chǎn)管理暫行規(guī)定》，國有股包括國家股和國有法人股，是代表國家的政府部門和機構(gòu)，以及全民所有制企業(yè)，用國有資產(chǎn)向獨立于自己的股份制試點企業(yè)投資所形成的股份。
　　國有股減持是國家代理人作為所有者的一種自主行為。國有股減持可以通過市場公開出售的方式進行，也可以采取私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行。只有采取前一種方式減持時才涉及國有股的流通問題。出于歷史上的種種原因，國有股目前沒有進入流通，但已通過回購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式進行了減持。
　　國有股流通，則是允許國有股權(quán)憑證進入公開市場交易。這在很大程度上應(yīng)當(dāng)視同新股上市，同時要受市場流通規(guī)則的管制。也就是說，一方面要事先公告并考慮與新股發(fā)行、上市以及老公司增發(fā)、上市工作之間的協(xié)調(diào)，另一方面則應(yīng)根據(jù)某公司準(zhǔn)備進入流通的國有股數(shù)量多少，以及占已流通股票數(shù)量的比例，來決定該公司的股票是否需要停牌。
　　從機構(gòu)責(zé)任角度來講，國有股減持與否是財政部的事，國有股流通與否才是證監(jiān)會的事。令人費解的是，在1年來的減持方案討論中，一直是證監(jiān)會唱主角，財政部卻按兵不動，好像證監(jiān)會就可以決定國有股的命運。同時，也沒有見到財政部與證監(jiān)會就國有股減持問題交換意見、進行磋商的任何消息。因此，我們至今不知道財政部對于前述七類國有股減持方案的態(tài)度；也不了解在股市跌掉了18000億市值后，國務(wù)院宣布停止執(zhí)行“暫行決定”的事件中，財政部究竟扮演了什么角色。
　　六、國有股“習(xí)慣性”不流通局面是怎樣形成的
　　首先需要說明的是，政府從來沒有在正式文件中宣布過國有股不流通。對國有股流通的限制，僅限于公司法第一百四十七條：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。國有股不參與市場流通，唯一可以找到的政策根據(jù)是，1994年3月12日，證監(jiān)會主席劉鴻儒在上海宣布的“四不”政策中承諾的“國家股、法人股年內(nèi)不在交易所上市，不和個人股并軌”。但這一承諾是有時間性的，只不過后幾任證監(jiān)會主席也都以救市為己任，實際上沿襲了劉鴻儒的做法。國有股依法上市流通的事情就這樣不明不白地拖了下來。因此，盡管國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓大行其道，但轉(zhuǎn)讓后的股票入市問題卻一直沒有下文。
　　2/3的上市公司股票（國有股）不流通，必然影響證券市場的價格形成機制，導(dǎo)致股票市盈利率過高的不良后果。這個道理是任何有點經(jīng)濟常識的人都很清楚的。但由于股票發(fā)行價格高，有利于為國有企業(yè)改制籌措更多的資金，這個問題就一直沒有引起政府足夠的警覺。證監(jiān)會則一直高唱“在發(fā)展中規(guī)范”的調(diào)子，把注意力集中在證券市場的技術(shù)性改進上。結(jié)果矛盾越積累越深。連1997年的亞洲金融危機，都沒有使證監(jiān)會感到“在規(guī)范中發(fā)展”的迫切性。如果從1997年開始允許國有股依法上市流通，問題就不會像今天這樣難以處理。
　　現(xiàn)在有些人為了阻止國有股進入市場流通，批評國有股的實物資產(chǎn)出資背景。但是根據(jù)公司法第八十條，除非在資產(chǎn)評估中有欺詐行為，用實物資產(chǎn)出資是完全合法的。而且根據(jù)我擔(dān)任上市審查委員時的經(jīng)驗，考慮到一些國有企業(yè)經(jīng)濟效益不高，在國有資產(chǎn)凈值折股價格問題上還進一步打了折扣。其實只要實行換位思考，私人企業(yè)改制上市不也同樣存在資產(chǎn)折股問題嗎？總不能因為折股資產(chǎn)價格低于股票發(fā)行價格而取消它的流通資格吧？
　　七、“全流通”不是解決國有股減持問題的鑰匙
　　近來，有些人提出要把“全流通”作為解決國有股減持問題的出路，實際上是倒因為果了。由于國有股“習(xí)慣性”的不流通已經(jīng)是一個既成事實，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必須解決國有股的流通問題，也就是要解決通過市場公開出售（減持）國有股的問題。否則全流通不過是一句空話。
　　其實在英國私有化過程中，也出現(xiàn)過類似的大量國有資產(chǎn)折成股份問題。與我國不同的是：第一，英國有一個成熟規(guī)范的證券市場，政府又有豐富的市場管理經(jīng)驗，不存在高溢價發(fā)行問題。第二，英國上市的不少是類似英國石油（BP）、英國電訊（BT）那樣的盈利企業(yè)，不盈利的企業(yè)上市后的業(yè)績也有了明顯改善。第三，英國政府的私有化政策十分徹底，在設(shè)計了金股投票權(quán)后，不試圖長期保留“國有股”以維持控制權(quán)。因此，英國政府有可能通過分批發(fā)行、上市的方式，最終消除了“國有股”，實現(xiàn)了上市公司股票的全流通。
　　中國情況則完全不同。首先是證券市場本身處于幼年期，政府缺少證券市場的管理經(jīng)驗，股票市場存在嚴(yán)重的過度投機問題。其次，絕大多數(shù)的上市公司以國有企業(yè)為主改制而成，且許多公司上市后的業(yè)績未能履行招股說明書的承諾。第三，政府沒有一個明確的“退出”政策，表明準(zhǔn)備減持哪一類上市公司的國有股。第四，中國證券市場上缺少理性的戰(zhàn)略投資者（包括機構(gòu)）。最后，累積的未流通國有股比重遠大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短時期內(nèi)實現(xiàn)股票的全流通。大量的國有股從不流通轉(zhuǎn)入流通，總要有一個漸進過程。在入市資金量不變的前提下，增加流通股的供給必然壓低股市的總體價格水平。
　　此外，根據(jù)目前的上市規(guī)則規(guī)定，發(fā)行股票的公司要有3年業(yè)績，實際上杜絕了為新建項目采取全部公募方式、發(fā)起設(shè)立新公司的可能性。即使是私有企業(yè)改制上市，也存在發(fā)起人的未出售股份如何上市流通的問題，不可能允許一次性的資產(chǎn)套現(xiàn)。因此，同樣要根據(jù)公司法一百四十七條的規(guī)定辦。
　　八、國有股減持不可能采取政府直接補償股民的方案
　　證券市場有兩個基本原則。一是市場定價，二是同股同權(quán)（利）。違反了任何其中一個原則，證券市場都不可能正常運行。
　　如前所述，一旦采取市場公開出售的方式來減持某一上市公司的國有股，其價格可能跌至接近凈資產(chǎn)值。但是，即使政府應(yīng)當(dāng)接受這樣一個現(xiàn)實，也不等于說政府可以按這樣的價格來向老股東配售股票，或者給予老股東優(yōu)先認購權(quán)。因為如果這樣做，就會開創(chuàng)一個危險的先例。即由政府來為股民的風(fēng)險投資買單，從而進一步弱化“股市有風(fēng)險，入市須謹慎”的信念，不利于今后證券市場的規(guī)范和發(fā)展。況且從操作層面講，也無法區(qū)別誰曾經(jīng)為股市發(fā)展做過貢獻，誰是最后一刻投機被套住的。

　　同股同權(quán)并不意味著要以同樣的價格來購買同一種股票，而是強調(diào)同一公司的每一張股票都代表同樣的權(quán)利。由于市場上的股票價格每時每刻都在變化，因此沒有幾個持有人是在同一價位上購買的股票。盡管國外的證券市場比較成熟，也有許多股票的發(fā)行價格大大超過其對應(yīng)的凈資產(chǎn)。但只要政府在招股說明書上正確披露了國有股的凈資產(chǎn)價值，而且沒有向投資者派購股票，從法理上講，政府就不可能對投資者的行為負責(zé)。2001年“9·11”以來，國外股票跌破發(fā)行價的情況比比皆是，但沒有股民向政府提出過補償要求。
　　上述這些簡單的道理，在1年多的媒體公開討論中被忽略了，以至主流呼聲是要求政府對股民的損失直接補償。這對政策是一種誤導(dǎo)，對大眾是一種欺騙。問題在于，許多“著名經(jīng)濟學(xué)家”也參與了這一大合唱，難道他們不懂得這個簡單的道理嗎？如果講補償，股民應(yīng)當(dāng)向那些宣揚“40到60倍的市盈利率完全正�！�，以及“政府絕不會讓股市跌落”的那些“著名經(jīng)濟學(xué)家”索賠。正是這些不負責(zé)任的言論，在股市泡沫越吹越大的情況下，誘導(dǎo)股民高位持倉，以至血本無歸。
　　九、中國證券市場下一步需要在規(guī)范中發(fā)展
　　從1992年中國證監(jiān)會成立算起，10年來我國的證券市場取得了長足進展。境內(nèi)上市公司已達1200多家，總市值45000多億元，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%。投資者開戶數(shù)接近7000萬。在如此迅猛的發(fā)展過程中出現(xiàn)一些問題和不足是難以避免的。國有股的流通與減持只是其中的一個問題。　　根據(jù)前面的分析，之所以出現(xiàn)國有股的流通與減持問題，是因為證監(jiān)會的負責(zé)人出于短期托市的需要，承諾不執(zhí)行公司法一百四十七條的規(guī)定。其結(jié)果不僅是法律喪失了尊嚴(yán)，而且由于2/3的上市公司股票不流通，改變了投資者的預(yù)期，增加了市場的投機性，給股市進一步的發(fā)展造成了困難。不過，只要把這個問題的來龍去脈搞清楚，政府和股民都本著實事求是的態(tài)度，問題并不難解決。
　　但類似的問題還很多，處理上欠妥的例子也比比皆是。
　　例如B股無條件地對國內(nèi)投資者開放。B股本來是為境外投資者設(shè)置的。香港回歸祖國后又設(shè)置了H股。無論是從穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，還是從支持香港經(jīng)濟的角度出發(fā)，B股的較好出路都是轉(zhuǎn)成H股。盡管這樣做在具體操作上會存在一定困難，但也要比簡單地向國內(nèi)投資者開放好。因為境內(nèi)投資者持有B股是違規(guī)行為，開放的結(jié)果是讓違規(guī)行為合法化。唯一得到的“好處”是短期內(nèi)炒高B股的價格。
　　又如十六大前夕，貿(mào)然推出QFII的境內(nèi)證券投資管理暫行辦法，更讓人百思不得其解。如果是為了托市，顯然沒有經(jīng)過深思熟慮，事實上也沒有起作用。如果是因為國內(nèi)缺乏理性的戰(zhàn)略投資機構(gòu)，則應(yīng)注重市場的規(guī)范，為國內(nèi)戰(zhàn)略投資機構(gòu)的產(chǎn)生創(chuàng)造必要的條件。在國內(nèi)證券市場規(guī)則如此混亂的情況下，僅僅是出于生存的需要，引入的QFII也要蛻變成投機商。所以說，絕不可能靠引入QFII來幫助國內(nèi)證券市場建立規(guī)范和秩序。
　　如果我們總是出于短期的考慮來出臺股市政策，證券市場的規(guī)范就永遠沒有指望。我們也不可能靠引進幾個境外證券業(yè)的人才來為股市建立規(guī)范。因為如此迅猛發(fā)展的證券市場國外從來沒有過，其中出現(xiàn)的問題及其困難的程度國外也十分罕見。要規(guī)范國內(nèi)的證券市場，還是要靠我們自己�？课覀冏约簩嵤虑笫堑膽B(tài)度，靠我們自己勇于承擔(dān)責(zé)任的精神。其實80年代鼓吹證券市場的學(xué)者中間，也沒有人真正熟悉證券市場的實際運作。其中年齡最長者解放前不過是個學(xué)生。

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