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美國次貸危機看資產(chǎn)證券化
美國次貸危機看資產(chǎn)證券化【摘要】美國次貸危機對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的影響。本文從資產(chǎn)證券化的角度全面解析美國次貸危機爆發(fā)的原因、全過程及其對資本市場的影響，總結(jié)本次次貸危機中所暴露出的問題，并探究次貸危機對中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的啟示。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 美國次貸危機 資本市場2007年爆發(fā)的美國次級債危機是繼1998年美國長期資本管理公司危機以來，全球發(fā)達國家金融系統(tǒng)爆發(fā)的規(guī)模最大和程度最深的危機。迄今為止，次級債危機已經(jīng)造成美國和歐洲數(shù)十家次級抵押貸款供應(yīng)商破產(chǎn)，多家對沖基金宣布解散或停止贖回，多家投資銀行和商業(yè)銀行發(fā)布預(yù)警。雖然美國及世界多國央行迅速反應(yīng)，紛紛向金融市場注入巨資以求救市，但收效并不明顯。繼2007年9月18日美聯(lián)儲宣布降息50個基點后，又多次下調(diào)了銀行利率，但降息究竟對救市作用有多大，還需市場的進一步驗證。
一、美國次債危機之前世今生
1.次級債券的大規(guī)模發(fā)放
美國自2000年IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅后，房地產(chǎn)信貸的擴張成為金融業(yè)發(fā)展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產(chǎn)貸款，與此同時衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為放貸的發(fā)放提供了便利性，并增加了房地產(chǎn)等中長期貸款的流動性。20世紀90年代中期，源于估價風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新，減少了進行信用評估與風(fēng)險管理的成本，從而使貸款機構(gòu)將目光由優(yōu)質(zhì)的抵押貸款轉(zhuǎn)向信用記錄交叉的次優(yōu)抵押貸款人群，次級房貸迅速發(fā)展。
2.次貸危機的爆發(fā)
次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊，針對的是提供次級債的房地產(chǎn)金融機構(gòu)。房地產(chǎn)金融機構(gòu)不可能將所有抵押貸款證券化，它們必須承受違約成本，因為債權(quán)停留在自己資產(chǎn)負債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應(yīng)商新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護為代表，大量的次級債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請破產(chǎn)保護。
第二波沖擊，針對的是購買信用評級較低的MBS、CDO的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導(dǎo)致中間級或股權(quán)級MBS、CDO的持有者不能按時獲得本息償付，造成這些產(chǎn)品的市場價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負債表。對沖基金面對投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機構(gòu)追加保證金的要求，被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)解散。
第三波沖擊，針對的是購買信用評級較高的MBS、CDO的商業(yè)銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等。當(dāng)較低級別的MBS、CDO發(fā)生違約，評級機構(gòu)也會對優(yōu)先級產(chǎn)品進行重新評估，調(diào)低其信用級別。尤其對商業(yè)銀行而言，不僅所持優(yōu)先級產(chǎn)品市場價值縮水，對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權(quán)級MBS、CDO也發(fā)生更大程度的縮水，造成銀行不良貸款比重上升。
次級房貸的迅速發(fā)展，得益于這一時期美國經(jīng)濟的升溫，而也正是這一時期房價的持續(xù)升溫和房地產(chǎn)的一時繁榮，讓這些房貸機構(gòu)忘乎所以，忽略了次級房貸的潛在的巨大風(fēng)險。在這種“一派大好”的形勢下，金融機構(gòu)視次級房貸為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不遺余力的大肆擴張，致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者，同時也成為這次次債危機最嚴重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力，同時也為危機的爆發(fā)埋下了隱患，而這一隱患隨著美聯(lián)儲近兩年的17次加息，美國經(jīng)濟的降溫和房地產(chǎn)價格的急劇下跌最終爆發(fā)出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中，次級房貸機構(gòu)為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險，把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者，而由于在債券發(fā)行過程中信息不夠透明，或者由于發(fā)行債券的金融機構(gòu)故意隱瞞一些對發(fā)行不利的信息，導(dǎo)致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力，一旦債券投資者發(fā)現(xiàn)借款者無力還款，自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標的債券可能貶值，必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導(dǎo)致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂，而構(gòu)成這一鏈條的德金融機構(gòu)眾多，特別是購買次級房貸債券的金融機構(gòu)和個人投資者遍及世界各地。那么，因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。
二、次貸危機爆發(fā)的原因
1.貸款機構(gòu)風(fēng)險控制不到位
2001——2004年，美聯(lián)儲實施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達不到優(yōu)惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險次級抵押貸款產(chǎn)品。如只付利息抵押貸款，它與傳統(tǒng)的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的還貸負擔(dān)遠低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的每月還款負擔(dān)不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。
一些貸款機構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關(guān)償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。
總的來說，在美國，許多放貸機構(gòu)認為，住房價格會持續(xù)上漲，于是在貸款條件上要求不嚴甚至大大放寬，降低信貸門檻、忽視風(fēng)險管理，如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價值評估時，放貸機構(gòu)也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結(jié)論等。最終導(dǎo)致需求方過度借貸，多年來累積下了巨大風(fēng)險。
2.預(yù)期之外的加息
美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%,是次貸危機爆發(fā)的直接導(dǎo)火索，利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負擔(dān)，還使美國住房市場開始大幅降溫，房價持續(xù)走低，這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進行次級抵押貸款時，放款機構(gòu)和借款者都認為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上，由于美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，住房市場持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，很自然地會出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期，次級市場就可能發(fā)生嚴重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng)，出現(xiàn)惡性循環(huán)，加劇了次級市場危機的發(fā)生。
連續(xù)的降息使次級抵押貸款市場風(fēng)險立即暴露出來，而美國信貸資產(chǎn)證券化程度又很高，風(fēng)險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。
三、資產(chǎn)證券化的概念及其流程
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。
根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)類型不同，資產(chǎn)證券化可以劃分為資產(chǎn)支持證券（簡稱ABS）和住房抵押貸款證券 （簡稱MBS）。MBS在美國次級房貸市場上大量發(fā)行，其流程可以劃分為以下八個部分：
1.商業(yè)銀行發(fā)起次級抵押貸款，并根據(jù)證券化目標形成貸款組合
2.組建特殊目的載體（special purpose vehicle），實現(xiàn)資產(chǎn)組合的“真實出售”并建立“風(fēng)險隔離”機制。
3.進行信用增級，提高證券化之資產(chǎn)的信用等級，從而改善發(fā)行條件，吸引更多的投資者。
4.由信用評級機構(gòu)對未來資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行評級以及對經(jīng)過信用增級后的擬發(fā)行證券進行評級，為投資者提供證券選擇的依據(jù)
5.安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格
6.證券掛牌上市交易
7.發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發(fā)行時的約定，待資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
四、美國次貸危機對中國證券化進程的啟示
我國在上個世紀90年代就開始了資產(chǎn)證券化的實踐探索。比如，1992年海南三亞地產(chǎn)投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應(yīng)收款證券化，2003年1月信達資產(chǎn)管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進行離岸操作，2003年3月華融資產(chǎn)管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給中信信托通過“信托分層”進行處置等。這些產(chǎn)品都貫穿了資產(chǎn)證券化的基本理念，但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的，而且還僅是具有資產(chǎn)證券化的某些特征，遠遠不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
我國真正意義上的資產(chǎn)證券化交易實踐是從2005年正式開始的，其標志是2005年8月中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃的發(fā)行以及2005年12月中國建設(shè)銀行股份有限公司發(fā)行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發(fā)銀行發(fā)行的國開元2005-1信貸資產(chǎn)證券化。
1.在證券化過程中加強對信用風(fēng)險的管理
仔細分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍首”,禍根為在房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構(gòu)為了追求高收益向那些風(fēng)險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”.因此，銀行要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險，信用評級機構(gòu)要在評級過程中嚴格審查，有關(guān)部門也應(yīng)通過法律或者規(guī)章制度對證券化的流程進行嚴格約束。
2.中國的資產(chǎn)證券化進程不能因次級債風(fēng)波停止和緩行
次貸危機的產(chǎn)生是因為風(fēng)險的控制不當(dāng)，資產(chǎn)證券化不僅不是風(fēng)險源，恰恰相反的是銀行資產(chǎn)證券化有利于分散銀行信貸風(fēng)險，防止房地產(chǎn)市場風(fēng)險向金融體系高度聚積。因此，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)是未來的發(fā)展方向。建議在完善市場監(jiān)管的基礎(chǔ)上，建立金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)嫁、分擔(dān)、分散機制，從而使資產(chǎn)證券化正常地運轉(zhuǎn)，與此同時國民也可以分享房地產(chǎn)行業(yè)高成長性帶來的收益。
參考文獻：
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