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股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證研究
股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中的新領(lǐng)域。多數(shù)的實(shí)證分析證實(shí)股票市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。那么,我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展是否有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)呢?回歸分析表明:我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國(guó)有單位的固定資產(chǎn)投資,加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)更快的增長(zhǎng)。因而,股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性。據(jù)此,我們可以認(rèn)為股票市場(chǎng)發(fā)展是我國(guó)金融深化的重要環(huán)節(jié),是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的一股推動(dòng)力量。
股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究中的一個(gè)新課題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詳細(xì)探討了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融中介與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系后,感到如何界定股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用是非常重要的,其目的是要揭示未來(lái)股票市場(chǎng)的發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。對(duì)于股票市場(chǎng)尚未充分發(fā)展的許多發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō),假如股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著正相關(guān)關(guān)系,那么,促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展就是顯而易見的政策建議。
截至2000年3月初,我國(guó)股票市場(chǎng)的A股流通市值已達(dá)10609.4億元,在上海與深圳證券交易所上市發(fā)行A股的公司達(dá)到了929家。股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性指標(biāo)與發(fā)展中國(guó)家以及發(fā)達(dá)國(guó)家相比,已經(jīng)達(dá)到較高的水平。我國(guó)1993―1999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0.052,46個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在1976―1993年間的平均比率為0.32。1993―1999年間我國(guó)A股的平均交易率(股票成交金額與GDP的比率)為0.275,1976―1993年間美國(guó)股市的平均交易率為0.29,英國(guó)為0.253,韓國(guó)為0.183,泰國(guó)為0.144。顯然,我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系越來(lái)越緊密了。
怎樣研究和確定股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系呢?萊文和澤爾沃斯(Levine andZeros,1998)在總結(jié)阿切和喬萬(wàn)諾維克(Atje and Jovanovie,1993)等人研究成果的基礎(chǔ)上,再次證實(shí)了一個(gè)重要的假設(shè):股票市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。
本文運(yùn)用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對(duì)1993―1999年期間我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,以檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否起到了促進(jìn)作用。一、變量與數(shù)據(jù)的解釋
為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系,我們需要確定以下幾個(gè)方面的指標(biāo)。
(1)股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)。下述四個(gè)指標(biāo)可以反映我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展水平。
第一個(gè)指標(biāo)是資本化率,用Capitalization表示,等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率,我們用它來(lái)反映股市的發(fā)展?fàn)顩r。之所以選擇流通市值而不是市價(jià)總值,是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為國(guó)家股和法人股并沒有上市流通,不具備股票市場(chǎng)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)分散、信息收集等功能,只有社會(huì)公眾股才能代表我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展水平。股票市場(chǎng)規(guī)模越大,募集資本和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)�?紤]到B股相對(duì)于A股規(guī)模較小,1999年底B股流通市值僅為A股流通市值的3.5%,將B股舍去不會(huì)影響計(jì)量模型的準(zhǔn)確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數(shù)據(jù)來(lái)自《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)》(1998.1―1999.12)和《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)》(1998.1―1999.12);上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值來(lái)自《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995―1998年);上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無(wú)法從公開出版物上獲得現(xiàn)成數(shù)據(jù),我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價(jià)計(jì)算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》(1992.11―2000.2)。
第二個(gè)指標(biāo)是交易率,用Value表示,等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟(jì)總量為基礎(chǔ)的股市流動(dòng)性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額來(lái)自《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)月報(bào)》(1998.1―1999.12)和《深圳證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)》(1998.1―1999.12);1994年至1997年的A股成交金額來(lái)自《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995―1998年);1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現(xiàn)成的數(shù)據(jù),我們依據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》(1993.1―1993.12)和《證券市場(chǎng)周刊》(1993.1―1993.2)上的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。
第三個(gè)指標(biāo)是換手率,用Turnover表示,等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對(duì)低的交易費(fèi)用。第二和第三個(gè)指標(biāo)均反映了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性(Liqridity)。
第四個(gè)指標(biāo)是股票市場(chǎng)收益率波動(dòng),用Volatility表示,等于滬市A股指數(shù)的季度標(biāo)準(zhǔn)差。滬市A股指數(shù)來(lái)自《中國(guó)證券報(bào)》(1993.1―1999.12)。在我們研究的期限內(nèi),深市和滬市大盤的走勢(shì)基本一致,因此,我們只計(jì)算了滬市A股指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)樯鲜泄镜募径燃t利分配數(shù)據(jù)無(wú)法精確得到,所以我們?cè)谟?jì)算股票收益率的波動(dòng)時(shí),只計(jì)算了資本利得的標(biāo)準(zhǔn)差。
(2)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。考慮到數(shù)據(jù)的可得性,我們使用三個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。
第一個(gè)指標(biāo)是實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率,用GY表示。我們以1993年第一季度為基期,計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI),基期RPI=100。用名義GDP除以當(dāng)季的RPI就得到實(shí)際GDP季度環(huán)比增長(zhǎng)率。在計(jì)算各季的商品零售價(jià)格指數(shù)時(shí),采用商品零售價(jià)格的月度環(huán)比數(shù)據(jù),其中1996年和1997年各月的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)物價(jià)及城鎮(zhèn)居民家庭收支統(tǒng)計(jì)年鑒》(1996年、1997年),其它年份的商品零售價(jià)格月度環(huán)比數(shù)據(jù)散見于《價(jià)格理論與實(shí)踐》(1992.11―2000.1)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》(1992.11―1996.2)、《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1994.8―1996.2)。需要指出的是,在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth指標(biāo)中,我們使用的均是名義GDP,這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浕蛲ㄘ浘o縮同時(shí)作用于這些指標(biāo)的分子與分母,兩者相除在一定程度―亡抵銷了這種影響。
第二個(gè)指標(biāo)是國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長(zhǎng)率,用GC表示。理由是:①無(wú)法獲得資本存量的季度折舊數(shù)據(jù),所以不使用資本存量增長(zhǎng)率指標(biāo);②無(wú)法獲得全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完整的季度數(shù)據(jù),由于我國(guó)上市公司絕大多數(shù)屬于國(guó)有企業(yè),股票市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)有企業(yè)的投資活動(dòng)聯(lián)系較為密切,所以使用國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)。各季度國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資的名義值同樣除以季度零售物價(jià)指數(shù)而化為實(shí)際值,然后再計(jì)算各季度的環(huán)比增長(zhǎng)率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)》(1992.11―1994.5)和《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1994.8―2000.2)。
第三個(gè)指標(biāo)是居民的銀行儲(chǔ)蓄率,用Savings表示,等于居民本季度末的儲(chǔ)蓄存款余額減去上季度末的儲(chǔ)蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲(chǔ)蓄存款季度末余額來(lái)自《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》(1995―1998年),1998年第一季度至1998,年第四季度的居民儲(chǔ)蓄存款季度末余額來(lái)自《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1998.5―2000.2)。
(3)傳統(tǒng)的金融深化指標(biāo)。用Depth來(lái)表示,測(cè)定金融中介的規(guī)模,等于金融中介的流動(dòng)負(fù)債(現(xiàn)金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動(dòng)負(fù)債)與當(dāng)季GDP的比率,即M2/GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應(yīng)量(M2)存量的算術(shù)平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2來(lái)自《中國(guó)金融年鑒》(1995―1998年),1998年第一季度至1999年第四季度的M2來(lái)自《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》(1998.5―2000,2)。因?yàn)?993年前后M2的統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)生了變化,所以1993年第一季度的Depth指標(biāo)中的M2更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應(yīng)量余額。在現(xiàn)實(shí)世界中,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到許多因素內(nèi)影響。為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系是否獨(dú)立于其它變量,有必要結(jié)合相定變量進(jìn)行分析。金融中介與股票市場(chǎng)在優(yōu)比資源配置中的功能有很多重疊之處,西方關(guān)于金融中介的理論表明金融中介同樣能夠降低信息獲取成本、促進(jìn)對(duì)大企業(yè)的控制,以及提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性的機(jī)制。但越來(lái)越多的理論和實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)和金融中介在經(jīng)濟(jì)體系中提供了不盡相同的功能。例如,股票市場(chǎng)在提供風(fēng)險(xiǎn)分散和提高流動(dòng)性機(jī)制方面似乎有更大的優(yōu)勢(shì),而金融中介在降低信息獲取成本和對(duì)大企業(yè)控制方面似乎比股市做得更好。因此,我們把股票市場(chǎng)和金融中介放在同一個(gè)模型中進(jìn)行實(shí)證研究,以檢驗(yàn)包括了金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響后股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性。二、回歸結(jié)果及其分析
運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行線性回歸,我們得到以下幾個(gè)結(jié)果: 結(jié)果一:Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都大于1.71)。
當(dāng)期的Capitalization、Value和GY之間的高相關(guān)度并不一定說(shuō)明股票市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增因?yàn)楫?dāng)期經(jīng)濟(jì)的繁榮同樣會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票市場(chǎng)交易的活躍。在回歸模型中,CaPitalization(-4)的偏相關(guān)系數(shù)比Capital-ization的偏相關(guān)系數(shù)要大(由1.93增加到2.37),而Value(-4)的偏相關(guān)系數(shù)與Value的偏相關(guān)系數(shù)相比,則沒有發(fā)生多少變化(由0.63變化到0.60)。這說(shuō)明當(dāng)期股票市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性水平與一年后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的相關(guān)度是非常高的。僅僅根據(jù)上述數(shù)據(jù),我們?nèi)匀徊荒艿贸龉善笔袌?chǎng)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。因?yàn)檫€存在著另外‘下問題――“價(jià)格效應(yīng)”,即預(yù)期將來(lái)經(jīng)濟(jì)的繁榮會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期股票價(jià)格的上漲、股票交易的活躍。“價(jià)格效應(yīng)”會(huì)使股票流通市值擴(kuò)大,成交金額增加。為了檢驗(yàn)“價(jià)格效應(yīng)”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4),Value(-4)之間高相關(guān)性的主要原因,我們把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一個(gè)方程中進(jìn)行回歸,表1顯示的回歸結(jié)果表明價(jià)格效應(yīng)不是主要原因。因?yàn)镃apitalization(-4)仍然顯著地進(jìn)入回歸模型,而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關(guān)系數(shù)雖然有所下降(由2.37下降為2.28),但依然相當(dāng)大。由于,我們大膽地引申出如下結(jié)論:這些年我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在總體上起到了有力的促進(jìn)作用。為了增強(qiáng)這一結(jié)論的說(shuō)服力,下述幾個(gè)方面的論證無(wú)疑是必要的。
首先,銀行貸款得到的是固定的利息收入,無(wú)法分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的高收益。因此,銀行的中長(zhǎng)期貸款總是在貸款合同中規(guī)定貸款的用途,限制企業(yè)將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。投資者購(gòu)買股票能夠通過(guò)股票價(jià)格的上漲,分享高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的高收益,因此,上市公司將籌集的資金大部分用于知識(shí)、技術(shù)更加密集的項(xiàng)目得到了投資者的認(rèn)可,而且企業(yè)在投資這些項(xiàng)目時(shí)不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實(shí)也將80%以上的資金用于新建、擴(kuò)建項(xiàng)目和技改項(xiàng)目,這些項(xiàng)目的投資回報(bào)率一般都較高。
其次,上市公司的股票價(jià)格是廣大投資者對(duì)公司投資決策、管理水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為客觀的評(píng)價(jià),會(huì)對(duì)公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督壓力。朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)的高市盈率會(huì)促使上市公司管理層增加對(duì)科研的投入,增加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司股票價(jià)格的差異反映了投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理水平的不同評(píng)估,公司的股票價(jià)格隨著不盡如人意報(bào)表的公布而下跌,這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善自身管理水平、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的一種市場(chǎng)壓力。股價(jià)的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難,這是股票市場(chǎng)保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要機(jī)制�?v觀目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)股市有效性的實(shí)證研究結(jié)果,大部分結(jié)論支持中國(guó)股市已逐漸達(dá)到弱式有效性,即股票價(jià)格反映了所有過(guò)去的價(jià)格和交易信息。股票市場(chǎng)達(dá)到弱式有效性也意味著股票市場(chǎng)配置資源的效率在不斷提高。
第三,國(guó)有銀行在貸款項(xiàng)目的選擇上并沒有一套科學(xué)、嚴(yán)格的評(píng)估方法,而且還要經(jīng)常發(fā)放一些低效的政策性貸款,對(duì)那些效率低下的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行“輸血”,使銀行信貸資源沒有實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。我國(guó)公司上市名額非常稀缺,證監(jiān)會(huì)的選擇盡管不是最優(yōu)的,但是基于“稀缺性”所形成的遴選機(jī)制,使獲準(zhǔn)上市的企業(yè)往往是該行業(yè)、該地區(qū)的優(yōu)秀企業(yè),相對(duì)說(shuō)來(lái),募集資金的流向和使用效率還是相當(dāng)高的。此外,我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司配股權(quán)的獲得規(guī)定了年度凈資產(chǎn)收益率的下限,這是保證資源優(yōu)化配置的一項(xiàng)重要制度。
第四,我國(guó)國(guó)有企業(yè)所有者缺位,對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督非常缺乏,作為大信貸者的國(guó)有銀行,同樣面臨委托――代理的沖突問題,對(duì)企業(yè)信貸的使用缺乏事后的監(jiān)督,使資源在企業(yè)內(nèi)部并沒有得到最優(yōu)的配置。將國(guó)有企業(yè)推向股票市場(chǎng),建立起董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì),特別是吸納的法人投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者存在著一定程度的監(jiān)督。上市公司要定期公布中報(bào)、年報(bào)和一些重要事項(xiàng),也就增加了國(guó)有企業(yè)管理的透明度,便于企業(yè)接受外部投資者的監(jiān)督。對(duì)1998年底已在滬深兩市交易的174家上市公司的統(tǒng)計(jì)顯示:1994年至1998年間總經(jīng)理共發(fā)生了65次非正常變更(排除因年齡、生病這兩種原因引起的變更),平均每家公司為0.37次。上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、公司發(fā)生購(gòu)并引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)是總經(jīng)理非正常變更的主要原因。我們的統(tǒng)計(jì)表明,在1998年發(fā)生的52起實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組(第一大股東易主)中,總經(jīng)理全部被更換。通過(guò)股票市場(chǎng),對(duì)上市公司管理者內(nèi)部監(jiān)督、外部約束的加強(qiáng)有利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
結(jié)果二:在股票市場(chǎng)的規(guī)模指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)都進(jìn)入模型的三個(gè)回歸方程中,Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值都較小)
。
這說(shuō)明在我國(guó)股市發(fā)展處于初級(jí)階段的這幾年里,股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,也就是我們所說(shuō)的“擴(kuò)容”,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。這一結(jié)論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結(jié)論差異較大。萊文和澤爾沃斯對(duì)42個(gè)國(guó)家作了跨國(guó)分析后認(rèn)為,提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,便利股票的交易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用大于擴(kuò)大股市規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。對(duì)此,我們的解釋是:提高股票市場(chǎng)的流動(dòng)性,能夠降低投資股票的風(fēng)險(xiǎn),從而使投資者更愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的長(zhǎng)期項(xiàng)目。但是我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段,廣大投資者對(duì)新股的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給,存在著新股的“短缺”現(xiàn)象,這也是我國(guó)對(duì)新股發(fā)行實(shí)行配額制的原因。在這種情況下,投資者購(gòu)買新股的熱情決不會(huì)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)流動(dòng)性的降低而減少。更重要的一個(gè)原因可能是直接融資替代間接融資使資源配置的優(yōu)化效應(yīng)大于因股市流動(dòng)性增加而加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督所實(shí)現(xiàn)的優(yōu)化資源配置的效應(yīng)。而且,股市規(guī)模的擴(kuò)大便于投資者隱藏私人信息,對(duì)私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的交易利潤(rùn),這就激勵(lì)投資者花費(fèi)更高的成本去搜集企業(yè)信息。這些信息將隨著股票交易逐漸滲入到股票價(jià)格中,股票價(jià)格對(duì)企業(yè)信息的反映越是充分,股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能和對(duì)管理者的監(jiān)督控制功能就越完善,資源的配資效率就越高。
結(jié)果三:換手率指標(biāo)Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不顯著地進(jìn)入回歸模型。而且換手率的偏相關(guān)系數(shù)相當(dāng)小,與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)度很低。
我國(guó)股票市場(chǎng)的換手率極高,1993年至1999年年度平均換手率為5.27,1976―1993年間美國(guó)的平均換手率0.493, 日本為0.469,泰國(guó)為0.739,韓國(guó)為0.832財(cái)。我國(guó)股票市場(chǎng)的換手率不僅高,而且與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相脫離,由換手率指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間關(guān)系的非顯著性可以看出,我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)性非常強(qiáng)。在一個(gè)股機(jī)性很強(qiáng)的股票市場(chǎng)中,投資者購(gòu)買股票是為了在短期內(nèi)將股票在一個(gè)更高的價(jià)位上拋售,追求的目標(biāo)純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關(guān)注股票的技術(shù)分析、K線形態(tài)、炒作概念,而對(duì)上市公司的投資決策、管理效率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)發(fā)展都不會(huì)花費(fèi)足夠的精力去調(diào)查研究。這樣,上市公司的管理層就不會(huì)面臨中小股東的監(jiān)督壓力,而且股票價(jià)格中包含的實(shí)質(zhì)信息也會(huì)非常少。股票價(jià)格與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理狀況相脫離,資本市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層的監(jiān)督就被削弱了。
結(jié)果四:Volatility和Volatility(-4)都不顯著地進(jìn)入回歸模型,Volatility(―2)顯著地進(jìn)入回歸模型,而且Volatility(―2)的偏向關(guān)系數(shù)是-1.09。
這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)在一定程度上影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。股票市場(chǎng)總體收益率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差可以看作是投資股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法用投資組合加以克服的。因此,這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大,則風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者就越不愿意投資于股市,他們寧愿將錢存在銀行里,追求低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益。這勢(shì)必會(huì)影響新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證實(shí)了德龍等人(Bradford Delonget al,1989)的觀點(diǎn):股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)會(huì)阻礙投資和資源的優(yōu)化配置。
結(jié)果五:金融深化的指標(biāo)Depth顯著地進(jìn)入所有的回歸模型,而且Depth的偏回歸系數(shù)是負(fù)的。
這一檢驗(yàn)結(jié)果與其他學(xué)者的研究結(jié)論相似,金融中介的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、進(jìn)一步解釋
一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率決定,股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用也是通過(guò)影響人均資本存量和全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)的。居民的儲(chǔ)蓄存款是社會(huì)的人力資本投資、企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研究與開發(fā)的重要資金來(lái)源,而這些方面的投資決定了一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的高低。因此,為了進(jìn)一步檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用,同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的可得性,我們可以從以下兩個(gè)回歸模型進(jìn)行分析:
1.中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結(jié)果顯示,除了Capitalization(-2)和Vaule(―2)外,其余衡量我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的幾個(gè)指標(biāo)均不顯著地進(jìn)入回歸模型。
Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數(shù)均為正,這說(shuō)明股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大,交易的活躍增加了國(guó)有單位固定資產(chǎn)的投資。而且這個(gè)效應(yīng)滯后了半年,說(shuō)明我國(guó)上市公司從資金募集到項(xiàng)目投資的間隔大約為半年左右。同時(shí),股票融資和國(guó)有單位固定資產(chǎn)投資之間的正相關(guān)關(guān)系也說(shuō)明股票市場(chǎng)的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系,企業(yè)從股票市場(chǎng)募集資金后確實(shí)會(huì)減少向銀行借款,但是企業(yè)募集資金的大部分卻是投向一些技術(shù)含量較高、投資周期較長(zhǎng)的新項(xiàng)目,而這些項(xiàng)目在企業(yè)上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使能夠獲得銀行貸款,也會(huì)因?yàn)橘Y金成本過(guò)高降低了投資項(xiàng)目的收益率而被企業(yè)放棄。如果這些項(xiàng)目獲得資本市場(chǎng)的支持,就可以轉(zhuǎn)變成新的生產(chǎn)能力,其收益率是比較高的。從這個(gè)角度看,股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能確實(shí)加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí),推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。研究顯示,當(dāng)期固定資產(chǎn)投資的增加只是等量的增加了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,而投資項(xiàng)目外部性的逐漸溢出則提高了全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率,推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)以更快的速度增長(zhǎng)。鑒于我國(guó)季度勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)難覓,我們無(wú)法對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率和股票市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)性進(jìn)行回歸。
2.中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與居民銀行儲(chǔ)蓄的相關(guān)性模型。這一模型的回歸結(jié)果顯示:
結(jié)果一:當(dāng)期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著地進(jìn)入回歸模型(相應(yīng)的t檢驗(yàn)值均大于1.71)。股票市場(chǎng)的規(guī)模指標(biāo)和交易率指標(biāo)與居民銀行儲(chǔ)蓄率呈負(fù)相關(guān)性。
這說(shuō)明,股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易的活躍將誘使居民減少投機(jī)性貨幣需求,將這部分儲(chǔ)蓄存款投資到股票市場(chǎng)中。因?yàn)椋稒C(jī)性貨幣需求追求的只是資產(chǎn)的最高期望收益,股票價(jià)格的普遍上漲、市場(chǎng)成交量的放大使股票投資的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銀行儲(chǔ)蓄。1999年“5.19”行情啟動(dòng)后,第三和第四季度居民儲(chǔ)蓄存款余額僅比上季度增加了190.83億元和257.69億元,而1998年第三和第四季度居民儲(chǔ)蓄存款余額則分別比上一季度增加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴漲了9%以后,滬深兩市開戶的投資者在3天內(nèi)劇增了7萬(wàn)多戶。股票一級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定性高收益也吸引著大量的資金滯留在股票一級(jí)市場(chǎng)中,隨著股市的不斷“擴(kuò)容”,越來(lái)越多的儲(chǔ)蓄存款加入到“搖獎(jiǎng)隊(duì)伍”。我們的實(shí)證結(jié)果證明了本斯維格和史密斯(BenciVenga and Smith,1991)提出的觀點(diǎn):股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提高、交易成本的下降將導(dǎo)致居民銀行儲(chǔ)蓄率的下降。居民儲(chǔ)蓄存款的下降會(huì)減少銀行的可貸資金,進(jìn)而使新增投資下降,最終減緩了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。本文前面的回歸結(jié)果卻表明股票市場(chǎng)推
動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。對(duì)此,我們的解釋是:a.在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的初期階段,股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的資源配置優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用要大于居民銀行儲(chǔ)蓄率下降導(dǎo)致的投資下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用;b.國(guó)有企業(yè)通過(guò)新股發(fā)行和配股融通到的資金部分補(bǔ)償了銀行門接融資的下降;c.近年來(lái)我國(guó)銀行業(yè)一直處于“超存”的狀態(tài),居民儲(chǔ)蓄存款的下降,一部分減少了銀行的超額準(zhǔn)備金,資金的更加有效利用還提高了投資收益率。
結(jié)果二:Volatility(-2)和Savings呈顯著性正相關(guān)關(guān)系。
這說(shuō)明股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高,居民就越青睞收益穩(wěn)定的銀行儲(chǔ)蓄。股票市場(chǎng)上投資者數(shù)量的減少,交易資金的下降將削弱股票市場(chǎng)功能的發(fā)揮,從而阻礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這一結(jié)果進(jìn)一步論證了本文Volatility(-2)和GY之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
結(jié)果三:GY(-4)在所有的回歸方程中都和Savings呈非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
這說(shuō)明上一年收入的增加會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期居民銀行儲(chǔ)蓄率的下降。一種可能的解釋是:根據(jù)持久收入假說(shuō),如果居民預(yù)期未來(lái)的收入會(huì)保持現(xiàn)在的增長(zhǎng)速度或以更高的速度增長(zhǎng)時(shí),他們會(huì)在下一年度增加消費(fèi),減少儲(chǔ)蓄,提前享受未來(lái)收入增長(zhǎng)帶來(lái)的好處,從而盡量使較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)趨于平穩(wěn)。這樣,我們就會(huì)看到儲(chǔ)蓄率將隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高而下降。四、結(jié)論
本文的實(shí)證研究證實(shí)了萊文和澤爾沃斯的假設(shè):股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有很強(qiáng)的正相關(guān)性;而與股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是極其有限的結(jié)論不同。本文的主要結(jié)論是:(1)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),股市規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用尤為顯著。(2)股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)抑制了儲(chǔ)蓄資金投向高效率的項(xiàng)目,在一定程度上影響了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。(3)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高增加了國(guó)有單位固定資產(chǎn)的投資數(shù)量,加快了企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。(4)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、交易率的提高導(dǎo)致我國(guó)居民銀行儲(chǔ)蓄率的下降,卻提高了直接融資的比重。(5)股票市場(chǎng)通過(guò)改善投資效率、優(yōu)化資源配置而提高了全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率,進(jìn)而提高了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)質(zhì)量。
全文的分析表明,盡管因勞動(dòng)生產(chǎn)率等數(shù)據(jù)指標(biāo)難覓,從而會(huì)在一定程度上影響實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論,但多數(shù)的指標(biāo)均表明我國(guó)股票市場(chǎng)在1993―1999年間的發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此,股票市場(chǎng)的積極“擴(kuò)容”,可以成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)和高速增長(zhǎng)的一股推動(dòng)力量。
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