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目前我國(guó)股票（新股）發(fā)行方式中存在的問(wèn)題
股票發(fā)行是證券市場(chǎng)最基本的活動(dòng)之一。高效、合理、公平的新股發(fā)行方式，對(duì)于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有著極其重要的作用。自證券市場(chǎng)建立以來(lái)，我國(guó)曾實(shí)行過(guò)認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行和目前采用的網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等幾種方式。我們認(rèn)為，目前我國(guó)證券市場(chǎng)中的問(wèn)題與困難除與政策因素有關(guān)外，也與現(xiàn)在采用的網(wǎng)上發(fā)行方式有著內(nèi)在的聯(lián)系。一、我國(guó)目前采用的股票發(fā)行方式
本文所稱股票發(fā)行方式僅指自股票發(fā)行人披露招股文件后，由潛在投資人申購(gòu)股分、交納申購(gòu)款、在熱銷條件下依照“約定”方式抽簽確認(rèn)有效申購(gòu)人與有效認(rèn)股數(shù)額的整個(gè)行為方式。這一方式及相關(guān)規(guī)則實(shí)際上是我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的基礎(chǔ)，決定著投資人的行為模式和證券市場(chǎng)的形態(tài)。具體來(lái)說(shuō)，在這一過(guò)程中，發(fā)行人通過(guò)何種方式向投資者發(fā)出招股要約？投資者通過(guò)何種方式向發(fā)行人做出認(rèn)購(gòu)承諾？發(fā)行人或承銷人以何種方式確定投資者的有效認(rèn)股？對(duì)這些問(wèn)題的不同解決方法，將形成不同的股票發(fā)行方式。[1]
按照我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定，股票發(fā)行應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公正和誠(chéng)實(shí)信用的原則；[2]同時(shí)按照我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際情況，公開發(fā)行的股票供不應(yīng)求目前仍然是主要矛盾；基于此種狀況，我國(guó)股票發(fā)行實(shí)踐中較常采用的股票發(fā)行方式主要有以下三種：
⑴認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行。實(shí)踐中又稱為“申請(qǐng)表方式”、“認(rèn)股證方式”。依此種發(fā)行方式，承銷人在招募證券時(shí)須首先向社會(huì)投資人無(wú)限量公開發(fā)售認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表即認(rèn)購(gòu)證（可以附加身份證限制），每一單位的認(rèn)購(gòu)證代表一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)，并載明其認(rèn)購(gòu)證號(hào)碼；在認(rèn)購(gòu)證發(fā)售期限終止后，承銷人個(gè)根據(jù)“三公”原則，在“規(guī)定的日期，在公證機(jī)關(guān)監(jiān)督下，按照規(guī)定的程序，對(duì)所有股票認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)表進(jìn)行公開抽簽。”[3]這通常是依據(jù)超額認(rèn)購(gòu)比例對(duì)認(rèn)購(gòu)證號(hào)碼尾數(shù)進(jìn)行抽簽，凡持有中簽認(rèn)購(gòu)證者，方可按照招募文件披露的證券發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)定量證券，而未中簽認(rèn)購(gòu)證將作廢。
認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行方法并不涉及股票價(jià)格問(wèn)題，而僅依次來(lái)確定有效的認(rèn)股人和有效的認(rèn)股數(shù)額，即這是一種股票定價(jià)發(fā)行方式。這種發(fā)行方式是以所發(fā)行股票的超額認(rèn)購(gòu)為前提的，在供不應(yīng)求的情況下，它對(duì)確保股票發(fā)行的安全，緩和供求矛盾有一定的作用。其缺點(diǎn)是發(fā)行環(huán)節(jié)過(guò)多、工作量大、認(rèn)購(gòu)成本高、發(fā)行時(shí)間長(zhǎng)。
（2）存單抽簽發(fā)行。依此種發(fā)行方式，承銷人在招募時(shí)須首先通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)向社會(huì)投資人無(wú)限量發(fā)售專門的股票認(rèn)購(gòu)定額定期存款單，每一定額存款單同時(shí)代表一定數(shù)量的證券認(rèn)購(gòu)權(quán)，并載明存單號(hào)碼；在存單發(fā)售期限終止后，承銷人應(yīng)在規(guī)定的日期，在公證人監(jiān)督下對(duì)上述存單號(hào)碼進(jìn)行尾數(shù)抽簽，通常采用依認(rèn)購(gòu)比例進(jìn)行存單號(hào)碼尾數(shù)抽簽的方法； 凡持有中簽存單者，可按照招募文件披露的證券發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)定量證券，而未中簽的存單將轉(zhuǎn)變?yōu)閱渭兊你y行定期存款單。這在實(shí)踐中通常有兩種做法：一是股款全額存入，即其存單的面額等于每股股票發(fā)行價(jià)格與每張中簽存單可認(rèn)購(gòu)股數(shù)之乘積。另一種做法是存款與股款分離，即其存單面額并不與認(rèn)購(gòu)股款掛鉤，投資者認(rèn)購(gòu)面額一定的存單，其目的只是為了取得存單和存單上的編號(hào)，中簽者不能用存單抵交股款和手續(xù)費(fèi)，而需持中簽存單到交款地點(diǎn)另行交納股款和手續(xù)費(fèi)。
這種是雖然有其減少額外費(fèi)用，降低投資人投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，但是在實(shí)踐中卻伴隨著巨大的存貸資金流動(dòng)和存貸資金負(fù)擔(dān)，其發(fā)行效果并不理想。
（3）上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行[4].這是近年來(lái)被普遍采取的一種方式，其特點(diǎn)是：①此種發(fā)行方式利用證券交易所的股票交易系統(tǒng)，由認(rèn)股人通過(guò)證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò)申報(bào)認(rèn)股承諾；②采取定額認(rèn)股和抽簽認(rèn)股的原則。
依此發(fā)行方式，發(fā)行人和承銷人通過(guò)招股說(shuō)明書和發(fā)行公告，向所有在其擬上市的證券交易所開設(shè)了股票帳戶的投資人發(fā)出招股要約[5]，在其規(guī)定的發(fā)行期限內(nèi)，凡是符合條件的投資人均可以通過(guò)證券交易所的交易系統(tǒng)申報(bào)認(rèn)股承諾；認(rèn)購(gòu)期滿后，由承銷人根據(jù)“三公”原則按照規(guī)定程序?qū)θw認(rèn)股人的認(rèn)股序號(hào)進(jìn)行尾數(shù)抽簽，以確認(rèn)有效之認(rèn)股人。中簽者的認(rèn)購(gòu)將生效并交割證券，而未中簽者的認(rèn)購(gòu)資金將返還。如果發(fā)行人本次發(fā)行的股票于認(rèn)購(gòu)期滿時(shí)仍未能全部售完，余額部分依承銷協(xié)議由承銷人買入。
這種證券發(fā)行方式反映了中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，與國(guó)際資本市場(chǎng)不同。我國(guó)目前實(shí)行并且已經(jīng)被規(guī)則化了的網(wǎng)上股票定價(jià)發(fā)行方式具有以下特點(diǎn)：
1、目前的各種股票發(fā)行均是由各級(jí)承銷商借用由證交所統(tǒng)一控制的二級(jí)市場(chǎng)交易網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行招募，沒有收款銀行進(jìn)行收款終結(jié)，無(wú)法區(qū)分不同承銷商的自由客戶群或發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，也很難充分確認(rèn)投資人是否進(jìn)行了要式申購(gòu)行為（因持續(xù)熱銷反而發(fā)展起來(lái)了指定交易等一系列推定申購(gòu)規(guī)則）。
2目前的網(wǎng)上定價(jià)申購(gòu)方式因鎖定資金時(shí)間短，造成了對(duì)機(jī)構(gòu)資金、銀行資金、違規(guī)資金和信用資金極為有利的申購(gòu)條件，從而已經(jīng)使股票申購(gòu)成為某種固定的交易模式；大部分違規(guī)資金實(shí)際上僅固定的實(shí)現(xiàn)存款排隊(duì)的功能并形成整體盈利，其風(fēng)險(xiǎn)極低。
3由于我國(guó)并未真正采用股票賬戶實(shí)名制，自1995年以來(lái)，幾乎所有機(jī)構(gòu)、證券公司和大資金申購(gòu)人已經(jīng)普遍通過(guò)“代理開戶”方式建立了成百上千個(gè)以他人名義建立的穩(wěn)定的證券賬戶網(wǎng)，并依此建立了各自的股票申購(gòu)制度基礎(chǔ)。而根據(jù)我國(guó)的法律和法院系統(tǒng)的一貫判例，證券開戶行為是一具有身份性質(zhì)的要式法律行為，此類法律行為不能“代理”進(jìn)行。實(shí)際上，目前證券市場(chǎng)中此種具虛名性質(zhì)的證券賬戶群?jiǎn)栴}不僅已經(jīng)成為操縱市場(chǎng)行為、內(nèi)幕交易行為得以進(jìn)行的基本工具，而且已經(jīng)成為大資金擁有者股票申購(gòu)行為的基本工具：此類大資金擁有者的新股認(rèn)購(gòu)行為并不真正具備機(jī)構(gòu)投資人的行為特征，相反卻力圖規(guī)避未來(lái)私募配售規(guī)則對(duì)其行為可能的控制。
4自2001年6月份以來(lái)，我國(guó)又開始實(shí)行依二級(jí)市場(chǎng)持倉(cāng)市值配售的股票發(fā)行方式，它是指在新股發(fā)行時(shí)，將一定比例的新股由上網(wǎng)公開發(fā)行改為向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售，投資者根據(jù)其持有上市流通證券的市值和折算的申購(gòu)限量，自愿申購(gòu)新股。2000年2月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知》，具體方式為，按照確定的價(jià)格將本次發(fā)行量的50%進(jìn)行市值配售，其余50%上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。由于交易系統(tǒng)承載等問(wèn)題，該方式在沿用了半年、經(jīng)過(guò)數(shù)十家企業(yè)的試點(diǎn)后，逐漸恢復(fù)為原來(lái)的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行。2002年5月21日，交易系統(tǒng)重新完成技術(shù)準(zhǔn)備后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》，重新啟動(dòng)市值配售方案。根據(jù)該《補(bǔ)充通知》精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優(yōu)先滿足市值申購(gòu)部分”，因此，實(shí)際操作中，幾乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒有了凍結(jié)資金的過(guò)程，投資者申購(gòu)成本大大降低。
這一方式雖然在政策價(jià)值取向上是正確的，同時(shí)在一定程度上也起到了改善二級(jí)市場(chǎng)的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)千億元資金，能夠有一部分流向二級(jí)市場(chǎng)，穩(wěn)定股市的作用但它只是網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式的一種變形，它仍然具有網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的前
三項(xiàng)特征。
因此，并沒有從根本上改變網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式所存在的問(wèn)題。
二、現(xiàn)行股票發(fā)行方式存在的問(wèn)題與潛在后果
1目前的股票發(fā)行方式由于采用統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，盡管其成本低，但是它抹殺了本國(guó)承銷
商自有的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)與發(fā)行能力的差別，弱化了不同股票和發(fā)行人的差別，弱化了對(duì)潛在投資人申購(gòu)股票行為的形式規(guī)則要求。
我國(guó)在20世紀(jì)90年代中期之前，在采用認(rèn)購(gòu)抽簽和存單抽簽期間，新股發(fā)行的抽簽中簽率通常在10%左右，曾經(jīng)多次出現(xiàn)過(guò)20%、40%、60%的中簽率，廣東梅雁、中山火炬等公司發(fā)行新股時(shí)甚至出現(xiàn)過(guò)認(rèn)購(gòu)不足的情況；只是在采用了網(wǎng)上發(fā)行方式后，我國(guó)的股票申購(gòu)中簽率才一下子降低到1%左右�？梢哉f(shuō)，證券發(fā)行市場(chǎng)上的此種過(guò)渡熱銷的供求假象與目前所采用的發(fā)行方式有著內(nèi)在的聯(lián)系。在此種方式下，不僅承銷人的能力被抹煞了，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也被抹煞了，承銷協(xié)議也成了內(nèi)容空洞的具文。
2目前的股票發(fā)行方式及相關(guān)的規(guī)則實(shí)際上對(duì)于大資金擁有者和公眾散戶投資人來(lái)說(shuō)，是并不公平的。對(duì)于大資金擁有者來(lái)說(shuō)，他們無(wú)須承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，獲得的收益率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期銀行利率和股票二級(jí)市場(chǎng)的投資者。這種現(xiàn)象如果長(zhǎng)期得不到改變，將有損風(fēng)險(xiǎn)與收益共擔(dān)的市場(chǎng)公平原則，也不利于保護(hù)廣大中小投資者利益，其進(jìn)一步的發(fā)展會(huì)逐漸將中小投資者逐出發(fā)行市場(chǎng)， 使得這一表面上看起來(lái)十分公平的發(fā)行方式演變?yōu)閷?shí)質(zhì)上對(duì)一般投資者并不公平。
首先，以我國(guó)目前的市場(chǎng)規(guī)則，只有機(jī)構(gòu)投資人才具有信貸條件，才具有市場(chǎng)融資條件，才具有進(jìn)入國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的資格，才具有股票股權(quán)質(zhì)押的條件；而公眾散戶投資人完全沒有上述融資的可能。其次，根據(jù)金融數(shù)學(xué)中的大樹定理[6]，我國(guó)目前股票發(fā)行中的中簽率只有對(duì)大資金擁有者來(lái)說(shuō)才具有真實(shí)確定的現(xiàn)實(shí)意義，而對(duì)于散戶投資人來(lái)說(shuō)只具有理論上的概率意義；在大數(shù)定理作用下，散戶投資人正在喪失耐心，并且正在被逐步擠出股票發(fā)行市場(chǎng)。從表面看，投資者能否購(gòu)得新股完全取決于事后搖號(hào)的結(jié)果，而搖號(hào)抽簽從數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)[7]上看是人人機(jī)會(huì)均等的，因而上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行符合公正、公平、公開的原則。事實(shí)上由于新股中簽率極低的緣故，投資者往往無(wú)法購(gòu)得自己中意的新股，而且在新股上市價(jià)格與申購(gòu)價(jià)格之間存在巨大價(jià)差的情況下，投資者根本無(wú)須對(duì)股票本身的投資價(jià)值等因素進(jìn)行分析判斷。因此，上網(wǎng)定價(jià)的發(fā)行方式排斥了投資者的理性判斷，剝奪了投資者的選擇權(quán)。再次，由于我國(guó)股票申購(gòu)中企業(yè)資金鎖定時(shí)間過(guò)短，成本極低，形成了對(duì)大資金極為有利的申購(gòu)條件，形成了其融通資金反復(fù)多次使用的行為模式。應(yīng)當(dāng)說(shuō)明的事，這里所說(shuō)的大資金擁有者并不具有真實(shí)機(jī)構(gòu)投資人的行為特征。其資金來(lái)源不愿曝光，而網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)恰恰為其提供了便利；其信用資金不愿承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而網(wǎng)上資金排隊(duì)和短期鎖定資金亦為其提供了便利；其中簽股票不愿接受機(jī)構(gòu)投資人配售認(rèn)購(gòu)規(guī)則的規(guī)制，而網(wǎng)上申購(gòu)中大量的虛假賬戶正是為其提供了便利；此種大資金擁有者所追求的就是以散戶認(rèn)購(gòu)之名，收機(jī)構(gòu)獲利之實(shí)。此外，按照國(guó)際資本市場(chǎng)中股票發(fā)行的一般慣例，收款銀行實(shí)際上為機(jī)構(gòu)投資人和散戶均統(tǒng)一提供申購(gòu)資金按揭，這在一定程度上可以平衡機(jī)構(gòu)投資人與散戶的申購(gòu)條件。
3由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)中，各機(jī)構(gòu)投資人控制的虛名賬戶已經(jīng)極為普遍，形成了我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期的過(guò)渡熱銷的假象。
巨額申購(gòu)資金長(zhǎng)期屯集于一級(jí)市場(chǎng)，造成社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，在上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行的方式下，那些巨額申購(gòu)資金的機(jī)會(huì)成本很小，僅僅是有限的利息損失及通訊費(fèi)，不必承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而一旦申購(gòu)成功則獲利豐厚。[8]這種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的發(fā)行方式使大量資金涌入一級(jí)市場(chǎng)，造成一級(jí)市場(chǎng)的虛假繁榮。隨著新股流通股本的加大，發(fā)行公司的增多，發(fā)行密度的增加，滯留在一級(jí)市場(chǎng)上的資金將越來(lái)越多，這批巨額申購(gòu)資金隨著新股的發(fā)行而快速流動(dòng)，平均運(yùn)行周期往往不超過(guò)一周[9]，因此，不可能通過(guò)現(xiàn)有的金融體系轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期生產(chǎn)建設(shè)資金，對(duì)于GDP和物質(zhì)生產(chǎn)的貢獻(xiàn)基本為零，是社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)。
因此，我們認(rèn)為，首先：目前的過(guò)渡熱銷或過(guò)度供不應(yīng)求是一種被扭曲的供求假象；其次：這種熱銷的現(xiàn)象掩蓋了真正的供求關(guān)系， 目前股票發(fā)行市場(chǎng)中穩(wěn)定而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)也是一種假象，該風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上被轉(zhuǎn)移到二級(jí)市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)問(wèn)題將是二級(jí)市場(chǎng)的問(wèn)題；最后：解決上述問(wèn)題不能僅以提高新股發(fā)行價(jià)或“市場(chǎng)化”定價(jià)方式解決，由于新股上市價(jià)定位不僅與市場(chǎng)因素、行業(yè)因素、公司因素有關(guān)，尤其還與投資人（特別是機(jī)構(gòu)投資人）的持股成本有關(guān)，問(wèn)題是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者必須解決的難題，而目前市場(chǎng)所面臨的難題正是由以往市場(chǎng)中各種問(wèn)題積累而成的，其中股票發(fā)行市場(chǎng)積累的風(fēng)險(xiǎn)因素不可忽視。
4 在目前的這種股票發(fā)行方式下，“行政定價(jià)”的慣性思維還未被完全摒棄。
從股市設(shè)立初始的完全行政定價(jià)方式到如今不分行業(yè)和發(fā)展前景人為限定發(fā)行市盈率[10]，說(shuō)明我國(guó)股市還沒有完全擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性思維，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜情況，自然不自然的想到“行政干預(yù)”，孰不知這只能“治表”而不能“治本”。實(shí)踐也證明“行政定價(jià)”的慣性思維，一方面造成那些經(jīng)過(guò)“包裝”上市的企業(yè)輕易獲得溢價(jià)資金；另一方面造成那些真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)股票抑價(jià)發(fā)行，從而無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)股市對(duì)金融資源優(yōu)化配置的功能。
三、理想的申購(gòu)方式
證券發(fā)行方式與申購(gòu)方式是證券發(fā)行市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)，盡量采用合理公平的申購(gòu)方式對(duì)于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。
因此，在考慮新股發(fā)行的方式時(shí)，應(yīng)該遵循以下幾項(xiàng)原則：（一）必須有利于形成一級(jí)市場(chǎng)的有序、合理、充分競(jìng)爭(zhēng)局面，避免券商在低層次上展開惡性競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)充分合理的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)促進(jìn)證券業(yè)優(yōu)勝劣汰的業(yè)內(nèi)重組，從而促使券商逐步走向高級(jí)化、成熟化、規(guī)范化，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。（二）必須有利于形成一級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)、競(jìng)價(jià)來(lái)形成股票的合理價(jià)格，貫徹風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)統(tǒng)一的原則。對(duì)于一家新上市公司來(lái)說(shuō)，其股票發(fā)行價(jià)當(dāng)然是越高越好，這樣公司的發(fā)起股東就可籌集到更多的資金，從而有利于上市公司今后的發(fā)展。而對(duì)于準(zhǔn)備申購(gòu)上市公司股票的投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)當(dāng)然是越低越好。這種供需之間的矛盾一般是通過(guò)準(zhǔn)備承銷上市公司股票的券商之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)解決。上市公司最終愿意選擇出價(jià)高而又頗有信譽(yù)的券商作為自己的上市代理公司。對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，必須承擔(dān)發(fā)行價(jià)過(guò)高而發(fā)行不出去的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)股票的投資者來(lái)說(shuō)，則必須承擔(dān)上市價(jià)格不確定的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，券商的承銷風(fēng)險(xiǎn)與其收益相應(yīng)地結(jié)合起來(lái)了，投資者的認(rèn)購(gòu)資金也承擔(dān)了與其利潤(rùn)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。（三）要有利于二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)要有機(jī)地銜接起來(lái)，避免新股發(fā)行時(shí)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的沖擊，必須能夠?qū)κ袌?chǎng)中買新股與持舊股的行為起到積極的調(diào)節(jié)和平衡作用，只有這樣才能保證整體股市健康穩(wěn)定地發(fā)展。（四）當(dāng)然要遵守《證券法》規(guī)定的“三公”原則�！叭痹瓌t是發(fā)行過(guò)程中規(guī)范參與主體行為的準(zhǔn)則，也是整個(gè)股票市場(chǎng)運(yùn)作過(guò)程中各個(gè)行為主體都必須遵循的準(zhǔn)則
。
應(yīng)當(dāng)說(shuō)，任何一種發(fā)行方式均不可能完全消除不公平的問(wèn)題，均不是完全無(wú)瑕的；但我們認(rèn)為，結(jié)合國(guó)際資本市場(chǎng)管理與我國(guó)的實(shí)際情況，理想的發(fā)行方式至少應(yīng)符合以下特征要求：
1合理的認(rèn)購(gòu)方式應(yīng)當(dāng)建立在證券賬戶實(shí)名制[11]的基礎(chǔ)上，并且對(duì)于機(jī)構(gòu)證券賬戶來(lái)說(shuō)不應(yīng)當(dāng)限制其申購(gòu)上限，以排除其用他人賬戶申購(gòu)之必要，使發(fā)行市場(chǎng)投資人結(jié)構(gòu)進(jìn)一步透明化、真實(shí)化，至于機(jī)構(gòu)投資人與散戶認(rèn)購(gòu)人之間的需求差別完全可以以分類申購(gòu)規(guī)則解決。
2合理的認(rèn)購(gòu)方式應(yīng)當(dāng)建立在分類抽簽的基礎(chǔ)上，例如在采取股票公開發(fā)行加機(jī)構(gòu)配售的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)對(duì)機(jī)構(gòu)申購(gòu)人與散戶認(rèn)購(gòu)人（以申購(gòu)數(shù)額計(jì)）分別統(tǒng)計(jì)，分別抽簽，以解決過(guò)渡熱銷條件下的博弈問(wèn)題與公平問(wèn)題。
3合理的認(rèn)購(gòu)方式應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)申購(gòu)行為的審慎性與形式性，尤其應(yīng)強(qiáng)調(diào)該行為手續(xù)一次有
效。由此意義上說(shuō)，我國(guó)證券市場(chǎng)中盛行的申購(gòu)手續(xù)持續(xù)有效，關(guān)于股票申購(gòu)的推定規(guī)則，指定交易規(guī)則均存在問(wèn)題，一旦發(fā)行市場(chǎng)中真實(shí)的供求關(guān)系暴露，將會(huì)圍繞著當(dāng)事人申購(gòu)與否、申購(gòu)資金繳納數(shù)量、承銷協(xié)議條款產(chǎn)生大量的糾紛。相反，我國(guó)過(guò)去曾采用過(guò)的網(wǎng)下發(fā)行方式則無(wú)此類問(wèn)題。
4合理的認(rèn)購(gòu)方式與申購(gòu)規(guī)則應(yīng)當(dāng)在降低成本與維護(hù)公平兩者之間謀求基本平衡。目前發(fā)行市場(chǎng)規(guī)則中對(duì)于認(rèn)購(gòu)成本的制度設(shè)計(jì)完全站在大資金擁有者的立場(chǎng)，并且許多人有意弱化國(guó)際資本市場(chǎng)普遍采用的比例配售規(guī)則。
四、股票發(fā)行方式的建議
為解決我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)中制度優(yōu)化與潛在風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，我們考慮可以采取以下辦法：
1在小范圍內(nèi)試點(diǎn)以證券賬戶實(shí)名制為基礎(chǔ)的存單抽簽申購(gòu)方式，此方式可有效排除不真實(shí)的申購(gòu)人，排除違規(guī)信用資金進(jìn)入申購(gòu)，同時(shí)又取存單抽簽申購(gòu)方式之長(zhǎng)；如果經(jīng)過(guò)一段試點(diǎn)后，中簽率持續(xù)保持在較高水平，則可以總結(jié)其規(guī)則要點(diǎn)作為大面積改革的經(jīng)驗(yàn)。
2盡可能引入股票發(fā)行中的收款銀行制度和申購(gòu)按揭制度，此兩項(xiàng)制度本來(lái)就是商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)，并且盡量與網(wǎng)下發(fā)行方式相結(jié)合，以此來(lái)克服目前證交所零息收款的做法。此做法有助于鼓勵(lì)公平商業(yè)原則與公平原則。
3在取得了一定經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)于發(fā)行方式改革應(yīng)慎重進(jìn)行；因?yàn)榘l(fā)行市場(chǎng)中真實(shí)供求矛盾的暴露，可能會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)之下跌，故發(fā)現(xiàn)問(wèn)題與解決問(wèn)題應(yīng)分兩階段進(jìn)行。
注釋：
[1] 參見董安生主編：《證券發(fā)行與交易》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1996年版，第147頁(yè)。
[2] 見《中華人民共和國(guó)證券法》第3條、第4條；
[3]《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第25條；
[4] 參見董安生主編：《證券發(fā)行與交易》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1996年版，第152—153頁(yè)。
[5] 該要約中限定了每個(gè)開設(shè)股票帳戶的投資人的認(rèn)股限額，通常是每人1，000股，并規(guī)定了股票發(fā)行價(jià)格。
[6] 在大量的隨機(jī)現(xiàn)象中，既有隨機(jī)事件頻率的穩(wěn)定性，也伴隨著平均結(jié)果的穩(wěn)定性，即無(wú)論個(gè)別隨機(jī)現(xiàn)象的結(jié)果如何，或者它們?cè)谶M(jìn)行過(guò)程中的個(gè)別特征如何，大量隨機(jī)現(xiàn)象的平均結(jié)果實(shí)際上與每一個(gè)別隨機(jī)現(xiàn)象的特征無(wú)關(guān)，并且?guī)缀醪辉偈请S機(jī)的。大樹定理從理論上闡述了這種大量的、在一定條件下的、重復(fù)的隨機(jī)現(xiàn)象呈現(xiàn)的規(guī)律性即穩(wěn)定性。由于大樹定理的作用，大量的隨機(jī)因素的總體作用必然導(dǎo)致某種不依賴于個(gè)別隨機(jī)事件的結(jié)果。參見袁蔭棠編《概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)》（修訂版），中國(guó)人民大學(xué)出版社，1990年7月第二版，1999年1月第20次印刷，第103頁(yè)。
[7] 同上書。
[8] 有關(guān)研究表明，我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)偏低，新股公開發(fā)行到上市第一個(gè)交易日收盤的平均異常報(bào)酬率高達(dá)58.1%.新股認(rèn)購(gòu)后在上市首日賣出，連本帶利重回發(fā)行市場(chǎng)申購(gòu)新股，可以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益，與流通市場(chǎng)相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)低收益反差明顯，最終導(dǎo)致對(duì)流通市場(chǎng)的不利影響，最直接的就是大量資金退出流通市場(chǎng)回流發(fā)行市場(chǎng)，使發(fā)行市場(chǎng)、流通市場(chǎng)資金比例失調(diào)，影響了流通市場(chǎng)的正常運(yùn)行。
[9] 林海穎、陳曉蕓撰：新股上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式亟待改革，載《經(jīng)濟(jì)論壇》2000年第4期。
[10] 從1993年至1998年，我國(guó)新股發(fā)行市盈率基本控制在15倍以內(nèi)；1999年后，新股發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)改革，市盈率普遍界定在25-50倍之間，其中閩東電力創(chuàng)下88.69倍發(fā)行市盈率的紀(jì)錄；從2001年3月17日開始，隨著核準(zhǔn)制和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行等方式的推行，新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，隨后首只按核準(zhǔn)制發(fā)行的新股用友軟件，發(fā)行市盈率高達(dá)64倍并以36.68元的發(fā)行價(jià)創(chuàng)下了新股發(fā)行的最高價(jià)紀(jì)錄；自2001年11月初以來(lái)，新股發(fā)行市盈率又被控制在20倍以內(nèi)，新股的發(fā)行價(jià)也隨之降低。從2001年末山鷹紙業(yè)“超低價(jià)、低市盈率”發(fā)行，到2002年底皖通高速發(fā)行市盈率創(chuàng)了12.22倍的新低，再到本周星馬汽車公布的6.78倍發(fā)行市盈率創(chuàng)下了歷史新低。（http://finance.sina.com.cn/t/20030318/0910321848.shtml，2003年3月27日）
[11] 自2002年6月1日起，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券賬戶管理規(guī)則》正式實(shí)施。其中第一章第7條規(guī)定：“投資者開立證券賬戶必須提交有效身份證明文件及復(fù)印件，申請(qǐng)開戶時(shí)注冊(cè)的證券賬戶持有人名稱必須與身份證明文件中記載的名稱一致�！边@可以看作是我國(guó)在證券發(fā)行方式問(wèn)題上做出的重大改革中的非常重要的一步。該規(guī)則的出臺(tái)，表明股票實(shí)名制已經(jīng)啟動(dòng)。
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