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中國股市與國際股市的差距比較
以我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下的改革開放為大背景，借助大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從縱向與橫向的八個主要方面，綜合論述了我國股市(特指大陸股市)的現(xiàn)狀特征，并指出了它與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)股市相比之下的差距之所在，及其在未來改革與發(fā)展中的總體趨勢。
一、上市公司規(guī)模
據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的一份研究報告：1998年，中國工業(yè)500強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值為7．11億美元，銷售收入平均值為3．98億美元，分別僅相當(dāng)于當(dāng)年世界500強(qiáng)平均規(guī)模的0．88％和1．74％。1998年中國最大工業(yè)企業(yè)的銷售收入為61．13億美元，僅相當(dāng)于同年世界500強(qiáng)最小企業(yè)銷售收入89．02億美元的68．7％。即使以中國工業(yè)100強(qiáng)同世界500強(qiáng)比較，差距也仍然是顯著的。1998年中國工業(yè)100強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值折算成美元為19．48億美元，銷售收入平均值為10．89億美元，分別僅相當(dāng)于當(dāng)年世界500強(qiáng)平均規(guī)模的2．44％和4．75％。
1999年我國四大全資國有商業(yè)銀行首次全部進(jìn)入世界500強(qiáng)，但相比之下，它們在其中的表現(xiàn)卻是“大而不強(qiáng)”。其中的原因不言自明：我國四大全資國有商業(yè)銀行的龐大規(guī)模是政府過去用巨額財政資金和壟斷經(jīng)營政策做大的。因此，我們的國有銀行雖有世界級大銀行的外殼，但尚缺乏跨國大銀行的內(nèi)在素質(zhì)，當(dāng)然也就不能算做名符其實的世界500強(qiáng)。
不難想象，從上述企業(yè)中產(chǎn)生的上市公司，其規(guī)模也必然會是偏小的。以上市公司的總股本規(guī)模為例，上海30指數(shù)所含30只成分股的可流通股本規(guī)模普遍都是偏小的。以2001年4月底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，在30只成分股中，可流通股本不足1億股的就有2只：1億～2億股有12只；2億一4億股有8只；4億～6億股有6只；6億股以上有2只。從統(tǒng)計結(jié)果看，有近一半成份股的可流通股規(guī)模不足2億股，而且沒有一只股的可流通股本達(dá)到10億股。即便從這30家上市公司的總股本來看，公司規(guī)模也是偏小的。其中，總股本大于20億元的只占2家；而總股本不足7億元的則占18家；總股本介于7億～20億元之間的有10家。
再以香港股市為例，在香港恒生指數(shù)所含的33只成份股中，大多屬于藍(lán)籌股，它們的總股本(即可流通股本)規(guī)�，F(xiàn)狀是：5億股以下只有1只；5億～10億股有6只；10億一20億股有7只；20億～30億股有12只；30億一50億股有4只；50億股以上有2只；100億股以上有1只。
二、上市公司股本結(jié)構(gòu)
依世界各國的先例，股本一般只有普通股與優(yōu)先股之分，而我國上市公司總股本卻異樣地分割為國有股、法人股和社會公眾股三大塊，而且，只有社會公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅30％多一點。原本偏小的總股本規(guī)模，當(dāng)其中的60％以上又不能上市流通時，至少會引發(fā)以下后果：
1．由于股市的實際股本流通量狹小，易于大戶操縱控盤，從而形成“投資不足、投機(jī)過剩”的格局，最終導(dǎo)致股價失真。曾經(jīng)制造中國股市“天價奇跡”的億安科技，為何能與其業(yè)績?nèi)绱瞬环貨_上126元的“天價”?后來人們從證監(jiān)會的公告中才得知，原來是南方四個大戶聯(lián)手操縱的結(jié)果。其實，只要看一下億安科技的股本結(jié)構(gòu)，我們就不難發(fā)現(xiàn)問題所在：7000多萬元的總股本已是夠小的了，而可流通股更是少得可憐，僅有3500萬股。正是由于流通股本太小，易于操縱，因此，經(jīng)常的現(xiàn)象是，大戶“坐莊”，散戶“抬莊”，賺者投機(jī)，套者投資。
2．由于上市公司總股本不能整體上市流通，尤其是處于控股地位的國有股和法人股不能上市流通，一方面，它不僅造成了上市公司與上市股本的不對稱，而且還導(dǎo)致了流通股與非流通股的不平等待遇以及市場并購的難度加大；另一方面，它不利于國有資產(chǎn)的存量活化與結(jié)構(gòu)調(diào)整，易于造成國有資產(chǎn)的沉淀與流失。換言之，上市公司總股本不能整體上市流通，嚴(yán)重阻礙了股市的資源配置功能，同時，退化了國有資產(chǎn)的保值增值機(jī)能。
3．國有股與法人股的不能上市流通，易于形成內(nèi)部人控制下的“一股獨大”。由于股權(quán)的過分集中，監(jiān)督與決策機(jī)制失衡，經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象是，與上市公司控股股東不正常的關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常發(fā)生，強(qiáng)制上市公司為控股母公司擔(dān)保，私分上市公司財產(chǎn)，抽逃上市公司資金，甚至大肆掏空上市公司，中飽私囊或滿足小集體的利益。
我國上市公司這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是我國股市在特定條件下形成的歷史遺留問題。實際上，國家股東和法人股東要想轉(zhuǎn)讓股權(quán)，目前在法律許可的范圍內(nèi)，經(jīng)證券主管部門批準(zhǔn)，與合格的機(jī)構(gòu)投資者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，可以一次性完成大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。近年來，越來越多的國有股和法人股的這種轉(zhuǎn)讓主要是通過兼并收購、買殼、借殼等資產(chǎn)重組行為而展開的。業(yè)已開始試點的國有股減持方案顯示：國有股減持將采取二級市場配售、增量發(fā)行、上市公司回購、向非國有企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等四種方式進(jìn)行。我們相信，隨著這一重大改革舉措的推行，中國股市的國有股與法人股的類別劃分，將最終從上市公司股本結(jié)構(gòu)中消失。
三、上市公司盈利能力
上市公司盈利能力的強(qiáng)弱，是企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)和外在規(guī)模的綜合體現(xiàn)。反映上市公司盈利水平的主要指標(biāo)有每股收益和每股凈資產(chǎn)等。每股收益(也稱每股盈利或每股稅后利潤)側(cè)重反映企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績的好壞；每股凈資產(chǎn)則著重反映企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)實資本，及其未來創(chuàng)造利潤并能抵御風(fēng)險的能力。
縱觀世界各國股市，凡屬經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，其股市發(fā)展史差不多與資本主義市場經(jīng)濟(jì)的歷史一樣，長達(dá)一二百年，因此，這些國家和地區(qū)的上市公司(其中有不少是跨國公司)一般都有著較高的國際競爭力和盈利水平。以美國為例，1999年，在世界500強(qiáng)中，美國獨占185家，我國大陸地區(qū)則只占5家。正因如此，美國股市有著大批業(yè)績優(yōu)良的上市公司，如J．P摩根，1999年每股收益竟高達(dá)11.16美元。美國類似公司，還有通用汽車、通用電氣、可口可樂、IBM、英特爾、微軟、戴爾等。正是有了這一批最具有劃時代意義的績優(yōu)股，美國股市與股指才能不斷地成長壯大。
再以香港股市為例，恒指33只成份股中，絕大部分每股收益都在1港元以上，也有不少在2港元以上。其中，長江實業(yè)每股收益曾高達(dá)7．66港元。類似業(yè)績的藍(lán)籌股還有匯豐控股、九龍倉、恒生銀行、和記黃浦、新鴻基地產(chǎn)等。這些上市公司的每股凈資產(chǎn)一般都達(dá)20港元以上，有的每股凈資產(chǎn)甚至接近50港元。
我國上市公司則沒有這么幸運。以2000年度業(yè)績?yōu)槔�，滬深兩市一千余家上市公司加�?quán)平均每股收益僅0．20元，每股凈資產(chǎn)為2．65元，凈資產(chǎn)收益率為7．66％，虧損面8．55％(剔除年內(nèi)新上市公司后則虧損面將達(dá)10％)。其中，業(yè)績最差的每股收益為�3．12元，每股凈資產(chǎn)最低的為�8．93元，每股未分配利潤最少的為�10．96元；即便業(yè)績最好的上市公司(一家釀酒公司)每股收益只有1．60元，每股凈資產(chǎn)最高的公司(當(dāng)年才增發(fā)新股)也沒有達(dá)到10元。
據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的一項研究結(jié)果表明：同世界500強(qiáng)相比，中國工業(yè)500強(qiáng)的盈利能力明顯偏低。1998年，中國工業(yè)500強(qiáng)的平均資產(chǎn)利潤率、人均利潤和人均收入分別為2．78％、
1366美元從和27456美元／人，而當(dāng)年世界500強(qiáng)的同類指標(biāo)分別為11．29％、11093美元從和288855美元從，前者分別僅相當(dāng)于后者的24．62％、12．31％和9．51％。由此可見，作為上市公司基礎(chǔ)的我國民族工業(yè)的發(fā)展水平，與國際一流水平相比尚有較大差距。
四、上市公司利潤分配
按照國際慣例，上市公司必須在兼顧眼前和長遠(yuǎn)利益的前提下，先行對稅后利潤至少作出如下幾項必要的扣除后，才能對股東進(jìn)行最后的利潤分配。第一項扣除是抵補(bǔ)以前歷年虧損；第二項扣除是留作法定公積金；第三項扣除是留作法定公益金。
從國外發(fā)達(dá)股市來看，上市公司利潤分配基本上是以派息為主的，而派息的多少則是依盈利水平而定的。例如，從香港恒生指數(shù)的33只成份股來看，公司對股東進(jìn)行利潤分配的主要形式是派息，而且絕大多數(shù)公司的派息水平都在每10股派5港元之上。其中，派息最多的是恒生銀行，從網(wǎng)�上可查閱到的1995～1998年的資料來看，該公司連續(xù)4年派息都是最高的，其每年派息都在每10股派30港元之上。匯豐控股每年每10股派息則都在20港元之上。對股東如此豐厚的利潤分配，如果沒有極強(qiáng)的盈利能力，那的確是很難想象的。
相比之下，大陸股市上市公司的利潤分配則以送股、配股、或直接增發(fā)新股為主要形式，而派息不過是象征性的，派息面與派息率均很低，例如，每10股派1元，甚至只有幾角錢。這種現(xiàn)象在我國股市中可能還要持續(xù)相當(dāng)長一段時期，原因主要有兩個：其一，上市公司股本偏小，客觀上只有通過不斷地送配或增發(fā)新股，才能“做大”股本規(guī)模，尤其配股和增發(fā)還能同時提高每股凈資產(chǎn)含量；其二，上市公司普遍盈利能力較弱，每股盈利水平不高，若強(qiáng)制性要求所有上市公司的派息最低限，勢必影響企業(yè)資本積累與投資擴(kuò)張。因此，送配增發(fā)形式的分配方式是目前我國上市公司一舉兩得的現(xiàn)實選擇。
五、機(jī)構(gòu)投資者
發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的成熟股市一般都有著龐大的機(jī)構(gòu)投資者，其中，尤以證券投資基金為主體，這種以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊伍的大小及其內(nèi)在素質(zhì)高低，是股市能否健康發(fā)展的重要影響因素。
據(jù)統(tǒng)計，1996年2月，美國共有五千多個開放式共同基金和五百多個封閉式共同基金，持有基金股東有一億多人，共同基金資產(chǎn)總額達(dá)3．01萬億美元，相當(dāng)于1995年美國GDP(7．4萬億美元)的40％。1997年6月，日本有基金管理公司44家，管理基金5300多個，管理資產(chǎn)近45萬億日元。1997年底，英國有單位信托基金管理公司154個，管理單位信托基金近1600個，管理資產(chǎn)1500億英鎊；另有投資信托公司570多個，管理資產(chǎn)580億英鎊。1997年底，我國香港特區(qū)共有46家基金管理公司、788個投資基金，基金資產(chǎn)總值約為六百多億美元。
另據(jù)統(tǒng)計，在美國股市中，個人直接持有的股票占股票總市值的20％，個人通過共同基金持有的股票占股票總市值的27％；機(jī)構(gòu)直接持有的股票占股票總市值的28％，機(jī)構(gòu)通過共同基金持有的股票占股票總市值的25％；共同基金持有的股票占股票總市值的比例約為55％。1997年英國機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的79．5％。日本的機(jī)構(gòu)投資者持股比率增長很快，1960年為40．9％，1984年為64．4％，1989年為72％，1997年即增加到81％。
相比之下，我國的證券投資基金也起步較晚，規(guī)模相對較小。1998年初，我國真正意義上的證券投資基金誕生。截止2001年5月初統(tǒng)計，滬深證交所掛牌的證券投資基金僅有33只，而且全部都屬于封閉式基金。其中，最小規(guī)模只有5億個基金單位(占11只)；最大的基金規(guī)模也不過30億個基金單位。
按照加入WTO談判的承諾，中國的資本市場也將逐步對外國投資者開放。因此，培育大批機(jī)構(gòu)投資者的工作非常重要。事實上，為了滿足股市超常規(guī)發(fā)展的需要，我國證券監(jiān)管部門正在大力培植機(jī)構(gòu)投資者隊伍。例如，已經(jīng)推出的一系列改革舉措包括：封閉式證券投資基金取代“老基金”、券商資本擴(kuò)容、企業(yè)準(zhǔn)人放寬限制、保險基金人市等；隨后還將推出的其他舉措包括：開放式基金面世、社�；鹋c養(yǎng)老金入市、外資設(shè)立基金入市、混業(yè)經(jīng)營下的銀行資金直接入市等，直至完全開放的外資機(jī)構(gòu)入市。到那時，我國機(jī)構(gòu)投資者將是股市最龐大的投資者群體，它們將支撐著我國股市的健康發(fā)展，并逐步走向完全的國際化。
六、股價分布
股價作為虛擬資本的一種價格，它是股票市場最重要的信號之一。股價只有在市場給予合理定位的前提下，才有可能成為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，從而做到準(zhǔn)確有效地反映宏觀基本面和微觀景氣度。一般地，股市較為成熟的國家或地區(qū)，其股市價格分布大多表現(xiàn)為極差(即最高價與最低價之差)較大的均勻分布。例如，美國股市最高股價為100多美元，股價僅有1美元多的也不少，甚至還有不足1美元的。很顯然，其股價最高值與最低值之比均超出了100倍之多。
相比之下，我國股市價格分布則不妙。以2001年5月11日(表1)收盤價為例，最高股價為華工科技53．35元，最低股價為馬鋼股份3．94元，二者相差僅12．5倍。在1091只上市A股中(不含PT股)，位于50元之上的有1只，介于40～50元之間的有9只，介于30―40元之間的有31只；而落在7元以下的僅有20只；介于7―10元間有84只；其余的946只股票的價格則分布在10―30元之間，占全部股票的86．7％；其中727只股價高度密集在10～20元之間。也就是說，我國股市的股價分布是“一窩蜂”，是“大鍋飯”，股價基本上沒有拉開應(yīng)有的檔次，這樣的股價分布，當(dāng)然也就反映不出上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣與差異性來。反過來講，上市公司整體質(zhì)量不高，也正是股價普遍拉不開檔次的根本原因。
表1 我國A股上市公司股份分布結(jié)構(gòu)（2001年5月11日收盤價） 價格（元） 合計 7以下 7~10 10~20 20~30 30~40 40以上
股票（只） 1091 20 84 727 219 31 10
占比（%） 100.0 1.8 7.7 66.6 20.1 2.8 0.01
另一方面，由于我國上市公司可流通股本規(guī)模偏小，這就使得股市客觀上供不應(yīng)求，而流通盤過小的股票則更成為投機(jī)者的追逐對象，無論公司業(yè)績好壞，其股價均居高不下；相反，為數(shù)不多的流通大盤股，即便是績優(yōu)大盤股，其股價由于流通盤較大不易炒作而始終偏低，例如，10元以下股價中大盤股占多數(shù)。這種因股本而排列的股價嚴(yán)重偏離了上市公司的業(yè)績和投資價值�？陀^上的股市投資不足和投機(jī)過剩，勢必造成股價整體水平高企，股價嚴(yán)重扭曲。以同時發(fā)行A股和H股的上市公司股價比較，同股卻不能同價，普遍情形是，上市公司在大陸流通的A股市價無一例外地高于在香港流通的H股市價5～10倍，有的甚至達(dá)到近20倍
�？梢钥隙ǖ氖牵愀酃墒酗@然比大陸股市成熟而規(guī)范。
七、股價指數(shù)的成長性
股價指數(shù)是衡量并記錄一國或地區(qū)股市成長歷程的重要指標(biāo)。股市的成長，意味著股指不斷地向上“長大”，而股指“長大”正是上市公司不斷成長壯大的必然結(jié)果。與此同時，反映股市漲落的股指，又是國民經(jīng)濟(jì)波動的“晴雨表”。
20世紀(jì)最后10年，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了戰(zhàn)后少見的長達(dá)一百多個月的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，這也許是西方世界的奇跡，但正是這一奇跡制造了美國所謂的“新經(jīng)濟(jì)”時代的到來，也正是這股動力推動了道瓊斯指數(shù)在近十年中的超�！吧L”。
而僅有十年發(fā)展歷程的我國股市的確還很年輕。我國股市價格分布過于集中，在股價普遍偏高且拉不開檔次差別的情況下，宏觀面上稍有風(fēng)吹草動，極易導(dǎo)致股市大起大落，進(jìn)而形成股價上的普遍性同漲同跌，投資者方面的一榮俱榮、一損俱損的格局。在股價反復(fù)的齊漲齊跌中，股指似乎很難長大。
以滬市綜合指數(shù)為例，1992年股指從最低293點猛竄至1429點，但年末卻又陡落至386點；1993年新年剛開市股指又猛升至1558點，隨后又快速步入逐波下跌之路，直至1994年7月底跌至325點，隨后上海綜指強(qiáng)勁反彈至9月13日達(dá)1052點，在不到一個半月的時間里股指累計漲幅達(dá)223％，而年末收市又跌至600多點；在經(jīng)歷了一年多的沉寂之后，1996年初股指從550點逐步啟動，1997年6月股指直逼此波行情的最高點1510點；隨后股指退守至1000點附近，這種進(jìn)退兩難的格局又維持了近兩年，直到1999年6月我國連續(xù)第七次降息及《證券法》的即將實施，終于推動股指快速上揚(yáng)至1756點的歷史新高。
在經(jīng)歷了近十年的曲折后，股指終于第一次擺脫1500點的歷史大箱頂，進(jìn)而大步?jīng)_向2000年的最高點2125點，2001年5月份繼續(xù)沖高至2200點之上。很顯然，自1996年啟動的這一波超長大牛市，一直沒有大回頭的原因有兩個：一是宏觀經(jīng)濟(jì)成功“軟著陸”后的買方市場時代的到來，使我國國民經(jīng)濟(jì)擺脫了過去長期以來的“大起大落”的格局；二是上市公司在市場經(jīng)濟(jì)改革大潮中，整體素質(zhì)不斷提高。在此我們可以作出如下基本判斷：隨著這一波牛市的必然終結(jié)，下一波熊市的最低點如果能站穩(wěn)在1750點之上，我們就有理由相信：我國股市已經(jīng)告別了過去“大起大落”、難以“長大”的歷史，這將是我國股市走向成熟的一個重要轉(zhuǎn)折點。
八、股市的國際地位
國際股票市場，不僅擁有來自世界各地優(yōu)秀的上市公司，而且還有著廣闊的國際資本供給空間。一國或地區(qū)要想將國內(nèi)或地區(qū)內(nèi)的股票市場變成國際股票市場，必須滿足一定的條件：完全開放的貿(mào)易和金融制度、充分發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和金融、規(guī)范的法治和有力的管制。從當(dāng)今的國際股票市場來看，如紐約、倫敦、東京等地的國際性股票市場，它們無一例外地建在國際金融中心或開放的國度里。
以國別而論，美國在股市上占有多項世界第一：(1)上市公司總數(shù)最多。1998年底，美國紐約證券交易所擁有上市公司三千多家，在納斯達(dá)克注冊的企業(yè)有5068家，再加上其他全國性和地方性股票交易中心，實際上，美國共有28000家公司的股票直接在二級市場上交易。(2)股票年發(fā)行額最大。1996年美、英、日三國的股票發(fā)行額分別以84844億美元、30888億美元、17402億美元占據(jù)世界的前三位。(3)股票年交易額最大。1996年美、日、英三國的股票交易額分別為71215億美元、12520億美元、5785億美元。在這些國家的開放股市中，既有大批來自世界各國的優(yōu)質(zhì)上市公司，也有來自世界各地規(guī)模龐大的機(jī)構(gòu)投資群體，它們共同促進(jìn)了這些國家股市的發(fā)展與繁榮。
目前，大陸股市的股票總市值已超過香港股市，僅次于日本東京股市，成為亞洲第二大股市。截止2000年底，我國境內(nèi)上市公司總數(shù)為1088家，比1993年的183家增長了近5倍；股票(A、B股)市價總值達(dá)48090億元，比1993年的3531億元增長了12．6倍；股票總市值占GDP比重為53．8％，比1993年的10．2％提高了四十多個百分點；流通市值為16087億元，比1993年的862億元增長了17．7倍；股票當(dāng)年交易額為60826億元，比1993年的3627億元增長了15．8倍；股票當(dāng)年籌資額1554億元，比1993年的315億元增長了近四倍。從動態(tài)看，我國股市在短短十年中的發(fā)展是十分迅猛的，但與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)股市在質(zhì)上作橫向比較則仍存在較大差距。目前，尚無外國企業(yè)直接來大陸上市，而且除在香港上市外，我國在海外直接上市的公司也很少，僅有十余家。
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