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實際期權(quán)方法及其應(yīng)用
實際期權(quán)方法利用期權(quán)的理論和方法來評價實際資產(chǎn)或項目，能很好地衡量投資的期權(quán)價值，采用實際期權(quán)方法在自然資源的投資和開發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營的柔性價值衡量、研發(fā)項目評價和戰(zhàn)略性投資評價上具有廣闊的應(yīng)用前景。一、投資項目的特征和傳統(tǒng)方法的失敗
在世界經(jīng)濟和科技發(fā)展的今天，資本投資對企業(yè)戰(zhàn)略和核心競爭力的重要性大大增加，而且投資決策失誤所導(dǎo)致的后果也越來越嚴重。大部分的投資決策有三個共同的特征：第一，投資是部分或全部不可逆的。最初投資的成本至少有一部分是沉沒的，若投資后改變了投資方向就不能完全收回投資。第二，投資的未來期望收益是不確定的。最多只能估計風(fēng)險投資未來可能產(chǎn)生高或低的收益（損失）的概率。第三，可以確定投資時間。在投資時間上要有一定的余地，投資決策不是一個“現(xiàn)在投資或永遠不投資”的決策，可推遲行動以獲取關(guān)于將來更多的信息，但投資的未來信息也不可能完全正確。
投資項目的這三個特征對投資者的最優(yōu)決策有相互作用，決策者在作出決策時必須考慮這三方面因素對決策方案的影響。傳統(tǒng)的對投資決策評價的方法是基于對預(yù)期的未來的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)，具體包括凈現(xiàn)值法(NPV)、內(nèi)涵報酬率法、動態(tài)投資回收期法、獲利指數(shù)法等，其中凈現(xiàn)值法最為廣泛應(yīng)用。
雖然DCF方法尤其是NPV法被廣泛應(yīng)用，但DCF方法建立在沒有不確定和靈活性的世界中的價值最大化的考慮問題方式，無法抓住復(fù)雜的不確定性、管理的柔性和投資的戰(zhàn)略意義。具體而言，DCF方法通常建立在一些常常被忽視的暗含的假設(shè)之上：第一，暗含假設(shè)前提之一是投資者必須作出即時的"Yes or No"的決策，例如，凈現(xiàn)值大于零就投資，凈現(xiàn)值小于零則放棄，如果公司現(xiàn)在不進行投資，將來它不可能再進行。管理者對投資項目，忽視了風(fēng)險環(huán)境中決策主體根據(jù)環(huán)境變化進行動態(tài)決策的能力，忽視了靈活性的價值。DCF方法暗含假設(shè)前提之二是投資的可逆性，即當(dāng)將來的市場條件比預(yù)期的差時，它可以某種方式停止已經(jīng)開始投資并且可以收回全部成本，或者企業(yè)可以將投資轉(zhuǎn)售而不需要花費任何代價。第三，DCF方法假設(shè)投資方案預(yù)期的未來現(xiàn)金流量可以正確估計，并且預(yù)期的現(xiàn)金流量在未來是靜態(tài)不變。事實上，投資項目具有很大的不確定性，而且競爭對手、通貨膨脹、國家政策等各種外部因素和其他投資項目對某個投資方案有重大影響，DCF方法靜態(tài)、封閉地進行決策分析最終只能導(dǎo)致決策的失敗。第四，DCF方法利用建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的基礎(chǔ)上的風(fēng)險報酬率，來概述資本投資的風(fēng)險收益。CAPM中的風(fēng)險折現(xiàn)率存在三個問題：貝塔系數(shù)的統(tǒng)計測量錯誤；把公司的貝塔當(dāng)作項目的貝塔；更重要的是，忽略了成長的機會。DCF方法本身內(nèi)含的錯誤，使得這種方法無法合理地用于具有不可逆、不確定和具有時間靈活性的投資項目的評價。
二、投資項目的期權(quán)特征和實際期權(quán)
期權(quán)是一種選擇的權(quán)力。它以不確定性源的變化為標志。擁有一個期權(quán)給予持有者一個做某件特定事情的機會而沒有相應(yīng)的義務(wù)，期權(quán)購買者支付一定金額的期權(quán)費就獲得了這種權(quán)利。在金融市場，有兩種基本的期權(quán)，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)�？礉q期權(quán)給予持有者一個機會，可以在事先確定的一段時期內(nèi)或某個時間以事先確定的價格（執(zhí)行價格）購買某種基礎(chǔ)資產(chǎn)。由于持有者可以選擇是否執(zhí)行期權(quán)，所以只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值超過執(zhí)行價格時看漲期權(quán)才會被執(zhí)行。相反，看跌期權(quán)給予持有者在事先確定的一段時期內(nèi)或某個時間以事先確定的價格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)只有在執(zhí)行價格超過基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值時才會被執(zhí)行。
對于一個投資項目來說，由于涉及到各種類型的風(fēng)險因素如技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、金融風(fēng)險、社會風(fēng)險、自然風(fēng)險等，所以一個投資項目未來的價值是波動的，這種投資項目價值的波動性使得投資項目具有與金融期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)一樣的特征。而且，更重要的，投資者對一個投資項目不僅當(dāng)前具有決策權(quán)，可以決定現(xiàn)在投資、放棄投資或者推遲等待新信息到來再決定是否投資；在項目投資建成后，投資者仍可以根據(jù)由遠至近的不斷明朗的客觀環(huán)境決定拓展、減少、放棄投資項目或者改變投資項目。在實際投資領(lǐng)域存在的選擇權(quán)，具有與金融期權(quán)類似的特征，企業(yè)可以根據(jù)相關(guān)變量的變化作出選擇而沒有義務(wù)。例如，對于一個可以推遲的投資項目，投資者為了獲得投資機會必須先進行人力、技術(shù)或市場方面的投資，這可以看作是期權(quán)費；在市場有利時進一步投資相當(dāng)于執(zhí)行了期權(quán)；當(dāng)市場環(huán)境不利時，由于投資者只有投資的權(quán)利而沒有投資的義務(wù)，決策者選擇放棄進一步投資；企業(yè)在一定時期內(nèi)為了持有這種選擇權(quán)可能會流失一定的價值，如被競爭對手搶先類似于期權(quán)中的紅利。
由于投資項目具有期權(quán)的特性，所以可以采用期權(quán)定價模型來確定投資項目的價值，對投資項目作出正確評價。實際期權(quán)就是運用期權(quán)定價理論來評價實際資產(chǎn)或項目，是金融期權(quán)理論在企業(yè)實物投資領(lǐng)域的應(yīng)用擴展。
三、實際期權(quán)的應(yīng)用
1.自然資源投資和開發(fā)
實際期權(quán)理論的早期以及重要的應(yīng)用是在自然資源評價方面，因為自然資源高隨機性的價格和與價格波動相應(yīng)的隨意的管理。實際期權(quán)在自然資源開始方面的應(yīng)用涉及到在不確定和自然資源可被消耗盡的情況下，自然資源的最優(yōu)開發(fā)時間；最優(yōu)開發(fā)水平；啟動、推遲、擴張、放棄或關(guān)閉資源的開采；自然資源開發(fā)項目的整體價值評價；可恢復(fù)的自然資源的最優(yōu)開發(fā)周期等。
傳統(tǒng)的DCF方法往往無法作出正確的決策，一個具有負的NPV值的自然資源項目，是否就不值得開發(fā)？答案是否定的，如果我們將一個自然資源開發(fā)項目，如礦山開采，簡單地分為建設(shè)階段和運營階段，那么在這個項目中存在四種類型的實際期權(quán)：在建設(shè)階段有推遲的選擇權(quán)和放棄的選擇權(quán)，在運營階段有擴張和放棄的選擇權(quán)。這些實際期權(quán)帶來的管理柔性的總價值占了整個項目價值相當(dāng)大的比重，項目內(nèi)在的靈活性和戰(zhàn)略潛力可能彌補損失的價值甚至獲得利潤。基于期權(quán)的分析不僅突出了管理層隨時間過去、條件改變而作出相應(yīng)變化的應(yīng)變能力的戰(zhàn)略重要性，而且為最優(yōu)的經(jīng)營提供指導(dǎo)。
2.生產(chǎn)經(jīng)營的柔性期權(quán)
企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中存在許多靈活性，具體包括：基礎(chǔ)水平即機器水平的靈活性，如同一機器可以完成各種不同類型的操作，一系列操作可以互換進行或替代進行；系統(tǒng)水平即產(chǎn)品系統(tǒng)的靈活性，如產(chǎn)品加工方式的靈活性、產(chǎn)品種類的靈活性、產(chǎn)品路線的靈活性、產(chǎn)量的靈活性、擴張的靈活性；綜合水平即整個制造工廠水平的靈活性，包括生產(chǎn)、市場的靈活性，如可以暫時關(guān)閉或放棄投資的一些綜合選擇權(quán)等。
柔性系統(tǒng)給了管理層更多的選擇，例如企業(yè)在市場狀況變得比預(yù)期好的時候，可以擴大生產(chǎn)的規(guī)模，而在市場條件比預(yù)期要差時，縮小市場規(guī)模；在市場變得極不如意時，甚至可以暫時關(guān)閉或放棄投資，等市場好轉(zhuǎn)時重新投資，或者轉(zhuǎn)而生產(chǎn)其他產(chǎn)品而不需要改變主要的生產(chǎn)設(shè)備。對管理者來說，他們往往希望企業(yè)保持一定的柔性以獲取根據(jù)條件變化應(yīng)變的能力，如管理者可能選擇較昂貴的技術(shù)設(shè)備，以獲取改變生產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)路線、原材料或產(chǎn)品種類的靈活性，這種靈活性帶
來的期權(quán)價值能彌補昂貴設(shè)備的價差。生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)的柔性使得管理當(dāng)局能夠采取積極主動的管理以更好地適應(yīng)不確定情形下風(fēng)險逐漸暴露的特性，及時根據(jù)變化的環(huán)境條件隨機應(yīng)變，統(tǒng)籌全局，使企業(yè)最大限度地獲得收益，控制與避免損失。
3.研發(fā)(R&D)項目投資
公司研發(fā)管理以其不確定性和戰(zhàn)略地位的特征而著稱。企業(yè)的研發(fā)部門經(jīng)常面臨選擇合適的R&D項目和R&D項目組合的決策。用傳統(tǒng)的方法評價R&D項目往往偏好于短期的比較確定的應(yīng)用開發(fā)項目，而忽視了長期性的不確定性相對較大的基礎(chǔ)研究項目。過多地關(guān)注應(yīng)用性開發(fā)項目而缺乏適量的關(guān)注未來的長期基礎(chǔ)研究會影響到企業(yè)的長遠發(fā)展和未來的競爭能力。
在過去的20年來，運用期權(quán)定價理論來分析R&D開始引起人們的興趣。學(xué)術(shù)界和企業(yè)界開始采用實際期權(quán)方法來評價相關(guān)的各類問題，如R&D項目與企業(yè)的戰(zhàn)略目標是否一致？在實施項目時，是否在風(fēng)險和收益、短期和長期目標、實踐應(yīng)用和基礎(chǔ)研究之間保持了一個良好的平衡？如何對一個R&D項目或R&D項目的組合進行綜合評估？由于R&D和技術(shù)創(chuàng)新項目較其他的投資項目有更大的不確定性和時間上的長期性，管理的柔性價值就更大，上述問題更適宜采用期權(quán)方式來加以評價。
4.實際期權(quán)的戰(zhàn)略價值
在戰(zhàn)略和競爭方面，實際期權(quán)有顯著的重要性�！耙粋�企業(yè)的戰(zhàn)略更像是一系列的選擇權(quán)而不是一系列的現(xiàn)金流量”。傳統(tǒng)的DCF一個重要的缺陷就是忽視了投資可以創(chuàng)造后續(xù)的期權(quán)，即使是一個NPV小于零的項目可能會有長期的戰(zhàn)略效益，因為它開放了將來的投資機會。為恰當(dāng)?shù)卣J識項目的戰(zhàn)略價值，建議使用戰(zhàn)略資金預(yù)算和期權(quán)方法分析。
企業(yè)的戰(zhàn)略性投資往往是一系列相關(guān)的投資組合而成，應(yīng)采用“分步走”的策略，以保證企業(yè)對戰(zhàn)略計劃的不斷修正的權(quán)利。尤其是當(dāng)潛在的競爭者也有可能有相同的成長機會時，公司早期執(zhí)行期權(quán)是非常有必要的，競爭可能會導(dǎo)致期權(quán)價值的損失.所以應(yīng)該先于競爭者實施第一步的戰(zhàn)略行動，即使這項投資從單獨、短期的角度看未必有利。
現(xiàn)代社會中的企業(yè)，充滿機會也充滿不確定性和風(fēng)險，通過對實際期權(quán)的恰當(dāng)應(yīng)用，既可以盡可能獲得最大收益，又能將損失控制在一定程度。雖然目前的計算能力限制了對實際期權(quán)價值的精確評價，但這種方法作為對傳統(tǒng)方法的修正和補充，是一種符合當(dāng)前時代需要的靈活的、柔性的戰(zhàn)略決策思維的方法。
來源：四川會計 作者：朱朝暉
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