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股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)正負(fù)面影響的分析(中)
●彭俊衡 鮑建平一、對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響
1?股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)性影響的分析
股指期貨價(jià)格波動(dòng)一般大于其相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，但從股指期貨與股指波動(dòng)性的大量實(shí)證分析結(jié)果看，股指期貨的存在通常情況下并不會(huì)增大股票指數(shù)的波動(dòng)。在某些情況下，之所以會(huì)加大股指的波動(dòng)，是因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式。這種造成的波動(dòng)是正常的，有利于提高股市的有效性。Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但這種波動(dòng)性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式改善的有利一面所抵消。
從表一可見，在股指期貨各個(gè)市場(chǎng)的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動(dòng)性不變的占七例，波動(dòng)性減少的占四例，而波動(dòng)性增加只有一例。
2?股指期貨到期日是否導(dǎo)致股指的異常波動(dòng)
一些市場(chǎng)人士擔(dān)心，在股指期貨到期日，股指可能會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)。香港期貨交易所及香港理工大學(xué)曾進(jìn)行過(guò)專題研究，通過(guò)1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進(jìn)行波動(dòng)性統(tǒng)計(jì)分析，兩者的價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有區(qū)別。因此股指期貨到期日會(huì)增加股市波動(dòng)的觀點(diǎn)是不成立的。
從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)比在非到期日反而略有下降。
二、對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)資金的影響
有些專家擔(dān)心開展股指期貨將會(huì)導(dǎo)致股市資金的分流，對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)形成沖擊。我們認(rèn)為這種影響即使有，也只是局部與短期的，從整體與長(zhǎng)期角度看，股指期貨的開展只會(huì)促進(jìn)股市交易的活躍與價(jià)格合理波動(dòng)，從而使股市更加健康發(fā)展。從國(guó)外股指期貨的研究來(lái)看，Kuserk和Cocke（1994）等人對(duì)美國(guó)股市進(jìn)行的實(shí)證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動(dòng)性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。雖然，股指期貨的市場(chǎng)規(guī)�？赡艹^(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，但這是場(chǎng)外資金大量流入造成的，對(duì)股市的發(fā)展具有長(zhǎng)期推動(dòng)作用。以美國(guó)為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發(fā)揮了股指期貨避險(xiǎn)作用，使投資者在1987年股災(zāi)中的損失大大得到緩解，并很快迎來(lái)了90年代的空前大牛市。事后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，假設(shè)1987年危機(jī)發(fā)生時(shí)沒(méi)有股指期貨交易，其后果真是不堪設(shè)想。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長(zhǎng)了60％，之后，股票交易量不斷增加。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年上半年香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來(lái)了香港金融市場(chǎng)的空前繁榮。
三、股票市場(chǎng)缺乏借空機(jī)制的問(wèn)題
有些專家指出，我國(guó)股市不能融券，沒(méi)有借空機(jī)制，可能會(huì)造成股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，出現(xiàn)操縱行為等。從國(guó)外市場(chǎng)人士對(duì)借空機(jī)制與市場(chǎng)定價(jià)關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)：一種是缺乏借空機(jī)制會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)，如1999年JOSEPH·W·FUNG對(duì)香港期貨市場(chǎng)的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯(cuò)誤定價(jià)的幅度與次數(shù)均明顯減少；另一種是缺乏借空機(jī)制不會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)，如1993年的CHUNG KANG對(duì)日本市場(chǎng)的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機(jī)制不是影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因，1999年GERLD·D·GAY對(duì)韓國(guó)市場(chǎng)的分析表明1996年引進(jìn)借空機(jī)制后，期指的錯(cuò)誤定價(jià)反而更加嚴(yán)重。
大量研究表明：首先，借空機(jī)制的功能是中性的，不會(huì)影響股指期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)作，也不會(huì)造成期指與股指的偏離。其次，當(dāng)市場(chǎng)參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量股票頭寸時(shí)，借空機(jī)制對(duì)套利交易沒(méi)有影響，而我國(guó)的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，借空機(jī)制的影響將十分有限。再次，建立借空機(jī)制需要一定條件與過(guò)程。從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐看，香港、韓國(guó)等開設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有借空機(jī)制。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但借空交易量較小，1999年占股票交易總額的3.5％；韓國(guó)在1996年9月才允許做空，但根據(jù)1998年統(tǒng)計(jì)，利用借空機(jī)制進(jìn)行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1％。這說(shuō)明允許做空有一個(gè)條件與過(guò)程。在我國(guó)取消股票做空限制必須謹(jǐn)慎從事，如果一下放開，反而可能使投機(jī)者有機(jī)可乘，影響股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的安全運(yùn)作。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中國(guó)際投機(jī)者大量借空股票打壓恒指就是一例�？梢�，在我國(guó)開展股指期貨交易的初期，沒(méi)有借空機(jī)制對(duì)股指期貨交易不會(huì)有太大的影響，只要進(jìn)行合理的合約設(shè)計(jì)，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，就可防止期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的偏離。
四、國(guó)債“327”事件與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的問(wèn)題
國(guó)債“327”事件使許多專家擔(dān)心股指期貨的市場(chǎng)操縱與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控問(wèn)題，對(duì)我國(guó)當(dāng)前開設(shè)股指期貨持保留態(tài)度。因此，有必要對(duì)國(guó)債“327”事件及可能的操縱行為進(jìn)行深入分析。我國(guó)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)是在市場(chǎng)條件很不完善的情況下進(jìn)行的，發(fā)生國(guó)債“327”事件的原因是多方面的。其主要原因有：
1?現(xiàn)券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，券種及期限結(jié)構(gòu)不合理。當(dāng)時(shí)我國(guó)現(xiàn)券市場(chǎng)上的可流通國(guó)債數(shù)量只有930億元，實(shí)際在市場(chǎng)上流通的數(shù)量還達(dá)不到這個(gè)數(shù)目，在期限結(jié)構(gòu)上主要以短期券為主。有限的現(xiàn)券數(shù)量對(duì)應(yīng)著全國(guó)14個(gè)國(guó)債期貨交易場(chǎng)所，在風(fēng)險(xiǎn)控制措施不利的情況下，很容易發(fā)生逼倉(cāng)現(xiàn)象，影響國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的正常進(jìn)行。
2?當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨不是典型意義的國(guó)債期貨。國(guó)債期貨是目前國(guó)際上交易量最大、也是公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)最小的一個(gè)期貨交易品種。我國(guó)當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨不是典型意義的國(guó)債期貨。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)的國(guó)債期貨的價(jià)格主要是由保值貼補(bǔ)率和貼息所決定的，期貨合約的到期價(jià)格是不確定的，再加上當(dāng)時(shí)我國(guó)在制訂和公布保值貼補(bǔ)率和貼息的實(shí)際操作方法上不是很科學(xué)，市場(chǎng)和社會(huì)公眾根本無(wú)法對(duì)保值貼補(bǔ)率和貼息產(chǎn)生一個(gè)正確的預(yù)期，國(guó)債期貨實(shí)際上變成了多空雙方對(duì)保值貼補(bǔ)率和貼息的一場(chǎng)對(duì)賭。在市場(chǎng)監(jiān)管存在漏洞的情況下，出現(xiàn)各種違規(guī)事件也就不足為怪了。
3?缺乏統(tǒng)一的法規(guī)與監(jiān)管體系。由于缺乏統(tǒng)一的期貨法規(guī)與監(jiān)管
體系，各交易所出于利益驅(qū)動(dòng)紛紛推出國(guó)債期貨交易。當(dāng)時(shí)開設(shè)國(guó)債期貨交易的交易所共有14家之多，市場(chǎng)分割嚴(yán)重，各交易所各自為政，進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，故意縱容機(jī)構(gòu)大戶透支交易和操縱市場(chǎng)。同時(shí)投資者的法制觀念淡薄，一些機(jī)構(gòu)在違規(guī)操縱市場(chǎng)時(shí)絲毫不考慮嚴(yán)重的法律后果，這也是當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)一再發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)事件的重要原因。
4?在管理上存在用現(xiàn)貨機(jī)制管理期貨的誤區(qū)。導(dǎo)致國(guó)債“327”等風(fēng)險(xiǎn)事件屢屢發(fā)生的一個(gè)重要原因是在國(guó)債期貨的管理上存在著用現(xiàn)貨機(jī)制管理期貨的誤區(qū)。如在交易最活躍的一些交易所，國(guó)債期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度十分薄弱，沒(méi)有實(shí)行漲跌停板制度，沒(méi)有單筆報(bào)單最高限額，也沒(méi)有大戶報(bào)告制度，持倉(cāng)限額形同虛設(shè)，基礎(chǔ)保證金水平嚴(yán)重偏低，大大低于風(fēng)險(xiǎn)控制水平，沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度等。在這種情況下，國(guó)債“327”事件的發(fā)生是不可避免的。
綜上所述，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件的不成熟及對(duì)金融期貨缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)，存在著用現(xiàn)貨方法管理期貨交易等問(wèn)題，從而導(dǎo)致了國(guó)債“327”事件的發(fā)生。而當(dāng)前我國(guó)證券期貨市場(chǎng)已形成統(tǒng)一的法規(guī)與監(jiān)管體系，交易所的布局趨向合理，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度與技術(shù)更加完善，現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)更為牢固。如當(dāng)前股票市場(chǎng)流通總市值已達(dá)15000億元，而當(dāng)時(shí)可流通國(guó)債不到1000億元。可見，國(guó)債“327”事件發(fā)生的市場(chǎng)基礎(chǔ)已不復(fù)存在，加上股指期貨采用現(xiàn)金交割，不存在實(shí)物交割的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，完全有能力防范與控制各種市場(chǎng)操縱等重大違規(guī)行為，防止國(guó)債“327”類似事件的再次發(fā)生。
五、國(guó)際股災(zāi)與股指期貨的關(guān)系
東南亞的金融風(fēng)波及其它股市風(fēng)險(xiǎn)事件使一些人把股指期貨與股災(zāi)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為股指期貨會(huì)造成股災(zāi)。而實(shí)際上，大量研究表明，股指期貨與股災(zāi)沒(méi)有必然聯(lián)系。造成股災(zāi)的主要原因是一些國(guó)家國(guó)內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重隱患。開展股指期貨交易后，由于期貨價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化反映較現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險(xiǎn)很有可能首先在期貨市場(chǎng)上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心。
美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾在國(guó)會(huì)上如此總結(jié)股票指數(shù)期貨作用和股災(zāi)關(guān)系：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評(píng)者沒(méi)有意識(shí)到，事實(shí)是這些工具的市場(chǎng)成長(zhǎng)得如此快并不是因?yàn)槠涑晒Φ耐其N策略，而是因?yàn)樗麄兘o使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色�！薄傲硗庵档米⒁獾氖�，我們通�？吹狡谪浭袌�(chǎng)對(duì)于新信息比現(xiàn)貨市場(chǎng)反映得更快。一些人因此認(rèn)為必然是期貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)。但是在期貨市場(chǎng)調(diào)節(jié)組合頭寸的成本明顯低于現(xiàn)貨市場(chǎng)，在期貨市場(chǎng)建立新的頭寸速度更快。因此資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時(shí)候首先在期貨市場(chǎng)交易，而套利活動(dòng)確保了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)落在后面�！�
可見期貨市場(chǎng)是信號(hào)而不是股災(zāi)的根源，防止股市風(fēng)險(xiǎn)事件的根本途徑是消除經(jīng)濟(jì)泡沫與完善制度。
通過(guò)以上分析可見，股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)可能帶來(lái)的負(fù)面影響是有限的。這些影響可以通過(guò)設(shè)計(jì)合理的股指期貨合約，建立嚴(yán)密風(fēng)險(xiǎn)管理等一系列措施加以防范與控制。因此，股指期貨的推出不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成沖擊。
來(lái)源：中國(guó)期貨網(wǎng)
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