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美國證券發(fā)行注冊豁免制度研究
來源:證券市場導(dǎo)報(bào)隨著現(xiàn)代金融深化的發(fā)展，尤其是機(jī)構(gòu)投資者地位的上升，使人們越來越多地對任何證券發(fā)行都必須經(jīng)過證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核的制度提出質(zhì)疑和批判。美國證券注冊豁免制度特別是私募發(fā)行豁免制度的興起，推動(dòng)了美國證券市場的繁榮與經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增大。然而，對于構(gòu)成當(dāng)代證券發(fā)行審核豁免支柱的私募發(fā)行和小額發(fā)行豁免在我國卻仍無法可依。
廈門大學(xué)法學(xué)院 周曉剛
美國證券發(fā)行注冊豁免制度概述
狹義上講，證券發(fā)行是指發(fā)行人以集資或調(diào)整資本結(jié)構(gòu)為目的，制作證券并交付相對人的單獨(dú)法律行為。從廣義上講，證券發(fā)行可以理解為證券集資決定、證券發(fā)行制度、證券發(fā)行活動(dòng)和證券發(fā)行管理的總稱。證券發(fā)行作為一項(xiàng)法律行為而言，其本質(zhì)上應(yīng)屬私法上的民事行為，發(fā)行人應(yīng)享有發(fā)行自由，主要表現(xiàn)為主決定是否發(fā)行證券，自主決定發(fā)行證券的種類與數(shù)量，自主決定發(fā)行方式是公募還是私募、是直接發(fā)行還是間接發(fā)行。但是，由于證券發(fā)行尤其是公募發(fā)行，往往涉及數(shù)量眾多的社會(huì)投資者，進(jìn)而影響一國甚至世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)秩序，因而各國的監(jiān)管當(dāng)局都對證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管，以防范證券發(fā)行中的欺詐行為，減輕其負(fù)面效應(yīng)。由于各國的監(jiān)管哲學(xué)不同，證券發(fā)行審核制度又可分為兩大類。一是注冊制，即所謂的公開原則，以美國聯(lián)邦證券法為例，在這一制度下，某種證券只要按照發(fā)行注冊的程序提供所有情況和統(tǒng)計(jì)資料，并且提供的信息完全屬實(shí)，即可獲準(zhǔn)發(fā)行。另一類是核準(zhǔn)制，即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，以美國部分州的“藍(lán)天法”和歐陸國家的公司法為代表。在這一制度下，發(fā)行人除必須履行強(qiáng)制性披露義務(wù)外，還必須符合經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況方面的一些實(shí)質(zhì)要求方可獲準(zhǔn)發(fā)行證券。另外，在許多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家或證券制度尚不發(fā)達(dá)的國家，還實(shí)行帶有額度控制的審批制。
從設(shè)計(jì)的目的來看，無論是注冊制，還是核準(zhǔn)制或?qū)徟疲际菫榱吮Ｗo(hù)投資者的安全，同時(shí)又兼顧發(fā)行人的籌資權(quán)利，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本市場的穩(wěn)健、安全、自由運(yùn)行，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。然而，履行審批核準(zhǔn)所要求的義務(wù)，意味著巨大的金錢與時(shí)間損耗，意味著財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營業(yè)績乃至部分管理機(jī)密的公之于眾，意味著發(fā)行人及其董事和高級(jí)管理人員可能承擔(dān)的民事甚至刑事責(zé)任。這些增加的交易成本，阻礙了金融自由化的進(jìn)程。正是在這種情況下，在保護(hù)投資者安全的基本前提下，對于安全度可以依賴的證券或安全度值得依賴的某一次交易減輕或免于審核的法律制度在證券制度最為發(fā)達(dá)的美國率先產(chǎn)生，即所謂的證券發(fā)行注冊豁免制度，即一國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為了平衡保護(hù)投資者與便利籌資者之間的利益沖突，對于安全度可以保證的證券之發(fā)行減輕或免于審核的法律制度。這一制度在審批核準(zhǔn)制的國家則一般被稱為核準(zhǔn)豁免或?qū)徟砻狻?br />
美國是當(dāng)今世界上證券市場最為發(fā)達(dá)的國家之一，也是當(dāng)今世界上證券法律制度最為完備的國家之一。它的證券法律體系，不僅包括以1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》、1970年《證券投資者保護(hù)法》等法律為核心的聯(lián)邦證券法，還包括美國各州制定的內(nèi)容迥異的“藍(lán)天法”，美國證監(jiān)會(huì)(Security and Exchange Commission)(以下簡稱“SEC”)制定和發(fā)布的條例(Regulations)、規(guī)則(Rules)、意見(Releases)和不采取行動(dòng)函(No-action letter)以及由各級(jí)法院作出的數(shù)以千計(jì)的判例。與其他證券法律制度一樣，美國的證券注冊豁免制度也正是由法律、條例、規(guī)則、意見、不采取行動(dòng)函和判例構(gòu)成。具體而言，主要涉及1933年《證券法》第3條，第4條、SEC為此所做的有關(guān)規(guī)則、意見以及法院作出的相關(guān)判例。
從內(nèi)容上看，美國的證券發(fā)行審核豁免制度，主要可分為兩大類。一是針對證券發(fā)行人的性質(zhì)和證券的特點(diǎn)所規(guī)定的豁免證券(Exempted Securities)。這些證券的發(fā)行人在發(fā)行和銷售證券之前既不必向SEC上報(bào)以獲得它的批準(zhǔn)，也無需履行登記所必要的信息披露義務(wù)。不過，必須注意的是：其一，只要是證券發(fā)行，該行為就必須適用證券法和證券交易法的反欺詐規(guī)定，豁免證券也不例外。其二，豁免證券發(fā)行之前雖不需要上報(bào)SEC批準(zhǔn)，但一旦有人對豁免證券的性質(zhì)提出質(zhì)疑，無論是向SEC提起，還是在個(gè)人發(fā)起的訴訟中提出，發(fā)行人都必須承擔(dān)舉證責(zé)任。另一類的證券發(fā)行注冊豁免是根據(jù)證券交易本身性質(zhì)所規(guī)定的，稱之為豁免交易的注冊豁免。應(yīng)該指出的是，美國證券交易有別于我們通常所說的證券交易的概念。美國法律的證券交易固然包括我們平時(shí)所指的投資者之間的證券經(jīng)紀(jì)和證券自營買賣，另外還包括了證券發(fā)行意義上的承銷與分銷等交易行為。所以，美國法律的證券交易與證券發(fā)行幾乎是同義詞，而其注冊豁免制度不僅包括發(fā)行上的審核豁免，還包括對一般交易行為的審核豁免。下文將根據(jù)上述的概念來分析美國的證券注冊豁免制度。
豁免證券的注冊豁免
美國證券法第3條(a)款(2)－－(8)項(xiàng)規(guī)定了七種可以豁免注冊的證券。這些證券之所以可以獲得豁免，不外乎發(fā)行人的性質(zhì)和證券本身的性質(zhì)兩方面原因。就前者而言，發(fā)行人以及證券的發(fā)行和銷售已被置于其他法律的有效監(jiān)管之下，自無需證券法的監(jiān)管。而對于后者而言，則是由于這些證券本身的性質(zhì)決定了這類證券投資風(fēng)險(xiǎn)較小或是這類證券只出售給那些經(jīng)驗(yàn)豐富，認(rèn)購目的有別于一般投資大眾的機(jī)構(gòu)投資人，所以亦可獲得豁免。具體規(guī)定如下。
1.1933年《證券法》第3條(a)款(2)項(xiàng)－－公共權(quán)力機(jī)構(gòu)和銀行發(fā)行的證券。這里的公共權(quán)力機(jī)構(gòu)既包括了美國聯(lián)邦政府及其下屬的行政機(jī)構(gòu)以及各職能部門，也包括州、市、郡等地方政府及其職能部門。而銀行豁免證券是指聯(lián)邦銀行和各州銀行發(fā)行的存款證明。這些證券另有專門的銀行法對之監(jiān)督管理。另外該項(xiàng)法規(guī)還豁免某些由地方政府或其他政府下屬機(jī)構(gòu)為了發(fā)展工業(yè)、提供住房或者其他目的籌集資金而發(fā)行的工業(yè)開發(fā)債券，以及由銀行、保險(xiǎn)公司以信托或集體信托方式實(shí)施的撫恤金計(jì)劃。
2.1933年《證券法》第3條(a)款(3)項(xiàng)－－短期商業(yè)票據(jù)。這里的短期票據(jù)是指來自經(jīng)營性交易或其收益已被用于或?qū)⒈挥糜诮?jīng)營性交易的，發(fā)行期不超過9個(gè)月的票據(jù)、匯票或銀行承兌證明。而且應(yīng)當(dāng)指出，該項(xiàng)豁免規(guī)定，只適用于那些資信良好，可兌現(xiàn)的商業(yè)票據(jù)。
3.1933年《證券法》第3條(a)款(4)項(xiàng)－－非營利組織證券。這是指為宗教、教育、慈善、互助、捐贈(zèng)或改良目的，不是為金錢營利目的而組建和營運(yùn)的公司發(fā)行的證券，并且，其凈收益不得用于給予任何人任何好處。
4.1933年《證券法》第3條(a)款(5)項(xiàng)－－住房信貸協(xié)會(huì)、農(nóng)民合作組織及類似組織發(fā)行的證券。這里的合格發(fā)行者有兩類。一類是受到州或聯(lián)邦當(dāng)局有效監(jiān)管的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)、互助儲(chǔ)蓄銀行、住房貸款協(xié)會(huì)及類似的非銀行金融機(jī)構(gòu)。另一類則是根據(jù)美國1954年國內(nèi)稅收法典規(guī)定的農(nóng)民合作組織和一部分符合相關(guān)規(guī)定的公司。
5.1933年《證券法》第3條(a)款
(6)項(xiàng)－－某些受聯(lián)邦監(jiān)督管理的普通運(yùn)輸企業(yè)發(fā)行的證券。本法條原適用于所有普通運(yùn)輸企事業(yè)(包括鐵路和汽車運(yùn)輸公司)發(fā)行的證券－－只要該發(fā)行獲得州際商業(yè)委員會(huì)的批準(zhǔn)。但是由于上世紀(jì)70年代Penn Central鐵路公司的破產(chǎn)造成了巨大的社會(huì)損失，使得該法條于1976年和1982年兩度修改�，F(xiàn)在已只適用于設(shè)備信托證的發(fā)行。
6.1933年《證券法》第3條(a)款(7)項(xiàng)－－根據(jù)破產(chǎn)法，由接管人或受托人在法院批準(zhǔn)下發(fā)行的證券。這種證券通常表現(xiàn)為證書的形式，開列出歸在破產(chǎn)企業(yè)名下，但由接管人或受托人享有留置權(quán)的資產(chǎn)。由于這種證書可以轉(zhuǎn)讓，因而也被列為一種證券。
7.1933年《證券法》第3條(a)款(8)項(xiàng)－－保險(xiǎn)單和年金合同。該法條規(guī)定，凡受各州保險(xiǎn)業(yè)委員會(huì)或銀行業(yè)委員會(huì)以及履行類似職能的個(gè)人或機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理的保險(xiǎn)單以及養(yǎng)老金合同都不必按證券法進(jìn)行登記。這項(xiàng)豁免，來自于美國對證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)的分業(yè)管理原則。在分業(yè)管理之下，保險(xiǎn)產(chǎn)品只能由保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)，而不由SEC負(fù)責(zé)。
要理解美國的注冊豁免制度，還必須把握以下三個(gè)要素。首先，美國的“證券”一詞內(nèi)容極其豐富，迥異于我國和許多大陸法系國家證券的概念。它不僅包括我們所熟悉的股票、債券和我們正在熟悉的認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換公司債券、投資基金券，還包含了諸如擔(dān)保品信托證書等我國尚難得一見的證券品種。所以，美國法認(rèn)為，帶有籌資和投資性質(zhì)的證書或票據(jù)，只要未得到SEC的豁免，就必須在該機(jī)構(gòu)注冊，履行應(yīng)盡的信息披露義務(wù)。其次，從字面上看，上述規(guī)定的七類證券都是所謂的豁免證券，即在任何出售和交易中都可獲得注冊豁免。但是，隨著幾年來的實(shí)踐，由于部分證券的安全性未能盡如人意，因而美國聯(lián)邦當(dāng)局對某些豁免證券已有了部分修改或修改的動(dòng)議。如前面提到的對部分州際運(yùn)輸公司發(fā)行證券的注冊豁免的取消。另外，如1974年美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)對銀行債券規(guī)定了與證券法相同的信息披露義務(wù)，1975年《證券法》修正案要求地方政府的證券登記應(yīng)符合一般證券發(fā)行之要求。這些法規(guī)在實(shí)質(zhì)上取消了對銀行證券和地方政府證券的注冊豁免。再次，還必須注意，所有上述獲得豁免注冊的證券，都不得免于1933年《證券法》第17條有關(guān)反欺詐訴訟和免于承擔(dān)1933年《證券法》第12條(2)款的民事責(zé)任。同時(shí)也不得免于1934年《證券交易法》相關(guān)的反欺詐規(guī)定，因?yàn)檫@些法律為保護(hù)投資人的權(quán)利筑起了最后一道防線。
豁免交易的證券發(fā)行
正如上文已經(jīng)提到的那樣，由于豁免交易的證券注冊僅僅由于該項(xiàng)交易的性質(zhì)而獲得豁免的，所以這些證券發(fā)行僅在該次交易中免于注冊；而在下次交易中，如不屬于可以獲得豁免的情況，則必須向SEC提請注冊，而不像豁免證券那樣，可以在任何有關(guān)的發(fā)行與銷售中免于在SEC注冊。
與豁免證券相比，美國豁免交易制度相對復(fù)雜。主要可以分為下面幾個(gè)方面。
1.僅為交換而進(jìn)行的證券發(fā)行。這項(xiàng)豁免體現(xiàn)在《證券法》第3條(a)款(9)項(xiàng)和第3條(a)款(10)項(xiàng)中。該法規(guī)允許發(fā)行人發(fā)行一種新的證券來替換他人手中持有的該發(fā)行人的另一種證券。只要發(fā)行人沒有因?yàn)樵摻灰紫蛑薪闄C(jī)構(gòu)支付傭金或其他報(bào)酬，該證券發(fā)行就可獲得注冊豁免。
2.僅向某一州內(nèi)居民或準(zhǔn)居民發(fā)行和出售的證券。該豁免源于《證券法》第3條(a)款(11)項(xiàng)。條件是該發(fā)行或出售行為中的發(fā)行人，所有受要約人和購買者必須與該州有獨(dú)特的聯(lián)系。由于只要有一個(gè)非居民的受要約人或購買者即可破壞這一豁免，因而這一豁免的應(yīng)用范圍相對有限。
3.關(guān)于小額發(fā)行的豁免�？紤]到某些證券的發(fā)行數(shù)量較小，發(fā)行范圍和規(guī)模非常有限，從而使公共利益和保護(hù)投資者方面的擔(dān)心變得沒有必要。所以，1933年《證券法》第3條(b)項(xiàng)創(chuàng)設(shè)了小額發(fā)行和交易的豁免。但是該法條的規(guī)定過于簡單，SEC制定了規(guī)則251－263(總稱為A條例)和規(guī)則501－508(總稱為D條例)來加以詮釋。
4.關(guān)于小企業(yè)發(fā)行證券的豁免�！蹲C券法》第3條(c)款規(guī)定，根據(jù)美國1958年《小企業(yè)投資法》成立的小型商業(yè)公司，免于登記發(fā)行證券。新興小企業(yè)往往涉及投機(jī)欺詐行為，但是小企業(yè)的發(fā)展又是保證競爭，為市場不斷增加新鮮血液的必然要求。由于一般公司法和證券法對公開發(fā)行證券的主體有很高的要求，而且這類發(fā)行的費(fèi)用也是小企業(yè)難以承擔(dān)的，所以，通過可行的辦法鼓勵(lì)與扶持小企業(yè)的發(fā)展就成為政府的一項(xiàng)重要使命。這也正是本項(xiàng)法條的立法旨意。
5.一般投資者、交易商、經(jīng)紀(jì)人的全部或部分證券交易行為的注冊豁免。前面已經(jīng)提到，美國證券交易概念內(nèi)涵豐富，對任何行為，都規(guī)定一般情況下的注冊義務(wù)，然后再規(guī)定特殊情況下的豁免。這種用排除法的立法實(shí)踐，有利于保護(hù)投資者，可以防止某些不法之徒創(chuàng)造出不受證券定義的金融交易工具來進(jìn)行欺詐卻又逃避法律的追究。但是，如果所有交易都需要注冊，顯然又過于麻煩，因而美國《證券法》在第4條(a)、(c)、(d)款分別規(guī)定了對發(fā)行人、承銷商和交易商以外的任何人交易的豁免，對交易商大部分交易的豁免和經(jīng)紀(jì)人根據(jù)客戶指令被動(dòng)進(jìn)行的交易的豁免，以保證一般交易的暢通。
6.私募發(fā)行的豁免。這可謂是美國證券審核豁免制度中最為重要的一項(xiàng)制度。盡管1933年《證券法》的第4(b)條的規(guī)定極為簡單，“與公開發(fā)行無關(guān)的發(fā)行人的交易，可以豁免注冊�！钡@一法條卻為美國SEC的后續(xù)立法提供了立法依據(jù)。從1933年到現(xiàn)在，SEC已先后頒布了相當(dāng)數(shù)目的規(guī)則、意見和不采取行動(dòng)函，結(jié)合聯(lián)邦法院的判例對這一制度作出了規(guī)定。從《規(guī)則146》(1974年)到《D條例》(1982年)，從《規(guī)則701》(1988年)到《規(guī)則144A》(1992年)再到《規(guī)則1001》(1996年)，我們可以清晰地看到私募發(fā)行制度在美國的確立與成熟。
7.二級(jí)市場交易的豁免。一般投資者購買證券往往是為了投資該證券，并在合適的時(shí)間出讓證券，獲得利潤。但是有一部分人卻在發(fā)行人處購買大量證券，再通過二級(jí)市場轉(zhuǎn)賣，即他們購買證券的目的在于分銷而非投資。這些人在美國法律上構(gòu)成證券法意義上的承銷商(Underwriter)，而對于承銷商的這種分銷行為，美國法律上稱之為二次發(fā)行(Second Distribution)，通常情況下必須向美國SEC登記注冊。不過，考慮到促進(jìn)私募發(fā)行的證券的流通與轉(zhuǎn)讓，SEC從70年代開始，相繼制定了《規(guī)則144》、《規(guī)則144A》對證券的轉(zhuǎn)售行為給予注冊豁免。
8.其他的證券交易豁免情況。美國《證券法》還在第4條(e)、(f)兩款規(guī)定了兩類豁免情況。一是關(guān)于房地產(chǎn)買賣中的相關(guān)豁免，另一是對《D條例》中《規(guī)則505》的重申。
豁免制度的相關(guān)法規(guī)
上面列出了美國《證券法》及SEC制定的相關(guān)規(guī)定中所包含的兩大類十余種證券發(fā)行豁免情況，可謂紛繁復(fù)雜，不一而足。筆者以為，當(dāng)今美國證券注冊豁免制度的核心，是小額發(fā)行和私募發(fā)行豁免。下面將結(jié)合SEC的《A條例》、《規(guī)則144A》、《D條例》以及《規(guī)則701》和《規(guī)則1001》來具體闡述這兩個(gè)制度。
1.《A條例》。正如前文所述
，根據(jù)《證券法》第3條(b)款的授權(quán)，SEC制定了包括規(guī)則251－263以及相關(guān)格式范本組成的《A條例》。該條例主要規(guī)定了小額普通證券公開發(fā)行的注冊豁免。要符合這一豁免，最重要的是發(fā)行規(guī)模－－任何12個(gè)月內(nèi)的發(fā)行額不得超過150萬美元。另外，《A條例》還提出了除規(guī)模之外必須考慮的要求。這些要求主要表現(xiàn)為一些程序方面的規(guī)定和所謂的“好家伙”(Good Guy)原則。程序要求是指根據(jù)《A條例》獲得豁免的發(fā)行雖不需要向SEC申請注冊，履行一般發(fā)行所屬披露程序，卻必須在發(fā)行之日前10日內(nèi)向SEC提交一份發(fā)售聲明。該聲明包括一份通知書和發(fā)售傳單，用于提供給受要約人。從內(nèi)容上看，該發(fā)售聲明實(shí)際與注冊聲明和招股說明書相差無幾。但是，與注冊聲明不同的是，發(fā)售聲明中即使有虛假陳述或嚴(yán)重遺漏，也不用承擔(dān)民事責(zé)任。所以該條例的應(yīng)用比較廣泛。而所謂的“好家伙”原則，則是對申請豁免的發(fā)行主體的限制。即如果某發(fā)行人過去曾經(jīng)觸犯過相關(guān)法律；或是發(fā)行人在過去5年之內(nèi)呈報(bào)登記文件，但被SEC拒絕或下令禁止發(fā)行的；或是在過去5年中受到SEC的處分；或是在過去5年中被法院判處有關(guān)證券犯罪等情況，該發(fā)行主體就不能被稱之為“好家伙”(這種情況下該發(fā)行申請人也被稱為“壞孩子”)，也就喪失了根據(jù)《A條例》援引注冊豁免的權(quán)利。
1992年，SEC修改了原有的《A條例》，加大了該條例的自由化力度。主要體現(xiàn)在：(1)將原來的豁免金額由150萬美元提高到500萬美元；(2)允許發(fā)售傳單以“一問一答”的形式作出；(3)允許發(fā)行人在發(fā)布發(fā)售傳單之前就可向潛在的投資者請求“利益指示”(即發(fā)行人與投資者之間就交易價(jià)格進(jìn)行磋商)；(4)允許在提交發(fā)售傳單之后即可立即開始發(fā)售行為。
不過應(yīng)當(dāng)注意，《A條例》僅適用于在美國或加拿大注冊，主要在美國或加拿大經(jīng)營的公司。因而，對外國公司而言，本條例的意義并不大。
2.《D條例》。1982年，SEC邁出了簡化和統(tǒng)一私募發(fā)行和小額發(fā)行豁免制度的關(guān)鍵性步驟，廢除原來的《規(guī)則146》、《規(guī)則240》和《規(guī)則242》，制定具有劃時(shí)代意義的《D條例》(由規(guī)則501－508及相關(guān)表格組成)。
D條例給出了三種可獲得注冊豁免的證券發(fā)行情形，即提供了三個(gè)注冊豁免的“安全港”：(1)小額發(fā)行豁免。即只要不是該項(xiàng)法條排除的投資公司，或是根據(jù)1934年《證券交易法》注冊的公司，或是“空頭支票公司”，任何發(fā)行人發(fā)行的不超過100萬美元的發(fā)行，都可獲得豁免。該項(xiàng)豁免下的發(fā)行人不受不得進(jìn)行一般廣告和勸誘的限制，也無需向SEC提供任何文件。(2)小額發(fā)行和私募發(fā)行的混合豁免。條例規(guī)定，在任何12個(gè)月內(nèi)，發(fā)行者對任何數(shù)目的合格投資人(Accredited Investors)和不超過35名其他投資者發(fā)行的不超過500萬美元的發(fā)行可以獲得注冊豁免。但是必須注意的是：其一，發(fā)行主體不能是投資公司而且必須符合“好家伙”原則。其二，針對不同的具體情況規(guī)定了發(fā)行人必須提供的不同文件。如果該發(fā)行人是已在1934年《證券交易法》下注冊成立的公司，只需向受約人提供一般的年報(bào)和代理聲明并附加最新的需要補(bǔ)充說明的信息即可；如果該發(fā)行人不是在《證券交易法》下注冊成立的公司，則視其發(fā)行金額的大小決定是提交發(fā)售傳單或是注冊說明書加招股說明書。(3)私募發(fā)行的豁免。只要該發(fā)行針對的是合格投資者或是不超過35名的非合格投資者，不論該次發(fā)行金額多少，都可以獲得注冊豁免。但是這里同樣存在一些限制。一是這里的非合格投資者及其代理人應(yīng)具備相應(yīng)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以保證他們有能力估計(jì)該項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)和該證券的價(jià)值。二是與混合豁免一樣，這也存在針對不同情況提交不同文件的要求。
除了上述主要內(nèi)容外，D條例還包括許多輔助規(guī)則。如對一般廣告和勸誘行為的認(rèn)定，期間如何明確合并計(jì)算，對再售行為的限制，以及對于非重大偏離的豁免等等。
3.《規(guī)則144A》�！禗條例》的出臺(tái)，為小額發(fā)行與私募發(fā)行提供了較為明確的“安全港”條款。但是上述兩個(gè)規(guī)范都要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券時(shí)不應(yīng)當(dāng)有轉(zhuǎn)讓之目的(Without a view to distribute)，否則將破壞該次發(fā)行注冊豁免的有效性。根據(jù)《證券法》第4條(b)款和《D條例》獲得豁免注冊的證券是“受限制的證券”，從而在一年內(nèi)無法轉(zhuǎn)讓。這就降低了該證券的吸引力。為解決這一問題，加速金融自由化，SEC于1990年4月發(fā)布了《規(guī)則144A》，為私募發(fā)行的證券豁免注冊提供了另一個(gè)非排他性的“安全港”。《規(guī)則144A》的內(nèi)容相當(dāng)繁雜，但主要內(nèi)容可歸納為：(1)為通過《證券法》第4(b)條和《D條例》私募發(fā)行的“受限制的證券”在不需要法律保護(hù)的投資者之間的再售提供了法律依據(jù)。(2)創(chuàng)造了自己體系內(nèi)的私募發(fā)行制度——即對“合格的機(jī)構(gòu)投資者”(Qualified Investment Buyers)私募發(fā)行的證券只要是非互換性的，并且符合一定信息披露要求與通告要求，就可以獲得注冊豁免。正是根據(jù)《規(guī)則144A》，全美證券商協(xié)會(huì)建立了一套獨(dú)立于聯(lián)邦證券交易所和NASDAQ的交易系統(tǒng)，即PORTAL自動(dòng)市場(其全稱為“全美證券商協(xié)會(huì)私募發(fā)行、再銷售、交易與自動(dòng)清算、交割系統(tǒng)”)，專供合格的投資者之間的交易。
另外值得一提的是SEC于1988年和1996年分別通過的《規(guī)則701》與《規(guī)則1001》�！兑�(guī)則701》創(chuàng)立了對雇員補(bǔ)償計(jì)劃(Employee Compensation Plans)的注冊豁免。即只要該發(fā)行公司的證券未在市場上公開交易，該公司就可以向職工發(fā)行50－500萬美元以內(nèi)的證券(具體數(shù)額視該公司規(guī)模和流通證券的數(shù)目而定)。這是根據(jù)《證券法》的第4條(b)款的私募發(fā)行豁免原則為小額職工持股發(fā)行提供了一項(xiàng)“安全港”條款�！兑�(guī)則1001》則是另一項(xiàng)創(chuàng)新。該規(guī)則對獲得加利福利亞州內(nèi)豁免的證券發(fā)行給予聯(lián)邦豁免，條件是該發(fā)行金額必須少于500萬美元。該項(xiàng)規(guī)定的意義在于根據(jù)加州“藍(lán)天法”的規(guī)定，對于500萬美元以下的小額發(fā)行，不禁止進(jìn)行一般性廣告和勸誘行為，而在SEC的《D條例》下只有100萬美元以下的小額發(fā)行才可以被準(zhǔn)許進(jìn)行上述行為。由于該規(guī)則可以平行適用于其他各州，因而規(guī)則對于小額發(fā)行的擴(kuò)大使用具有深遠(yuǎn)影響。
借鑒與啟示
隨著現(xiàn)代金融深化的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)生活的加快，尤其是機(jī)構(gòu)投資者地位的上升使人們越來越多地對任何證券發(fā)行都必須經(jīng)過證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行審核的制度提出質(zhì)疑和批判。美國證券注冊豁免制度的發(fā)展正是體現(xiàn)了對上述批判的回應(yīng)。而美國近年來在證券立法上取得的進(jìn)展對于私募發(fā)行的興起起了重要的推動(dòng)作用，從而導(dǎo)致了美國證券市場的繁榮與美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)上升。美國證券注冊豁免制度的成功激發(fā)了其他國家的相應(yīng)立法。英國于1986年在《金融服務(wù)法》中明確規(guī)定，對特定對象發(fā)行的股票可以豁免注冊。日本于平成四年(1996年)修訂《證券交易法》，增添了對不特定多數(shù)投資者實(shí)施的不超過5億日元的有價(jià)證券申購的勸誘活動(dòng)可以免于公開披露義務(wù)的小額發(fā)行的審核豁免及私募發(fā)行審核豁免的制度。我國
臺(tái)灣地區(qū)原為核準(zhǔn)制的典型國家，但在1988年，臺(tái)灣修正的證券法中也加入了免于核準(zhǔn)，只需注冊即可發(fā)行的核準(zhǔn)豁免制度，并在1995年的《發(fā)行人籌集與發(fā)行有價(jià)證券處理標(biāo)準(zhǔn)》中予以進(jìn)一步明確。
中國大陸是當(dāng)今世界上審核制度最為嚴(yán)格的國家之一。1998年《中華人民共和國證券法》頒布之前，中國實(shí)行嚴(yán)格的證券發(fā)行審核制度，任何打算發(fā)行股票的股份有限公司，不僅必須取得發(fā)行額度許可，而且在發(fā)行前還要取得行政管理機(jī)關(guān)和證券管理部門的批準(zhǔn)；發(fā)行審批部門對于發(fā)行人的申請采取實(shí)質(zhì)審查或內(nèi)容審查制度；立法對于股票發(fā)行的審批又規(guī)定了嚴(yán)格的程序。而《證券法》出臺(tái)之后，取而代之的是審批制與核準(zhǔn)制共存的局面。《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或?qū)徟�；未�?jīng)依法審批或核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券。”第11條又進(jìn)一步規(guī)定，股票發(fā)行采取核準(zhǔn)制，債券發(fā)行采取審批制。由此可見，我國在證券發(fā)行監(jiān)管上，視證券種類的不同采用不同的審核批準(zhǔn)。
那么在這種嚴(yán)格的發(fā)行審核制度下，中國認(rèn)為就不存在審核豁免制度了呢？筆者以為中國存在一定范圍內(nèi)的發(fā)行審核豁免現(xiàn)象，主要是基于以下理由。而我國證券法意義上的“證券”一詞，主要包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換公司債、認(rèn)股權(quán)證和投資基金券。其中，只有股票、可轉(zhuǎn)換公司債和投資基金券是由中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，其他證券則分屬于不同的部門監(jiān)管：國債由財(cái)政部歸口管理，金融機(jī)構(gòu)債券由中國人民銀行負(fù)責(zé)，國家投資債券和國家投資公司債券由國家計(jì)委掌管，中央企業(yè)債券由中國人民銀行與國家計(jì)委統(tǒng)籌，而地方投資公司債券卻又屬于省級(jí)或計(jì)劃單列市政府審批�？梢姡善�、可轉(zhuǎn)換公司債和投資基金券之外的證券發(fā)行不受中國證監(jiān)會(huì)審核，這也就意味著一定意義上的審核豁免。
然而遺憾的是，對于構(gòu)成當(dāng)代證券發(fā)行審核豁免支柱的私募發(fā)行和小額發(fā)行豁免目前在我國卻無法可依。遍覓我國現(xiàn)行的證券法律及其相關(guān)的規(guī)章，我們既無法找到有關(guān)私募發(fā)行審核豁免規(guī)定，也無法找到有關(guān)小額發(fā)行的審核豁免準(zhǔn)許。只要是發(fā)行，幾乎就是指公開發(fā)行，而只要是公開發(fā)行，也就必須向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)批。
有點(diǎn)特別的是境內(nèi)上市外資股(B股)的私募發(fā)行。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，到目前為止，除外高橋B股有部分公募外，幾乎所有的B股發(fā)行都選擇了私募發(fā)行方式。但是，這種私募發(fā)行與世界上通常所說的私募發(fā)行有本質(zhì)區(qū)別。傳統(tǒng)意義上的私募發(fā)行，是指只向特定的一個(gè)或數(shù)個(gè)法人投資者定向發(fā)行，而不公開向其他投資者發(fā)行的一種證券發(fā)行方式。它具有直接性的特點(diǎn)，即發(fā)行者與證券的購買者直接交換意見，發(fā)行者直接向購買者提供他不愿向公眾披露的有關(guān)信息。然而，中國的B股市場，就發(fā)行方式而言，仍然是間接發(fā)行。這種發(fā)行必須獲得中國證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，必須在境內(nèi)證監(jiān)會(huì)指定的媒介上刊登《招股說明書》，由承銷團(tuán)予以承銷，必須依法進(jìn)行信息披露，根本就無法獲得豁免審核的好處，如手續(xù)減免和費(fèi)用的節(jié)省。更令人難以置信的是，由于中國證券法律的疏漏，根據(jù)現(xiàn)行的法律，B股的私募發(fā)行是一種違法行為，而私募發(fā)行股票的上市也是一種違法行為。
綜上所述，筆者以為中國目前尚不存在真正意義上的私募發(fā)行，因而也不存在建立在這一制度之上的審核豁免制度。那么，研究這一制度的價(jià)值又何在呢？筆者認(rèn)為至少有以下三方面的價(jià)值。
首先，中國目前沒有審核豁免制度，不代表今后就不會(huì)出現(xiàn)這一制度，更不代表這一制度就沒有存在的必要。事實(shí)恰恰相反，在當(dāng)今國際市場上私募發(fā)行乃是最為重要的證券市場之一。1981～1992年，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金共計(jì)2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金就達(dá)1349億美元，占籌集資金的58.2%。而且，由于世界范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者日漸成為證券市場投資者的主體，加上私募發(fā)行具有手續(xù)簡單和費(fèi)用低廉的優(yōu)點(diǎn)，私募發(fā)行在證券發(fā)行中所占的比重還有增加的趨勢。近年來我國證券市場將建立與培育機(jī)構(gòu)投資者作為一項(xiàng)主要任務(wù)，證券投資基金已有了很大的發(fā)展，僅1995年一年就發(fā)行了近300億元的基金。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)，已使私募發(fā)行有了必要的需求者，而且，通過多年來的努力，我國證券市場的監(jiān)管水平已有了長足的進(jìn)步，對于私募發(fā)行中出現(xiàn)的問題也不至于無能為力。因而筆者認(rèn)為私募發(fā)行將會(huì)重新全面進(jìn)入我國的證券(尤其是股票)市場，而私募發(fā)行的興起將作為一個(gè)契機(jī)推動(dòng)中國證券發(fā)行豁免制度的產(chǎn)生。
其次，即使從現(xiàn)實(shí)的需要來看，研究證券發(fā)行審核豁免制度，尤其是美國的豁免注冊制度也具有重要的借鑒意義。美國是中國在海外最大的籌資市場，而美國的公司、證券與會(huì)計(jì)制度與我國的制度有很大差別，對證券發(fā)行注冊豁免制度的研究可以幫助國內(nèi)企業(yè)家和法律、會(huì)計(jì)等專業(yè)人士深入了解美國現(xiàn)行的證券發(fā)行豁免規(guī)定，從而運(yùn)用這一機(jī)制為國內(nèi)企業(yè)在海外籌資提供更為便捷有效的方法，省時(shí)省錢地募集資金。
再次，建立我國的證券發(fā)行審核豁免制度對我國中小企業(yè)的發(fā)展也是必需的。一般而言，中小企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模小，抵抗市場風(fēng)險(xiǎn)的能力差，資金經(jīng)營水平也不高，因而決定了它市場融資資信較低的特點(diǎn)。但是從市場經(jīng)濟(jì)的角度來看，中小企業(yè)是保證充分競爭和市場繁榮的基本力量，是經(jīng)濟(jì)增長的主要來源和技術(shù)創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿�，也是增加就業(yè)、穩(wěn)定社會(huì)的重要保證和地方財(cái)政的重要來源。這些都從客觀上要求國家在中小企業(yè)融資過程中給予適當(dāng)?shù)姆龀�，尤其是對新興的高科技民營企業(yè)更應(yīng)如此。在中小企業(yè)的融資渠道中，證券發(fā)行無疑是一項(xiàng)重要手段。所以通過證券發(fā)行審核豁免制度給予中小企業(yè)不同于一般企業(yè)的證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)是這一制度的另一價(jià)值所在。
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