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我國證券私募發(fā)行法律制度的完善
我國證券私募發(fā)行法律制度的完善作者：趙芳
摘要：目前我國證券私募發(fā)行法律制度的建立剛剛處于起步階段，在證券私募發(fā)行的審核制度、主體資格確定、發(fā)行方式等方面還不健全。本文即結(jié)合我國目前的狀況和國外的有關(guān)立法，對我國的證券私募發(fā)行法律制度的完善提出建議。
關(guān)鍵詞：證券；私募發(fā)行；法律制度；完善
一、我國證券私募發(fā)行現(xiàn)狀
�。ㄒ唬┪覈F(xiàn)行的證券私募發(fā)行法律制度規(guī)定
2005年10月27日修訂，并于2006年1月1日起施行的《證券法》和《公司法》是我國有關(guān)證券私募發(fā)行的最重要的兩部法律，其中增加了有關(guān)“非公開發(fā)行”、“向特定對象募集”等規(guī)定，為我國證券私募發(fā)行制度的建立奠定了法律基礎(chǔ)。
�。ǘ┪覈C券私募發(fā)行法律制度存在的不足
1.證券私募發(fā)行不能免于注冊。為了保護投資者的合法權(quán)益、保持經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定，我國證券法規(guī)定對證券的私募發(fā)行采用核準方式進行監(jiān)督，這使得我國的證券私募發(fā)行喪失了其原有的募集成本低、資本流通速度快的優(yōu)勢。這種“重防弊甚于興利”的做法雖然更有利于保護投資者的利益，但也“使公司募集資本的成本有所增加，資金的流通也變得緩不濟急，不符合現(xiàn)代企業(yè)希望籌資靈活彈性的需求”.
2.我國證券私募發(fā)行的主體范圍太窄。我國證券私募發(fā)行的主體僅限于股份有限公司，不能滿足市場的需要。證券私募發(fā)行的主體應(yīng)當適當擴大，使得中小企業(yè)也可以通過私募方式募集資金。
3.證券私募發(fā)行的對象范圍不明確。根據(jù)我國證券法第10條，私募發(fā)行的對象應(yīng)為“特定對象”,但對“特定對象”的含義沒有做出明確規(guī)定。
除此之外，我國證券私募發(fā)行制度對發(fā)行人的信息披露義務(wù)、私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售均未作出規(guī)定，在實踐中不易進行規(guī)范，由此可見，我國的證券私募發(fā)行法律制度仍有待完善。
二、對我國證券私募發(fā)行法律制度完善的構(gòu)想與建議
（一）證券私募發(fā)行的審核制度
目前，我國的金融市場還不發(fā)達，法律制度仍不健全，對投資者的保護措施也存在不足，因此不能直接照搬國外的豁免審核制度。但也不能直接適用與公開發(fā)行相同的核準制度，因為直接適用與公開發(fā)行相同的核準制度會使證券私募發(fā)行喪失了其所原有的價值，無法達到節(jié)省發(fā)行費用、促進資本流通的目的。
因此，我國證券私募發(fā)行審核制度應(yīng)適應(yīng)市場的實際情況，不斷完善發(fā)展。從長遠來看，隨著證券市場的不斷發(fā)展與相關(guān)法律制度的健全，我國最終會確立證券私募發(fā)行的豁免制度。但近期我國暫時不具備施行豁免制度的條件，應(yīng)比照公開發(fā)行的審核制度，盡量簡化證券私募發(fā)行的核準程序，如減少核準材料，適當縮短核準期限等，從而達到促進資本流通、融資便利的目的。而對于一些規(guī)模小、對象范圍不廣的小額證券私募發(fā)行，則可以實行事后申報備案制度，即“在進行證券私募發(fā)行時，發(fā)行人無需事先向證券監(jiān)督管理機構(gòu)申請核準，只需于私募發(fā)行證券的股款或價款收繳完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機構(gòu)報備”.
（二）證券私募發(fā)行的主體資格的確定
證券私募發(fā)行的主體包括發(fā)行人和發(fā)行對象，以下分述之：
1.證券私募發(fā)行的發(fā)行人資格。證券私募發(fā)行的目的就是促進資金流通與融資便利，因此凡是能有效保護投資者利益的證券私募發(fā)行行為，世界上多數(shù)國家均未對證券私募發(fā)行的發(fā)行人資格做出過多限制。但由于我國目前金融市場還不發(fā)達，相應(yīng)的法律制度尚未完善，立法初期將證券私募發(fā)行人局限于資本豐厚信譽良好的金融機構(gòu)和公司。但對發(fā)行人的資格進行限定時，其標準應(yīng)低于公開發(fā)行的標準。根據(jù)我國《證券法》和《公司法》的規(guī)定，私募發(fā)行的主體主要是股份有限公司（包括上市公司），其范圍過于狹窄，應(yīng)當予以適當放寬，可將證券私募發(fā)行的發(fā)行主體擴大為“股份有限公司、政府、金融機構(gòu)（包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、各類基金等）”.并且可以授權(quán)證券監(jiān)督管理機構(gòu)根據(jù)不同行業(yè)的具體要求制定不同的規(guī)則。
2.證券私募的發(fā)行對象資格。我國新《證券法》規(guī)定，證券私募的發(fā)行對象為“特定對象”,當并未就特定對象的具體含義作出界定，只是規(guī)定特定對象的人數(shù)“不得超過200人”.因此上述規(guī)定中的“人數(shù)標準”就成了判斷證券私募發(fā)行的主要依據(jù)。而美國的最高法院早在Ralston Purina案中就已經(jīng)認定“受要約人是否需要注冊程序的保護才是關(guān)鍵，受要約人能否去的相關(guān)的信息是其考察重點，并以‘需要標準’代替了原本的‘人數(shù)標準’”.由此可以看出，我國證券法對證券私募發(fā)行對象的規(guī)定過于概括，單一的“人數(shù)標準”很難有效的保護投資者的利益，甚至會導致效率與公平之間的失衡。
借鑒美國的立法經(jīng)驗，對我國證券私募的發(fā)行對象進行規(guī)定時可將其劃分為三類：
一是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者是相對于個人投資者而言的，是指“用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行證券投資活動的法人機構(gòu)，包括證券公司、保險公司、商業(yè)銀行、證券投資基金管理公司、財務(wù)公司以及經(jīng)中國證監(jiān)會認定的其他機構(gòu)投資者等”.機構(gòu)投資者具有規(guī)模大、資金雄厚的特點，且其擁有進行研究、分析、判斷各種信息的專業(yè)人才和能力，不需要證券私募發(fā)行人主動向其提供信息。當機構(gòu)投資者認為在進行決策時需要獲得相關(guān)信息的情況下，可以主動向發(fā)行人要求提供相關(guān)信息。這是證券私募發(fā)行的最主要對象。
二是個人投資者。個人投資者是指“與發(fā)行人有密切的關(guān)系、打算長期持有證券的非機構(gòu)投資法人和具有一定能力和資產(chǎn)數(shù)量的自然人”.與機構(gòu)投資者相比，個人投資者無論是知識、經(jīng)驗還是獲取知識的能力都十分有限，并且財富的多少并不能證明投資者具備了足夠的能力。因此對個人投資者進行規(guī)定時，不僅應(yīng)對其凈資產(chǎn)或收入水平設(shè)立最低額限制，還應(yīng)該結(jié)合以下因素進行判斷：個人投資者是否具有相應(yīng)的證券融資和商業(yè)投資的知識和經(jīng)驗；個人投資者的資產(chǎn)是否能抵御其可能經(jīng)受的風險；個人投資者能否通過合法渠道獲得證券私募發(fā)行的相關(guān)信息并對其進行理性的分析。
三是與發(fā)行人相關(guān)的董事、監(jiān)事和高級管理人員。此類發(fā)行對象是公司的內(nèi)部人員，是公司的決策者、監(jiān)督者和執(zhí)行者，他們了解公司的經(jīng)營狀況和資產(chǎn)狀況，能夠獲得有關(guān)公司的信息，不需要證券發(fā)行人主動向其提供有關(guān)信息。
�。ㄈ┳C券私募發(fā)行的方式
證券私募發(fā)行的重要特征之一就是其非公開性，因此，法律應(yīng)該禁止私募發(fā)行及轉(zhuǎn)售時才去廣告或者公開勸誘的方式，從而避免發(fā)行者“借私募發(fā)行之名行公募之實”.我國《證券法》第10條規(guī)定：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式�！钡⑽磳_方式做出具體規(guī)定。在完善證券私募發(fā)行法律制度時，應(yīng)對其加以規(guī)定，可以參照美國等的相關(guān)法律規(guī)定，將公開方式規(guī)定為“通過報紙、雜志、相似的媒體或電視、廣播、因特網(wǎng)、信函、電話所發(fā)表的廣告、文章、告示、公開的信息以及利用研討會或會議的形式進行一般性的征求或廣告”.
�。ㄋ模┳C券私募發(fā)行的信息披露制度
準確、真實、完整的信息是證券投資者進行投資的重要前提。但我目前我國的公司法、證券法還沒有就信息披露相關(guān)問題做出明確規(guī)定。證券私募發(fā)行人的信息披露義務(wù)必然與公開發(fā)行的發(fā)行人的披露義務(wù)相同，法律應(yīng)對其做出與公開發(fā)行有所區(qū)別的規(guī)定。
1.機構(gòu)投資者而言。機構(gòu)投資者具有“資產(chǎn)雄厚、獲取信息能力強、風險控制能力強等優(yōu)勢，并且其所具有的收集、分析、判斷信息的能力是一般的投資者無法比擬的”.強制證券私募發(fā)行人對機構(gòu)投資者進行信息披露只會加大證券私募發(fā)行的成本、降低資本流通的效率。因此，證券發(fā)行人不需要對機構(gòu)投資者主動披露信息。
2.對于個人投資者而言。個人投資者與機構(gòu)投資者相比獲取信息能力較弱，因此有必要強制規(guī)定證券發(fā)行人主動向個人投資者披露信息，并要求證券發(fā)行人披露信息時必須在法律規(guī)定的或約定的時間內(nèi)，以特定方式對有關(guān)內(nèi)容進行披露。
�。ㄎ澹┧侥及l(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制
證券私募發(fā)行的特定就決定了它不能在公開的交易場所自由流通，從而達到防止證券發(fā)行人利用證券私募發(fā)行逃避證券審核的目的。但如果徹底禁止私募發(fā)行的證券轉(zhuǎn)售，就會將證券投資的風險固定在投資者身上，這就會降低投資者對私募發(fā)行證券的投資熱情，阻礙了證券私募發(fā)行的發(fā)展。因此要適當允許私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售，但要對其進行一定限制。可從以下方面進行限制：
1.投資者轉(zhuǎn)售的私募發(fā)行的證券與發(fā)行人公開發(fā)行的證券不屬于同種證券。這就是為了防止證券發(fā)行人利用證券私募發(fā)行豁免制度規(guī)避證券發(fā)行審核，以證券私募發(fā)行之名行公開發(fā)行之實。并且，公開發(fā)行和私募發(fā)行的同種證券在價格上可能會有差別，這就違背了公平原則。
2.要對轉(zhuǎn)售對象的資格進行限制。首先，轉(zhuǎn)售對象必須符合法律對證券私募首次投資者的要求，從而達到防止證券私募發(fā)行演變成公開發(fā)行的目的。其次，應(yīng)對轉(zhuǎn)售對象做出更嚴格的限制。轉(zhuǎn)售對象如果是機構(gòu)投資者或者是發(fā)行人的董事、監(jiān)事或者高級管理人員時，不必對其資格做特殊限制，因其具有相應(yīng)的獲取信息的能力。
3.對于持有期間的規(guī)定。持有私募發(fā)行的證券的目的在于投資而非出售。規(guī)定一定的持有期限可以看成是投資者將投資意圖表現(xiàn)于外部的一種方式，防止投資者在短期內(nèi)轉(zhuǎn)售股票，使投資者成為證券發(fā)行人的“承銷商”.就我國目前的證券市場發(fā)展狀況和有關(guān)立法情況來看，對不同的投資者應(yīng)區(qū)別對待。對于機構(gòu)投資者和個人投資者而言，可規(guī)定其在購買私募發(fā)行的股票后一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)售。對于董事、監(jiān)事、高級管理人員等內(nèi)部人員來說，由于其身份特殊，應(yīng)適當延長限制轉(zhuǎn)讓的期限至兩年或更長。
�。┳C券私募發(fā)行的事后報備
目前我國的證券法并未對事后報備作出規(guī)定，而美國等證券私募發(fā)行法律制度較完善的國家均對證券私募發(fā)行的事后報備作出了規(guī)定，將其作為私募發(fā)行的重要因素，我國也應(yīng)對其做出規(guī)范�？蓪ι鲜泄镜男☆~私募發(fā)行的股票，給予注冊豁免，并于股款繳納后15日內(nèi)向中國證監(jiān)會報備。而對于非上市公司私募發(fā)行的股票，則無需報備，只要在私募發(fā)行完成后按《公司法》第137條的規(guī)定向公司登記機關(guān)辦理登記并進行公告即可。
總之，目前我國的證券私募發(fā)行法律制度剛剛建立，對私募發(fā)行的規(guī)范尚未完善。為了適應(yīng)我國經(jīng)濟發(fā)展的水平，鼓勵融資，促進經(jīng)濟發(fā)展，我國有必要完善證券私募發(fā)行的法律制度，改進現(xiàn)有私募制度的缺陷。因此，我國應(yīng)向證券私募發(fā)行制度較先進的國家學習，結(jié)合我國目前的狀況，取其精華去其糟粕，不斷完善我國的證券私募發(fā)行法律制度，使證券私募發(fā)行法律制度發(fā)揮其應(yīng)有的功能。使我國的證券私募步入規(guī)范化、法制化的軌道，為我國資本市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。
參考文獻：
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