再看風(fēng)險(xiǎn)資本的退出與二板市場(chǎng)的建立

  
 
　　朱少平 
    扭轉(zhuǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)談到風(fēng)險(xiǎn)投資的獲利特征，必須扭轉(zhuǎn)一種錯(cuò)誤的觀念：即認(rèn)為既然風(fēng)險(xiǎn)投資是為了獲取高利，在它退出時(shí)還會(huì)帶走企業(yè)的增值利潤(rùn)，我們干嘛還要花那么大的力氣去發(fā)展它呢。這是因?yàn)椋?br />　　第一，雖然風(fēng)險(xiǎn)資本的投資家獨(dú)具慧眼，能發(fā)現(xiàn)那些有特殊增長(zhǎng)潛力的企業(yè)或產(chǎn)品、項(xiàng)目去投資，可以幫我們找到技術(shù)研發(fā)的方向和經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，他們的介入能促進(jìn)這些企業(yè)或產(chǎn)品、項(xiàng)目的快速成長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
　　第二，在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)卻又是其他投資者看到這些企業(yè)或產(chǎn)品、項(xiàng)目的增值潛力而大舉進(jìn)入的時(shí)期，新的資本進(jìn)入恰好能抵銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)資本退出給這些企業(yè)或產(chǎn)品、項(xiàng)目發(fā)展造成的影響。
　　第三，由于制度設(shè)計(jì)和法律約束，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出都要通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)進(jìn)行，退出的時(shí)機(jī)和價(jià)格都有待市場(chǎng)的確認(rèn)，因而不會(huì)實(shí)際影響它所投資的企業(yè)或產(chǎn)品、項(xiàng)目的發(fā)展，反而會(huì)給其他投資者帶來(lái)更多的機(jī)會(huì)，即使投資對(duì)象對(duì)股權(quán)的回購(gòu)也是在其認(rèn)為這種退出不會(huì)影響自己發(fā)展的前提下才會(huì)發(fā)生。
　　第四，從理論上說(shuō)，任何收益都源于投資，雖然企業(yè)、產(chǎn)品或項(xiàng)目的收益大多產(chǎn)生于投資的中后期，但這種收益卻是與投資初期的資本投入密不可分的，計(jì)算收益時(shí)應(yīng)連同投資初期一并計(jì)算，因而風(fēng)險(xiǎn)投資收益的計(jì)算依據(jù)即是將將來(lái)的獲利分?jǐn)傆?jì)算，也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資從其進(jìn)入企業(yè)與產(chǎn)品或項(xiàng)目時(shí)就已經(jīng)開(kāi)始增值，這種增值可以在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)一并計(jì)算支付。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道
　　從風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的實(shí)踐來(lái)看，退出渠道暢通與否直接影響到風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展程度，渠道越暢通風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展就越快，渠道越單一風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展就越慢，進(jìn)而也會(huì)在較大程度上制約經(jīng)濟(jì)和科技事業(yè)的發(fā)展�？偨Y(jié)國(guó)外和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道主要有六種。
　�。ㄒ唬┲靼迨袌�(chǎng)上市。在世界各國(guó)的法律框架內(nèi)，通過(guò)主板上市交易的股票，第一是條件要求比較高，通常要求上市交易股票的企業(yè)具有較大的規(guī)模，并要有連續(xù)幾年的盈利紀(jì)錄。然而在風(fēng)險(xiǎn)資本的投資初期，一則，投資對(duì)象很難達(dá)到這些條件，例如連續(xù)幾年10％左右的盈利就是大多數(shù)投資對(duì)象不可能達(dá)到的；第二，根據(jù)世界各國(guó)的具體情況，股份公司在主板上市的比例都是有限的，一般不會(huì)超過(guò)股份公司總數(shù)的10％；第三，風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象企業(yè)或項(xiàng)目都是處于創(chuàng)業(yè)初期，他們的運(yùn)作是不穩(wěn)定的，收益達(dá)不到預(yù)期可能退市的比例要大于普通的上市公司，如使其過(guò)多地到主板上市可能影響主板到市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此主板市場(chǎng)雖然也是風(fēng)險(xiǎn)投資的退市渠道之一，但卻不能成為最主要的渠道。
　　（二）二板市場(chǎng)。所謂二板是指在主板市場(chǎng)以外另行設(shè)立的證券交易市場(chǎng)。二板市場(chǎng)是針對(duì)高科技企業(yè)發(fā)展初期對(duì)資本的大量需求與不具備在主板上市條件的矛盾而設(shè)立的新型股權(quán)交易場(chǎng)所，其交易對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入后已經(jīng)增值需要退出，而其他投資者看到增值潛力希望進(jìn)入的企業(yè)的股票。由于這類(lèi)企業(yè)具有高科技和高成長(zhǎng)性，對(duì)其投資的投資者看中的是這類(lèi)企業(yè)的高成長(zhǎng)性和未來(lái)的增值潛力，因而法律規(guī)定，二板市場(chǎng)交易股票的企業(yè)規(guī)模和是否盈利可以不受?chē)?yán)格限制，當(dāng)然，為了保護(hù)投資者的利益和維護(hù)市場(chǎng)交易秩序，在二板交易的交易對(duì)象也需要具備相應(yīng)的條件，如一定的科技含量或高成長(zhǎng)性等。從國(guó)外二板市場(chǎng)交易的情況看，其交易對(duì)象通常包括符合規(guī)定條件的高科技和高成長(zhǎng)性企業(yè)的股票。目前世界上二板市場(chǎng)交易最活躍的是美國(guó)，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)交易品種達(dá)一千多只，日交易額達(dá)到數(shù)十及至數(shù)百億美元，成為全球二板市場(chǎng)交易的風(fēng)向標(biāo)。除美國(guó)外，日本、新加坡和我國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)都設(shè)有二板交易市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)二板市場(chǎng)交易而將其持有的投資對(duì)象的股票交易賣(mài)出，回收資本與盈利。
　　除以上兩種外，還有柜臺(tái)交易、產(chǎn)權(quán)交易所交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和公司股權(quán)回購(gòu)。
　　二板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的影響
　　在風(fēng)險(xiǎn)投資的六種退出方式中，其它方式的作用與否主要取決于主、二板的退出方式，由于主板市場(chǎng)僅對(duì)少部分公司適用，因而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要在于二板市場(chǎng)的建立與價(jià)格變化情況。二板市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的影響是多方面的：
　　第一，風(fēng)險(xiǎn)投資上市交易的主要場(chǎng)所是二板。以美國(guó)市場(chǎng)為例，美國(guó)主板市場(chǎng)交易品種約1600多種，而他的二板市場(chǎng)交易股票也達(dá)到1400多種；
　　第二，二板市場(chǎng)交易活躍與否直接影響到其它渠道的交易，從而影響到風(fēng)險(xiǎn)資本退出的順暢程度，在二板市場(chǎng)交易活躍時(shí)，其它的退出渠道同時(shí)活躍，近兩年這類(lèi)市場(chǎng)疲軟時(shí)其它市場(chǎng)也較疲軟。
　　第三，二板市場(chǎng)價(jià)格直接對(duì)其他市場(chǎng)交易形成價(jià)格參照。通過(guò)在二板市場(chǎng)交易品種，人們可以找到其他相應(yīng)企業(yè)或產(chǎn)品柜臺(tái)交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或公司回購(gòu)的價(jià)格浮動(dòng)幅度，沒(méi)有這種參照，其交易價(jià)格形成受到較大的制約。
　　第四，二板市場(chǎng)交易的收益情況直接影響風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率，例如在納市交易旺盛時(shí)，整個(gè)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率能達(dá)到800％，而在最近納市交易低潮時(shí)，整個(gè)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益率降到了400％。我國(guó)目前IT行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資收益率只有300％，也與我們沒(méi)有建立二板市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資資本退市渠道不暢有較大的關(guān)系，由此可見(jiàn)二板市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資資本退出的重要意義。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)2002.5.8 

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