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淺析我國資本市場的制度創(chuàng)新
淺析我國資本市場的制度創(chuàng)新
鄒建輝1玉東平1謝文華2
(1.廣西大學(xué)商學(xué)院,廣西南寧530004;2.中共南寧市委辦綜合處,廣西南寧530012)
[摘要]處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的中國上市公司面臨的問題很多,解決這些問題,是一個浩大的系統(tǒng)工程。本文從我國上市公司的股權(quán)內(nèi)變即與經(jīng)營績效分析角度出發(fā),指出我國上市公司股權(quán)運作績效不理想的根本出路是合理的制度創(chuàng)新。
[關(guān)鍵詞]資本市場;制度;創(chuàng)新
[中圖分類號]F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1004—4434(2000)02—0028—04
上市公司的股權(quán)內(nèi)變是指上市公司的股本總額所代表的資產(chǎn)總額不變的情況下所發(fā)生的股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的改變。
一
1.總體上說,股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換,是上市公司各種資產(chǎn)重組方式中業(yè)績提升最快的。上市公司各種方式的重組中,以股權(quán)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)置換對上市公司業(yè)績增長影響程度最大,1997年,采取這種方式重組的公司凈利潤同比增長幅度平均為30%和68.77%,遠(yuǎn)高于并購和投資參股的20.88%和22.09%。1998年上海本地的14家股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換的上市公司利潤增長超過100%。其業(yè)績大幅度提升的原因在于:一方面,通過股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,獲得了可觀的收益或大幅度降低公司負(fù)債;另一方面,被注入的新資產(chǎn)又往往給公司帶來一筆豐厚的利潤。
2.部分虧損企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重,只有通過資產(chǎn)置換,才能改變其狀況。連續(xù)兩年虧損或嚴(yán)重虧損的企業(yè)由于負(fù)擔(dān)特別沉重,只有通過資產(chǎn)置換其狀況才能有根本的改變,即通過劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入來增加業(yè)務(wù)收入,而管理費用財務(wù)費用卻相應(yīng)大幅度降低了。
3.股權(quán)轉(zhuǎn)讓中主業(yè)發(fā)生改變的業(yè)績增長優(yōu)于主業(yè)未發(fā)生改變的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,大多數(shù)上市公司的主營業(yè)務(wù)并未發(fā)生重大的改變,如長城特鋼、深特力、廣西虎威、湘火炬、株州慶云等,這類公司的業(yè)績變化不明顯。另一類控制權(quán)轉(zhuǎn)移后,新控股股東對公司的主營業(yè)務(wù)和發(fā)展方向都作了重大調(diào)整或改變,這部分公司的業(yè)績是明顯的,如:山東蘭陵集團(tuán)成為環(huán)宇股份化的第一大絕對控股股東后,經(jīng)過資產(chǎn)重組,將原來環(huán)宇股份化的魯南大廈,人民商場和國貿(mào)公司以14512萬元的價格出讓給山東蘭陵集團(tuán),同時分別以3631萬元、3765萬元、7116萬元的價格獲得蘭陵集團(tuán)下屬二個酒廠及一個股份有限公司20.6%的股權(quán),實現(xiàn)了主業(yè)由商業(yè)向酒業(yè)的徹底改變。1997年實際每股稅后利潤0.30元,而1996年為0.01元。
二
股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換,取得了一定的績效,但存在的問題也很多,不應(yīng)過分樂觀。
1.關(guān)聯(lián)交易多,公平交易規(guī)劃受到破壞。股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換帶來的業(yè)績提升大部分是得到其控股股東的大力支持,這些控股股東把自己最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司,而把上市公司剝離出來的不良資產(chǎn)“包袱”背起來。對國有企業(yè)來說,被置換出來的不良資產(chǎn)是從一個“籃子”里被裝到另一個“籃子”里,問題并沒有解決,最后的負(fù)擔(dān)還是國家承擔(dān),要么銀行破產(chǎn),要么國家出來核銷呆帳、壞帳等等,這種關(guān)聯(lián)交易短期是救活了上市公司,但造成了極大的不公平,同樣是國有企業(yè),別的上市公司為什么就沒有同等的待遇?
2.上市公司行為短期化,風(fēng)險意識弱。既然股權(quán)轉(zhuǎn)讓,資產(chǎn)置換能帶來效益,一些微利、虧損的上市公司幾乎是年年在重組,有的上市公司第一大股東一年之內(nèi)可以變換三次,有的當(dāng)年置換過來的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)次年又被作為劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去,其經(jīng)營業(yè)績總是績優(yōu)變績劣績劣變績優(yōu),這種大起大落式的所謂重組,助長了資本市場的投機(jī)氣氛,我國證券主管部門對這種短期行為缺乏嚴(yán)格的制約措施和嚴(yán)厲的制裁。同時一些公司風(fēng)險意識薄弱,盲目進(jìn)行資產(chǎn)的買賣置換,不注意加強企業(yè)的主營業(yè)務(wù),最后造成巨額的虧損。
3.突擊性重組,“報表重組”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國上市公司的重組,特別是資產(chǎn)剝離,資產(chǎn)置換有明顯的“年末效應(yīng)”,越到年末,頻率越高,有明顯的時間特征。這種年底的突擊重組目的無非是為了達(dá)到配股資格或避免步入虧損行列,突擊重組的極端表現(xiàn)形式是報表的重組。資產(chǎn)置換的原意是通過雙方資產(chǎn)交換,重新聚集上市公司的核心競爭力,但對一些上市公司而言,資產(chǎn)置換往往成了編制年報會計報表時合并報表的問題,原來合并在控股股東下的,現(xiàn)在合并到上市公司中,以此來提升公司業(yè)績,這方面我國對上市公司有事后審查制度,但處罰不嚴(yán),因而也不構(gòu)成太多的約束。
4.國有資產(chǎn)有流失之虞。上市公司不良資產(chǎn)的剝離和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入對上市公司來說有積極的意義,但對全社會的福利水平并沒有增加,而目前資產(chǎn)卻出現(xiàn)流失的問題,因為僅僅針對原來就存在的不同質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行換位,一方利益的取得肯定會以損害另一方利潤為前提。
三
面對我國資產(chǎn)市場自有的缺陷,以及由此產(chǎn)生的上市股權(quán)運作中的業(yè)績低下的現(xiàn)實,我國資本市場的制度創(chuàng)新將成為必然。而這種制度創(chuàng)新目前只有由政府適度干預(yù),實行強制性的制度變遷才能實現(xiàn)。具體說這種制度變遷主要集中在以下三個方面:
1.產(chǎn)權(quán)多元化和國有企業(yè)的退出機(jī)制�，F(xiàn)代企業(yè)制度的三個基本特征是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化,責(zé)權(quán)的有限性和公司治理的法人性。傳統(tǒng)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的基本特征是政權(quán)和財產(chǎn)權(quán)相結(jié)合的政府為產(chǎn)權(quán)主體。雖然經(jīng)過企業(yè)化的改革,出資人所有權(quán)和企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)分離,即明晰了產(chǎn)權(quán),但是,由于這種產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)不是多元投資主體的股份制企業(yè),而是政府一元投資主體的國有獨資企業(yè),仍然達(dá)不到現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求。要從根本上實行政企分開,只有經(jīng)過產(chǎn)權(quán)的多元化,國有資產(chǎn)從多數(shù)行業(yè)中退出所有者的角色,才能使政府的行政干預(yù)縮小到少數(shù)企業(yè)的范圍內(nèi),也才能使政府真正從過多所有者角色的糾纏中擺脫出來,行使宏觀經(jīng)濟(jì)管理者的職能,解決企業(yè)深層次的問題,才能形成真正有效的法人治理結(jié)構(gòu)。產(chǎn)權(quán)多元化包括營造多種所有制經(jīng)濟(jì)平等競爭的市場環(huán)境和國有企業(yè)從一般競爭性行業(yè)退出這兩個同時并進(jìn)的戰(zhàn)略選擇。
國有資產(chǎn)從一般競爭性產(chǎn)業(yè)中退出,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等方式重組將國有資產(chǎn)從低效率的小型企業(yè)和一般競爭性部門中轉(zhuǎn)移出來,集中到戰(zhàn)略性的部門,這些部門包括:(1)關(guān)系國家安全的軍事、航天、造幣等工業(yè);(2)大型基礎(chǔ)設(shè)施和公益設(shè)施、大江大河、森林保護(hù)、沙漠治理;(3)具有全局性、長期性和具有戰(zhàn)略意義的高新技術(shù)開發(fā)。
國有企業(yè)的退出不會導(dǎo)致私有化,它的結(jié)果是推動了多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的形成,其依據(jù)是:(1)國有企業(yè)的退出是一種資產(chǎn)有償轉(zhuǎn)讓行為,只改變國有資產(chǎn)的存在形態(tài),不管是股份制、出售拍賣、聯(lián)合與兼并、破產(chǎn)清算,它們的共同特征都是有償方式。因此只是資本存在的不同形態(tài)之間相互轉(zhuǎn)化;(2)國有企業(yè)退出不會改變公有制的主導(dǎo)地位。國有經(jīng)濟(jì)無所不在的地位,從表面上看似乎加強了國家的經(jīng)濟(jì)主體地位,但實際上這種狀況極大地削弱了國有企業(yè)的競爭力,限制了國有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢的發(fā)揮,國家無力籌措、滿足龐大數(shù)量的國有企業(yè)資金需求。因此公有制主導(dǎo)地位應(yīng)體現(xiàn)在質(zhì)上,體現(xiàn)在掌握國家經(jīng)濟(jì)的命脈上;(3)國有企業(yè)的退出只意味著公有制實現(xiàn)形式的改變。股份制、股份合作制、內(nèi)部職工持股(ESOP)等,特別是采取將國有企業(yè)轉(zhuǎn)為職工內(nèi)部持股的股份制和股份合作制,既降低了退出成本又較好地解決了職工的就業(yè)問題和所有者身份問題,有利于形成高效的法人治理結(jié)構(gòu)。
產(chǎn)權(quán)多元化的另一戰(zhàn)略選擇是要營造多種所有制經(jīng)濟(jì)平等競爭的市場環(huán)境。這就必須做到:(1)清除對不同所有制經(jīng)濟(jì)的差別待遇,非國有經(jīng)濟(jì)在法律地位,以及價格、稅收、融資、市場準(zhǔn)入等方面與國有企業(yè)一律平等;(2)除極少數(shù)特殊行業(yè)以外,拆除種種行業(yè)進(jìn)入的限制和壁壘,允許不同的企業(yè)自由進(jìn)入,平等競爭;(3)適應(yīng)現(xiàn)代社會生產(chǎn)力的各個層次,鼓勵支持多種非國有經(jīng)濟(jì)成份包括個體經(jīng)濟(jì)、合伙制經(jīng)濟(jì)和其他民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
2.重塑國有資產(chǎn)管理體制。國有資產(chǎn)管理的核心問題是誰對國有資產(chǎn)負(fù)債、如何負(fù)債、誰來監(jiān)督。改革以來,國有資產(chǎn)的管理體制有了各種形式的改變,但仍未從根本上理順國有資產(chǎn)管理的體制。這已嚴(yán)重影響了國有資產(chǎn)和國有股權(quán)的運營效率,因此必須建立一個確保國有資產(chǎn)所有人負(fù)責(zé),有人監(jiān)督,行政職能及所有者職能分開的新體制。
國有資產(chǎn)管理體制改為垂直一體化的領(lǐng)導(dǎo)。目前,地方國有資產(chǎn)管理局既是地方政府中的一個部門,受地方政府塊塊領(lǐng)導(dǎo)、又受國家國資局的條條管轄,為強化國有資產(chǎn)的管理,需打破地方的塊塊分割。因此,建議建立全國垂直領(lǐng)導(dǎo)的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu),即國家國資局行使全國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理的職能,在全國分設(shè)幾大分部(如按大地區(qū)建制、分為九大或十大分部),由國家國資局派駐,任免分部國資局的領(lǐng)導(dǎo)干部和工作人員。國家國資局主要職責(zé)是:(1)擬定維護(hù)國有資產(chǎn)安全的政策、法規(guī);(2)建立全面、準(zhǔn)確、及時反映國有資產(chǎn)運作狀況的信息系統(tǒng);(3)對國有控股公司進(jìn)行巡查和評審;(4)對地方國資局人員業(yè)績考核和獎懲、調(diào)配。各地區(qū)分部國資局的職責(zé)是貫徹落實國家國資局的政策、法規(guī),對所轄區(qū)域的國有資產(chǎn)經(jīng)營公司進(jìn)行監(jiān)督、考核和人員任免。
建立國有資產(chǎn)經(jīng)營的機(jī)構(gòu)。國有資產(chǎn)經(jīng)營機(jī)構(gòu)實際上是國家國有資產(chǎn)控股公司,其職能是:(1)國有資產(chǎn)的經(jīng)營;(2)國有股股權(quán)代表的派出和管理;(3)對控股公司下屬的合資、控股公司實行監(jiān)管。各地方國有資產(chǎn)控股公司對所在區(qū)域的國家國資局分部負(fù)責(zé),后者對前者的考核依據(jù)是具有法定資格的中介機(jī)構(gòu)的定期評估結(jié)果,其資產(chǎn)保值、增值的幅度是其業(yè)績體現(xiàn),它是企業(yè)化經(jīng)營的法人。
國有資產(chǎn)控股公司對國有控股企業(yè)的監(jiān)管。國有資產(chǎn)控股公司是國有股股權(quán)的直接代表,派出代表擔(dān)任控股企業(yè)的董事,并通過董事會來掌握和控制企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和重大經(jīng)營決策。國有資產(chǎn)控股公司作為財產(chǎn)所有權(quán)的代表進(jìn)入規(guī)范的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)中。
3.完善證券市場監(jiān)管體系。透析我國證券市場的發(fā)展和現(xiàn)狀,建立適合我國國情的證券市場管理體制,必須處理好四種關(guān)系:國家證券主管機(jī)構(gòu)與其他相關(guān)部門之間的關(guān)系;(2)中央證券主管機(jī)構(gòu)與地方政府的關(guān)系;(3)政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)與證券市場的關(guān)系;(4)政府監(jiān)管與證券市場自律的關(guān)系。理想的證券市場管理體制應(yīng)是中央集中管理下充分發(fā)揮證交所和行業(yè)自律組織的管理功能、綜合運用法律和市場調(diào)節(jié)手段實行統(tǒng)一管理與市場自律相結(jié)合的體制。
處理好四種關(guān)系,涉及方方面面,主要有:(1)以《證券法》、《公司法》為主線建立健全各種法律、法規(guī),做到以法治市;(2)注重培育市場,避免行政過度干預(yù)——市場機(jī)制在微觀資源配置方面是迄今為止人類所擁有最有效的手段,但市場也不是萬能的,也有“市場失效”的現(xiàn)象存在。這時,政府的干預(yù)就顯得必要,但這種干預(yù)必須限制在市場失效的范圍內(nèi),超過這一界限,政府的干預(yù)就可能是過度的,因而是多余的,甚至是有害的;(3)加強證券市場的行業(yè)自律監(jiān)管——完善的證券市場監(jiān)管體系應(yīng)是政府監(jiān)管和行業(yè)自律監(jiān)管的結(jié)合,政府管理重點是在政策法規(guī)制訂或產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)宏觀等方面,而大量的具體事項應(yīng)交由自律組織如證券業(yè)協(xié)會管理,它應(yīng)有權(quán)制訂和執(zhí)行自律組織的規(guī)則并行使懲戒功能。
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