逐步完善增發(fā)融資方式的約束機(jī)制

 

近一段時期以來，股市震蕩運行，上市公司“變臉"增多，募集資金變更投向時有出現(xiàn)，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發(fā)市場人士及社會傳媒對上市公司融資行為的熱烈討論。令人關(guān)注的是，公募增發(fā)這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評。市場批評主要集中在增發(fā)公司質(zhì)量較差、融資門檻過低和監(jiān)管部門把關(guān)不嚴(yán)等三個方面。某些人士甚至將指數(shù)漲跌與擬增發(fā)公司數(shù)量多少聯(lián)系在一起，借此否定發(fā)行機(jī)制市場化的改革方向。  

　　我們認(rèn)為，市場對于上市公司增發(fā)的融資方式，有一些認(rèn)識上的誤區(qū)。在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特定社會環(huán)境下，上市公司增發(fā)方式確實存在一些問題，有些批評是符合實際的，有利于改進(jìn)工作。但是，不能對上市公司增發(fā)方式給予根本的否定。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機(jī)制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發(fā)展軌道。我們不能因為遇到暫時的困難，就退回到老路上去。正確的態(tài)度應(yīng)該是堅定不移地推動發(fā)行機(jī)制的市場化改革，推動增發(fā)融資方式的發(fā)展，同時不斷總結(jié)經(jīng)驗，克服增發(fā)政策實施過程中出現(xiàn)的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。  

　　實施情況  

　　目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發(fā)兩種，其中配股在1999年7月以前是主要方式。為推進(jìn)發(fā)行機(jī)制市場化的改革，從1999年下半年起，中國證監(jiān)會開始進(jìn)行上市公司增發(fā)新股的試點，2000年以前，實施增發(fā)的企業(yè)主要局限于高科技、已發(fā)行外資股（B股及H股）、社會公眾股不足25％及重大資產(chǎn)重組等四種類型的上市公司。今年3月28日，中國證監(jiān)會正式頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》及《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》（以下簡稱“辦法"）。該辦法取消了增發(fā)公司范圍的限制，并明確實行主承銷商推薦制度，這樣就加大了主承銷商的責(zé)任，讓真正具有市場競爭力的、有投資價值的上市公司再次進(jìn)入資本市場融資，將優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制引入到資本市場�！掇k法》實施以來，上市公司融資行為得以進(jìn)一步規(guī)范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增發(fā)工作，其中在2001年實施增發(fā)的有20家。  

　　業(yè)績狀況  

　　總的來說，我國上市公司整體業(yè)績是穩(wěn)中有升。上市公司2000年的加權(quán)平均每股收益為0.203元，與1999年基本持平，近63％的公司的凈利潤在2000年都有不同程度的增長。其中，已實施增發(fā)的49家上市公司加權(quán)平均每股收益為0.295元，是整個上市公司加權(quán)平均每股收益的1.45倍。  

　　從單個企業(yè)的平均盈利水平來看，2000年大中型工業(yè)企業(yè)為1454萬元，國有控股大中型企業(yè)為1753萬元；而1088家上市公司平均盈利水平為9259萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的6.4倍，國有控股大中型企業(yè)的5.3倍。與此相比，已實施增發(fā)的49家上市公司的平均盈利水平為16800萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的11.55倍，是國有控股大中型企業(yè)的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。  

　　從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來看，2000年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為7.66％，已實施增發(fā)的49家上市公司近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48％，是前者的1.76倍。  

　　從2001年中期業(yè)績“變臉"公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自2000年1月1日至2001年8月31日進(jìn)行過首發(fā)、增發(fā)和配股后發(fā)生“變臉"的65家中，首發(fā)為21家，占同期發(fā)行家數(shù)的10.4％；配股為41家，占同期發(fā)行家數(shù)的16％；增發(fā)為3家，占同期發(fā)行家數(shù)的9％。而且，3家增發(fā)后“變臉"的上市公司分別是吉林化工、風(fēng)華高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其劃歸中石油集團(tuán)后應(yīng)集團(tuán)要求報廢虧損裝置、原油價格上升和市場銷售價格下跌；風(fēng)華高科和深康佳則是因為國內(nèi)家電行業(yè)競爭加劇、全球電子信息產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整所致。  

　　由此可見，實行增發(fā)的上市公司，是相對優(yōu)秀的一個群體，其經(jīng)營業(yè)績在上市公司中處于中上游水平。增發(fā)公司的門檻問題  

　　《辦法》規(guī)定，上市公司申請增發(fā)，其門檻數(shù)據(jù)線應(yīng)當(dāng)滿足公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％、且預(yù)測本次發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6％的要求。如果公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均低于6％，也可以實施增發(fā)，但該類企業(yè)須符合三項規(guī)定：一是公司及主承銷商應(yīng)當(dāng)充分說明公司具有良好的經(jīng)營能力和發(fā)展前景，新股發(fā)行時，主承銷商應(yīng)向投資者提供分析報告；二是公司發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平，并應(yīng)在招股文件中進(jìn)行分析論證；三是公司在招股文件中應(yīng)當(dāng)認(rèn)真做好管理層關(guān)于公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的討論與分析。  

　　從直觀上看，上市公司增發(fā)的門檻數(shù)據(jù)線與配股是一致的，但增發(fā)條件有適當(dāng)?shù)膹椥�，允許那些凈資產(chǎn)收益率低于6％、有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄�司融資。理論上說，三年連續(xù)盈利的上市公司都可以申請增發(fā)，增發(fā)的主體范圍似乎擴(kuò)大了。  

　　但值得注意的是，自今年起證券發(fā)行采用了主承銷商推薦制，發(fā)現(xiàn)、推薦上市公司融資的權(quán)力從監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移到主承銷商和市場。過去，監(jiān)管部門為了把好上市公司融資質(zhì)量關(guān)，設(shè)置相關(guān)數(shù)據(jù)線，試圖把那些業(yè)績差、不符合融資條件的公司拒之門外，結(jié)果，每條數(shù)據(jù)線附近都出現(xiàn)了利潤調(diào)節(jié)等規(guī)避行為。統(tǒng)計分析顯示，在相關(guān)數(shù)據(jù)線附近，上市公司存在財務(wù)資料顯著失真現(xiàn)象。同時，這些人為的數(shù)據(jù)線也把一些真正有潛力、而沒有達(dá)到數(shù)據(jù)線要求的公司排除在融資的門檻之外。現(xiàn)在監(jiān)管部門對數(shù)據(jù)線作一定程度的調(diào)整，給主承銷商更多的挑選余地，當(dāng)然也將相應(yīng)的責(zé)任交給了主承銷商和市場。以主承銷商為例，主承銷商為了提高承銷業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效率，降低發(fā)行風(fēng)險和執(zhí)業(yè)風(fēng)險，必然從眾多的上市公司中挑選出經(jīng)營業(yè)績好、管理規(guī)范、具有良好發(fā)展前景的上市公司，推薦其申請融資。經(jīng)過主承銷商的篩選，申請增發(fā)的上市公司，其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景均有一定的保障。這就意味著，對于增發(fā)融資，監(jiān)管部門設(shè)定的有形門檻有所降低，上市公司相對容易跨越，但是，上市公司將面臨更高的、跨越難度更大的、由市場設(shè)定的無形門檻。  

　　從已實施增發(fā)的49家上市公司來看，它們發(fā)行前的近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48％，只有吉林化工、青島啤酒、上菱電器、經(jīng)緯紡機(jī)四家公司發(fā)行前的平均凈資產(chǎn)收益率在6％以下（即低于“配股線"），但這些公司均是國家重點企業(yè)或承擔(dān)國家大型重點項目的建設(shè)。其中，吉林化工是我國最大的基本化工產(chǎn)品和化工原料生產(chǎn)商，其股票在深圳、香港、紐約三地上市，2000年初發(fā)行后被劃歸中石油集團(tuán)，應(yīng)集團(tuán)要求報廢虧損裝置，加之原油價格上漲，導(dǎo)致當(dāng)年虧損879萬元；經(jīng)緯紡機(jī)是我國紡織機(jī)械業(yè)的龍頭企業(yè)，96年先后發(fā)行H股和A

股并上市，2000年公司增發(fā)后，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤1.34億元，比1999年增長50％；上菱電器是上海市主要產(chǎn)業(yè)控股公司－電氣集團(tuán)的核心企業(yè)，也屬于上海市政府重點支持的企業(yè)，1999年作為首家增發(fā)試點企業(yè)實施增發(fā)后，當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤2.40億元，比1998年增長73倍；青島啤酒則是中國歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，且是我國啤酒行業(yè)唯一擁有國際性聲譽的品牌，股票同時在香港和境內(nèi)掛牌，其2001年增發(fā)資金主要用于收購中外合資啤酒生產(chǎn)企業(yè)的外方股權(quán)和對國內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)行重組，預(yù)計2001年將實現(xiàn)凈利潤17,051萬元，較2000年增長79％ 。  

　　從增發(fā)政策的實際執(zhí)行情況看，一方面，增發(fā)融資的門檻并不象部分人認(rèn)為的那樣低，市場設(shè)定的門檻在很大程度上代替了監(jiān)管部門設(shè)定的門檻。另一方面，增發(fā)條件形式上比配股條件略為寬松，是為了減少發(fā)行審核的行政色彩，使政策更加靈活，更符合市場經(jīng)濟(jì)的運行規(guī)律。行政審批往往與一刀切的硬杠杠連在一起，而市場約束則更多地需要監(jiān)管部門“放權(quán)"，減少機(jī)械的硬杠杠，減少事前監(jiān)管，增加事后的監(jiān)督和處罰。在市場化的發(fā)行機(jī)制下，對上市公司融資的監(jiān)督，更多地依賴于證券市場的內(nèi)在約束。這些約束來自于股東的“用腳投票"、證券的發(fā)行風(fēng)險、主承銷商、注冊會計師和律師等中介機(jī)構(gòu)的盡責(zé)以及社會輿論的監(jiān)督等等。因此，簡單地下結(jié)論說增發(fā)門檻高或低，是不全面的。監(jiān)管部門的職責(zé)定位  

　　隨著審批制向核準(zhǔn)制過渡，我國的發(fā)行制度發(fā)生了重大變化，具體表現(xiàn)在由原來的政府推薦企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由市場選擇企業(yè)，由原來的發(fā)行人向監(jiān)管部門直接提交申請轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由主承銷商負(fù)責(zé)推薦，由原來的以行政手段確定發(fā)行價格轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場情況決定發(fā)行價格。這一系列的轉(zhuǎn)變帶來了一個突出問題，即如何正確看待監(jiān)管部門在把好上市公司融資“入門關(guān)"時所起的作用及其職責(zé)定位。  

　　從境外成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗來看，監(jiān)管部門審核上市公司新股發(fā)行申請文件強(qiáng)調(diào)的是信息披露，對上市公司的商業(yè)行為和日常經(jīng)營決策不作實質(zhì)性判斷，也不直接干預(yù)；對于上市公司的違法違規(guī)行為，強(qiáng)調(diào)的是事后的處罰和查處，并輔以健全的法律和訴訟手段，使其違規(guī)成本較高。因此，境外對增發(fā)公司的審核相對寬松，具體體現(xiàn)為如下特點：對信息披露要求嚴(yán)格，重點關(guān)注招股說明書和其他法律文件信息披露的完整性、準(zhǔn)確性，并在審核中要求主承銷商和律師及時補(bǔ)充各種資料；要求公司的內(nèi)部法律程序必須完整，股東大會、類別股東大會等通過本次發(fā)行的決議；若募集資金涉及收購母公司資產(chǎn)的，還要審核本次收購的法律程序、收購價格的確定是否合規(guī)等等。  

　　從今年3月起，新股發(fā)行核準(zhǔn)制開始實施。參照國際上的經(jīng)驗，根據(jù)我國《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門的主要職能轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)“三公"原則制定和完善市場運行的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，促進(jìn)法規(guī)和政策體系的完善，監(jiān)督這些標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的實施，保障信息披露的充分、準(zhǔn)確和完整，強(qiáng)化對上市公司的法律約束機(jī)制，加大對欺詐、內(nèi)幕交易和重大隱瞞等違法行為的懲罰力度，以維護(hù)市場的公平、透明、高效和有序。具體而言，就是要求發(fā)行股票的公司董事承擔(dān)信息披露的誠信責(zé)任和盡責(zé)義務(wù)，做到真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平地披露任何與股票發(fā)行有關(guān)的重要信息，并負(fù)責(zé)地履行其承擔(dān)的責(zé)任和兌現(xiàn)其承諾。為發(fā)行股票服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)要承擔(dān)推薦責(zé)任和專業(yè)責(zé)任，主承銷商應(yīng)勤勉盡職，履行專業(yè)核查、推薦發(fā)行人等相應(yīng)的義務(wù)；律師、會計師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)獨立、客觀、公正地發(fā)表專業(yè)意見并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在此前提下，股票投資者承擔(dān)“買者自負(fù)"的責(zé)任和風(fēng)險。為此，監(jiān)管部門對上市公司融資申請的審核也由實質(zhì)性判斷逐漸過渡到合規(guī)性審查，在合理質(zhì)疑的前提下，通過強(qiáng)制性信息披露，使發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對需要披露的問題，做出真實、準(zhǔn)確、完整的回答和專業(yè)判斷。今后，發(fā)行審核的重點應(yīng)該轉(zhuǎn)變到推行強(qiáng)制性信息披露，注重事后責(zé)任追究。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)由中介機(jī)構(gòu)、投資者和發(fā)行人承擔(dān)的具體事務(wù)，沒有必要代替投資者對公司業(yè)績進(jìn)行實質(zhì)性判斷。所以，監(jiān)管理念應(yīng)由原先的試圖控制風(fēng)險轉(zhuǎn)變到充分揭示風(fēng)險。  

　　在此監(jiān)管理念的指導(dǎo)下，監(jiān)管部門在發(fā)行審核中的核心任務(wù)是通過提高強(qiáng)制信息披露的質(zhì)量，來達(dá)到揭示風(fēng)險的目的。但是，信息披露質(zhì)量的提高，并不必然帶來上市公司質(zhì)量的提高。如果說中國證券市場是一個商店，那么上市公司就是商店中陳列的種種商品。不少人期望通過監(jiān)管部門的把關(guān)，把我國的證券市場塑造成一個“精品店"，其中的上市公司個個都很優(yōu)秀，這種期望在注重信息披露和市場化運作的今天，是不切實際的，也不符合境外成熟證券市場的經(jīng)驗。在強(qiáng)制信息披露條件下，由所有上市公司構(gòu)成的中國證券市場，不可能是也不應(yīng)該是“精品店"，而應(yīng)該是種類繁多、品質(zhì)各異的“百貨商店"。百貨商店中的商品，雖然好壞不一，但應(yīng)該是“貨真價實"，不能出現(xiàn)質(zhì)次價高的情況，這正是監(jiān)管部門的職責(zé)所在。  

　　原因何在呢？因為上市公司的質(zhì)量好壞與否，很難有統(tǒng)一的評判標(biāo)準(zhǔn)。不同的投資者，有不同的需求偏好，根據(jù)自己不同的知識和經(jīng)驗，對同一公司的同一信息可能會做出完全不同的判斷。監(jiān)管部門不能因為要塑造一個精品匯集的證券市場，而代替市場對公司的質(zhì)量做出判斷，武斷地將一些可以進(jìn)入證券市場的公司排除在市場之外。另外，投資者并不關(guān)心某公司是優(yōu)是劣，因為好的上市公司股票價格高，差的上市公司股票價格低，他們關(guān)心的是該公司是否有投資價值，股票價格是否反映的公司的質(zhì)量。將證券市場塑造成一個“精品店"并不能解決公司的質(zhì)量與其股票價格的背離問題。舉例來說，假設(shè)一家上市公司實際的每股收益是0.5元，但是對外作了虛假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。盡管這家公司經(jīng)營業(yè)績很好，但其股票價格可能因虛假的信息披露而被高估，投資者的利益還是會受到損害。  

　　因此，作為證券市場商品的上市公司，也應(yīng)該是多種多樣，無論是績優(yōu)還是績差公司，只要價格與其自身價值相當(dāng)，市場總會有愿意投資的需求群體。如果要求監(jiān)管部門保證上市公司是個個是精品，一方面很難確立一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，容易受到投資者的質(zhì)疑；另一方面，監(jiān)管部門將不得不進(jìn)行實質(zhì)性審核，由此背離核準(zhǔn)制的的基本原則。  

　　但是，證券市場的上市公司就像百貨商店的商品一樣，應(yīng)按照國家法定的制造標(biāo)準(zhǔn)（可以高過這個標(biāo)準(zhǔn)，但不能低于這個標(biāo)準(zhǔn)）生產(chǎn)出來，不能有假冒偽劣，產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中要有全面的質(zhì)量控制（中介機(jī)構(gòu)的工作），在上柜臺銷售時要經(jīng)過國家質(zhì)檢部門的檢查（發(fā)行審核），而且商品說明書要詳細(xì)地說明生產(chǎn)工藝、選用原料、使用方法、注意事項、售后服務(wù)等，特殊商品如煙、藥品還要進(jìn)行風(fēng)險提示（招股說明書），這些工作主要是保證“貨真"。同樣地，百貨店的商品銷售定價是隨行就市，由市場供需定價，上市公司的定價也應(yīng)是市場定價，而不是由監(jiān)管部門定價，這就

是所謂的“價實"。  

　　比較而言，監(jiān)管部門通過強(qiáng)制要求上市公司提供充分、準(zhǔn)確、及時的信息披露，并建立有效的事后問責(zé)機(jī)制，使投資者面對的是一個上市公司的“百貨商店"，投資者完全可以“蘿卜青菜，各有所愛"，在選擇投資對象時風(fēng)險自負(fù)。一旦投資者發(fā)現(xiàn)自己因為虛假信息披露而在選擇投資對象時被誤導(dǎo)，遭致?lián)p失，就完全可以根據(jù)有效的事后問責(zé)機(jī)制要求虛假披披露人提供賠償。同時，監(jiān)管部門也可以追究虛假披露人的責(zé)任。因此，依據(jù)“百貨商店"的理念，證券市場融資機(jī)制可以進(jìn)入一個良性循環(huán)，一方面投資者在獲得充分、準(zhǔn)確、及時的信息后，有助于其樹立明確的投資意識和風(fēng)險意識，從而獨立判斷上市公司的質(zhì)量和價格是否配比，進(jìn)而做出投資決策；另一方面，上市公司和中介機(jī)構(gòu)在融資競爭和事后問責(zé)機(jī)制的壓力下，將不得不提供充分、準(zhǔn)確、及時的信息，并努力提高企業(yè)質(zhì)量，以吸引投資者的關(guān)注，保證自己融資行為的成功。出現(xiàn)問題的原因  

　　增發(fā)新股是境外成熟證券市場上通行的融資方式，在1999年引入我國證券市場后，對支持高科技企業(yè)發(fā)展、夯實上市公司重組基礎(chǔ)產(chǎn)生了良好效果。目前證券市場上增發(fā)的“變味"，究其原因：  

　　一是由于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善所形成的盲目投資擴(kuò)張沖動。我國的上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，由于改制的不徹底，在法人治理結(jié)構(gòu)方面還存在著許多問題，如國有產(chǎn)權(quán)的虛置、出資人不到位、內(nèi)部人控制下的一股獨大等民營控股的上市公司有些是由家族公司轉(zhuǎn)變而來，也存在著法人治理結(jié)構(gòu)方面的問題。加上控股股東的法人股還不能流通，公司控制權(quán)市場難以形成，增發(fā)新股后的股價攤薄效應(yīng)對控股股東利益影響較小。這些因素導(dǎo)致一些上市公司重籌資輕使用；募集資金貪多求大，超出自身運用大額資金的能力；沒有充分考慮募集資金與公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、股本擴(kuò)張、發(fā)展目標(biāo)、管理能力、項目周期及市場前景等方面的關(guān)系。  

　　二是中介機(jī)構(gòu)素質(zhì)整體上跟不上市場的發(fā)展步伐，主承銷商未真正承擔(dān)起挑選、推薦發(fā)行人的責(zé)任，未充分考慮因上市公司質(zhì)量而帶來的承銷風(fēng)險，律師、會計師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)還沒有形成行業(yè)內(nèi)規(guī)范的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，缺乏專業(yè)判斷，容易屈從于上市公司的壓力，其根源是中介機(jī)構(gòu)敬業(yè)精神、專業(yè)精神不強(qiáng)，缺乏風(fēng)險意識和責(zé)任意識。  

　　三是中國證券市場發(fā)展時間不長、發(fā)育還不成熟。在原有審批制下，監(jiān)管部門為了保證上市公司的質(zhì)量，設(shè)定了較高的融資條件，限制了上市融資企業(yè)的數(shù)量。同時，國內(nèi)資本市場投資機(jī)會較少，存在一定程度的“投資饑渴癥"。 由此導(dǎo)致中國證券發(fā)行市場長期處于供求關(guān)系不均衡的狀態(tài)，形成了一、二級市場的價差，進(jìn)而使一級市場的發(fā)行風(fēng)險被掩蓋。而且，審批制下所設(shè)定的融資條件，也使投資者習(xí)慣性地認(rèn)為能夠公開發(fā)行上市和融資的公司必然是質(zhì)地較好的公司，未能建立足夠的風(fēng)險意識。而新的融資條件改革定位于核準(zhǔn)制，其基本任務(wù)是揭示風(fēng)險。因此，在新的融資辦法實施后，發(fā)行市場的實際供給和預(yù)期供給都大幅增加，上市公司的風(fēng)險因素得以在發(fā)行市場揭示并釋放。與此同時，投資者的思維習(xí)慣尚未轉(zhuǎn)變過來，尚不能通過閱讀上市公司披露的信息做出獨立的投資決策，其專業(yè)知識和風(fēng)險防范意識等“質(zhì)"的增長跟不上證券融資市場“量"的增長，對市場的改革和新推出的政策、措施缺乏心理準(zhǔn)備。在融資硬性指標(biāo)降低的情況下，投資者突然發(fā)現(xiàn)自己將必須獨立面對發(fā)行市場的風(fēng)險并做出判斷，由此帶來的不穩(wěn)定感導(dǎo)致了市場的過激反映。  

　　同時，增發(fā)融資方式的試點時間不長，相關(guān)的規(guī)則不夠完善，不能完全適應(yīng)我國復(fù)雜多變、市場參與各方均欠成熟的市場，在實際執(zhí)行過程中，證券市場各個參與者尚不能切實履行自己的職責(zé)，市場約束機(jī)制尚未建立，實現(xiàn)完全的市場化運作條件還不具備，因此，有待進(jìn)一步總結(jié)經(jīng)驗、逐步完善。完善約束機(jī)制的對策  

　　在我國證券市場朝著市場化、規(guī)范化和國際化方向發(fā)展的大背景下，發(fā)行機(jī)制的市場化改革方向是完全正確的，增發(fā)的融資方式應(yīng)該堅持下去。同時，鑒于我國的市場環(huán)境欠成熟，在上市公司融資行為實行市場化運行機(jī)制的過程中，不能實行完全的市場化，仍有必要作一定程度的約束，建議從以下幾個方面完善上市公司市場化融資方式的約束機(jī)制：  

　�。ㄒ唬┰谏鲜泄�司中建立募集資金專戶存儲制度  

　　上市公司對募集資金應(yīng)進(jìn)行專戶存儲，存儲銀行建議由發(fā)行人董事會自行選擇。承接專戶存儲業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行總行可以制定專戶存儲管理制度，上市公司應(yīng)與專戶銀行簽訂協(xié)議；上市公司所在地的證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)可以配合季報披露制度加強(qiáng)對上市公司募集資金使用的監(jiān)管。這樣，通過銀行的專戶存儲監(jiān)管、發(fā)行人的及時信息披露、證券監(jiān)管部門的檢查等方式，依靠社會監(jiān)督和必要的行政監(jiān)管，促進(jìn)發(fā)行人對募集資金的規(guī)范運用。  

　　（二）對募集資金的規(guī)模及其使用實行必要的約束  

　　由于公司募集資金的使用效果要在一段時間后才能顯現(xiàn)，為遏制公司籌資時不考慮自身運用資金能力的現(xiàn)象，可以臨時性地對資金投入期限、凈資產(chǎn)、發(fā)行前后凈資產(chǎn)收益率的變化等指標(biāo)設(shè)置原則性的限制，以防止公司盲目地大規(guī)模融資。今后，隨著我國證券市場的不斷完善，待時機(jī)成熟時，再取消這些限制措施。  

　　此外，還可以規(guī)定發(fā)行人不得將募集資金用于委托理財、質(zhì)押或抵押貸款、委托貸款等變相改變募集資金用途的投資，對關(guān)聯(lián)方占用募集資金的情況也應(yīng)禁止。  

　�。ㄈ�）對使用募集資金收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)或股權(quán)作進(jìn)一步規(guī)定  

　　上市公司使用募集資金收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)或股權(quán)的，應(yīng)遵循能夠有效避免同業(yè)競爭和減少關(guān)聯(lián)交易的基本原則。監(jiān)管部門可以在程序、信息披露及中介機(jī)構(gòu)的核查責(zé)任等方面作出明確規(guī)定。  

　�。ㄋ模┻M(jìn)一步加大信息披露力度  

　　鑒于項目可行性研究報告的形成過程、主要結(jié)論以及公司的主要決策過程在現(xiàn)行的招股文件中沒有要求詳細(xì)披露，為使投資者充分了解發(fā)行人募集資金的目的，形成有利的市場監(jiān)督環(huán)境，可以規(guī)定載有可行性研究報告等內(nèi)容的文件在證監(jiān)會指定報刊和網(wǎng)站披露。同時，還可以要求上市公司在季報中詳細(xì)披露募集資金的使用、批準(zhǔn)、項目實施進(jìn)度等內(nèi)容。 

結(jié) 語  

　　綜上所述，增發(fā)政策正逐漸實現(xiàn)其政策制定初衷，即根據(jù)融資方式市場化的時代要求，推動以配股方式為主的融資格局過渡到以增發(fā)方式為主的融資體系。面對當(dāng)前的證券市場環(huán)境，在推動市場化的增發(fā)融資方式的同時，應(yīng)適度加強(qiáng)對上市公司融資行為的約束，增強(qiáng)對融資的后續(xù)監(jiān)管，而不是輕率地否定增發(fā)的市場化取向。我們相信，隨著我國證券市場

體系建設(shè)的進(jìn)一步完善，增發(fā)這種被境外成熟市場普遍采用的融資方式的效果和作用將會逐漸顯現(xiàn)出來。

中國證券業(yè)協(xié)會 

 
 
 

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