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上市公司信息披露的法律思考
[內(nèi)容提要]上市公司信息披露違規(guī)問題一直是我國證券市場上一個值得關注的問題，本文試從法律規(guī)范的角度重新考慮和審視這個問題。
[關鍵詞]信息披露制度 證券價格 法律規(guī)范標準
公開披露法律法規(guī)所規(guī)定的信息是上市公司必須履行的一項重要義務，然而中國股市中卻屢屢發(fā)生上市公司造假、信息披露過程中遺漏重大事項、利用內(nèi)幕消息進行內(nèi)幕交易等違規(guī)行為，損害了投資者的利益，打擊了市場信心，對市場競爭法則和金融秩序的穩(wěn)定造成了一定程度的危害。因此，對上市公司的信息披露問題必須從各方面進行嚴格的審核和監(jiān)管，對于不符合法律法規(guī)要求的信息披露行為進行嚴厲的懲治。
一、信息披露制度簡述
信息披露制度又稱信息公開制度，是指在證券市場上公開發(fā)行證券者，將公司財務、經(jīng)營、投資結構、董事會構成等信息完全、真實、準確、及時地予以公開，供市場理性判斷證券投資價值以維護公司股東或債權人的合法權益的法律制度。信息披露制度是證券發(fā)行和交易制度的重要組成部分。
公司信息公開制度始于1845年的英國公司法，旨在通過公司信息的完全公開，防止欺詐或架空公司的行為發(fā)生，防止公司經(jīng)營不當或財務制度混亂，維護股東和投資者的合法權益。美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》也開始采納和施行公司信息公開制度。二戰(zhàn)以后，日本在制定《證券交易法》時將信息公開制度作為核心內(nèi)容吸收。時至今日，各國證券法律制度無論采用何種管理模式，何種發(fā)行審核體制，公開制度在證券法律中的重要地位沒有改變。①我國證券法專門有一節(jié)對發(fā)行證券公司的信息公開作了詳盡的規(guī)定，包括信息公開的原則、內(nèi)容、時間、方法等。
信息披露和公開制度在證券市場上之所以非常重要，是由于其深厚的經(jīng)濟學原因：證券市場和信息之間存在諸多聯(lián)系，必須把市場和信息聯(lián)系起來，分析彼此間的影響，才能把握市場動態(tài)和證券價格，維護證券投資者的利益。產(chǎn)生于二十世紀初的隨機理論認為，在股價隨機波動的前提下，信息與股票價格之間存在著內(nèi)在關聯(lián)性。證券的供需雙方均可以自由免費地獲取信息資源，只有在雙方都認為證券價格合理的前提下才能完成證券交易。1950年代末期，經(jīng)濟學界又產(chǎn)生了“效率資本市場假使”理論。該理論在假使信息被得到充分利用的效率市場的前提下認為，證券交易價格在所有有用信息都被用于確定證券投資期待受償度的效率證券市場上才能得到合理確定。所有的證券在相同的風險條件下有相同的收益或受損機會，不管證券投資收益或受損都將與市場是否可以全面反映有用信息有關。“現(xiàn)代證券組合”理論則將證券市場投資風險區(qū)分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，對于兩種風險的消除取決于對于市場和某單個證券信息的掌握程度。因此在證券投資的過程中，不僅要獲取宏觀經(jīng)濟、政府政策、政治因素等可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的信息，而且還要獲取可能產(chǎn)生非系統(tǒng)風險的單個證券的全面信息。另外，1976年羅斯提出的套利定價理論對影響證券定價的各種信息因素更加重視，進一步加強了對因信息因素產(chǎn)生的各種風險的測定。以上各種經(jīng)濟學理論告訴我們，整個證券市場對信息會作出迅速的反應，證券價格對于信息具有一定的依賴性，證券投資者的損益往往取決于對于證券信息的獲悉程度。因此，要切實保護投資者和債券人的利益，必須創(chuàng)造條件為其提供全面的信息，這就要求證券供給者依據(jù)法律法規(guī)提供有效的信息。
二、信息披露的法律規(guī)范原則
對于上市公司的信息披露或公開，各國法律都有一套嚴格的法律規(guī)范標準，即通過立法制定出一種使用于信息披露或公開的行為尺度，上市公司在進行信息披露和公開的過程中必須依據(jù)這個尺度衡量和約束自己的行為，違反或者達不到這個尺度，其發(fā)行及其他行為將歸于無效并承擔一定的法律責任。一般而言，信息披露的法律規(guī)范標準主要有以下幾個原則構成。
（一）公開性。公開性原則是指證券發(fā)行人必須依法向所有投資者和債權人公開和披露法律所規(guī)定的信息，禁止只向部分投資者或債券人透露信息而構成內(nèi)幕信息，產(chǎn)生內(nèi)幕交易和投機行為。公開性原則是信息披露的基本原則，脫離了公開性原則的信息披露行為將會造成違反公正性的市場不公平競爭，應該予以禁止并進行嚴厲的懲罰。我國證券法第五十八條規(guī)定“經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準依法發(fā)行股票，或者經(jīng)國務院授權的部門批準依法發(fā)行公司債券，依照公司法的規(guī)定，應當公告招股說明書、公司債券募集辦法。依法發(fā)行新股或者公司債券的，還應當公告財務會計報告�！狈梢�(guī)定公司必須向社會公告有關信息，而不是只通告部分投資者和債券人，是嚴格遵循了信息披露的公開性。
（二）全面性。全面性原則是指證券發(fā)行者必須全面披露和公開供投資人判斷證券投資價值之有關資料。如果公開資料有隱瞞、遺漏情形，那么所公開的資料將不發(fā)生法律效力。法律一般要求公開的資料包括招股說明書、上市公告書、定期報告（包括年度報告和中期報告）和臨時報告（重大事件報告和收購與合并報告）等。這些需要公開的資料有助于投資者和債權人分析企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、所募集資金的投資方向、盈利狀況等，從而對證券投資價值作出理性判斷。特別注意的是，信息披露全面性和保守商業(yè)機密之間存在著統(tǒng)一性。投資者一旦成為公司的實質股東，完全有義務保守本公司的商業(yè)機密并成為直接受益者，因而準確界定信息公開全面性和保守商業(yè)機密，把握信息公開全面性的相對性是至關重要的。當然也要堅決杜絕以保守商業(yè)機密為由拒絕全面公開披露有關信息的行為。
（三）真實性。所謂信息披露的真實性原則是指證券法行人向外公開的信息必須符合客觀實際情況，嚴禁披露作假和失實的信息以誤導投資者。我國有關證券的法律法規(guī)均對此作了嚴格的規(guī)定，如《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）》中規(guī)定：“公司的全體發(fā)行人或者董事必須保證公開披露文件內(nèi)容沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，并就其保證承擔連帶責任�！庇秩缱C券法第六十三條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監(jiān)事、敬禮應當承擔連帶賠償責任。”另外，法律法規(guī)還對保證信息披露真實的監(jiān)督措施作了強制性規(guī)定，如公開披露文件涉及財務會計、法律、資產(chǎn)評估等事項的，應當具有從事證券業(yè)務資格的會計師事務所、律師事務所和資產(chǎn)評估機構等專業(yè)性中介機構審查驗證，并出具意見。專業(yè)性中介機構及人員必須保證其審查驗證的文件的內(nèi)容沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并且對此承擔相應的法律責任。
（四）及時性。及時性原則要求證券發(fā)行者向公眾投資者公開的信息應當具有最新性，即所公開資料必須反映公司當前的現(xiàn)實狀況，并且一旦有重大事項發(fā)生或重大變動就要立即作出公告。一般說來，投資者的期望收益取決于公司將來的獲利能力，而這必須依賴于對公司目前的經(jīng)營業(yè)績、收益程度及發(fā)展方向的判斷。如果信息因素發(fā)生后在相當長時間內(nèi)未予以公開或披露，則其作為證券投資判斷依據(jù)的價值將有可能失去并可能產(chǎn)
生誤導作用。因此，我國有關法律對于公司信息披露的及時性根據(jù)不同類別作了不同的時間規(guī)定。如上市公司中期報告應在每一會計年度的上半年結束之日起二個月內(nèi)予以公告，在每一會計年度結束之日起四個月內(nèi)向國務院證券監(jiān)督管理機構和證券交易所提交年度報告，對于發(fā)生可能對上市公司股票價格產(chǎn)生較大影響、而投資者尚未得知的重大事項上市公司應立即提交臨時報告并予以公告。
（五）持續(xù)性。持續(xù)性原則是指上市公司一旦發(fā)行證券以后必須定期向公眾投資者公開和披露有關財務狀況、經(jīng)營狀況等報告，以使投資者對公司的發(fā)展狀況有一較為完整和準確的了解和把握。任何產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展一般都要經(jīng)過形成或產(chǎn)生、成長、成熟和衰退的周期，持續(xù)的信息公開有助于投資者對于所投資的公司處于產(chǎn)業(yè)周期的何階段和產(chǎn)品處于什么狀況得到了解和把握，從而增強對公司證券投資價值的理性判斷，決定是否增加、減少或持續(xù)對該公司的投資。
（六）易得性。易得性原則是指上市公司所公開披露的資料容易為一般投資者所獲得，以消除在信息披露過程中由于公開方式不當造成的公開性原則“名存實亡”的情形，保證證券市場的平等競爭。易得性原則不僅要求披露或公開的資料傳播廣泛，易為廣大公眾獲取，而且還要求公開資料保持原狀，以維護投資者利益。后者之所以稱為易得性原則的要求是因為某些媒體比較傾向于發(fā)行人和證券商的利益，而與一般投資者的利益發(fā)生沖突。我國證券法為保證公開信息的易得性規(guī)定：“依照法律、行政法規(guī)規(guī)定必須作出的公告，應當在國家有關部門規(guī)定的報刊上或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱�！�
三、解決信息披露違規(guī)的對策
衡量上市公司是否符合發(fā)行、上市條件，保護投資者利益，促使上市公司走向規(guī)范化，維護公平合理的市場競爭環(huán)境和穩(wěn)定的金融秩序，都要求上市公司嚴格按照法律法規(guī)的要求進行信息披露和公開，同時，“信息披露制度是監(jiān)管證券市場的重要手段，是證券市場貫徹公開原則的具體體現(xiàn)”。②因此，必須解決上市公司信息披露違規(guī)的行為。
第一，要加強金融監(jiān)督管理，建立健全的監(jiān)督管理體系，這是防止上市公司信息公開或披露違規(guī)的根本途徑。我國當前金融管理方面存在著職責不明確、監(jiān)督不嚴格、管理有漏洞等問題，整個監(jiān)督管理體系還有待進一步完善和發(fā)展。對上市公司信息披露的監(jiān)督管理是整個金融市場監(jiān)督管理體系的重要組成部分，能否解決好這個問題依賴于并影響整個金融市場監(jiān)督管理體系的建立。金融監(jiān)督管理就是要依據(jù)金融法規(guī)、政策、條例及各項規(guī)章制度，按照規(guī)定的原則、程序和要求，通過各種形式對金融組織、社會中介機構、上市公司及投資者的市場行為進行制約，保證其權利在規(guī)定的范圍內(nèi)得到保障并履行相應的義務。整個金融監(jiān)督管理體系的建立將全面消除上市公司信息披露違規(guī)的外部因素，并對上市公司的自身行為形成進一步的約束。具體說來，金融監(jiān)督管理體系的建立至少依賴于三個方面：其一，金融監(jiān)督管理機構對于金融組織和上市公司的監(jiān)督管理需要有明確的制度和嚴格的執(zhí)法；其二，法律法規(guī)對于金融機構監(jiān)督者的監(jiān)督要有明確的制度和相應的責任即再行監(jiān)督制度的完善；其三，來自社會輿論和公眾的監(jiān)督和約束必須得到足夠的重視。
第二，加強上市公司內(nèi)部治理結構建設。上市公司經(jīng)營者和投資者利益的不完全一致性往往是產(chǎn)生上市公司信息披露違規(guī)行為的重要原因之一，加強公司內(nèi)部治理結構建設，建立內(nèi)部約束機制，可以有效地防止經(jīng)營者通過信息披露虛假、誤導或遺漏來損害投資者利益，以及掌權的公司大股東利用信息的壟斷優(yōu)勢侵害中小股東的利益。上市公司內(nèi)部治理結構建設，一方面通過聘請具有一定社會威望和業(yè)務水準、道德素質過硬的專家擔任公司的獨立董事，保證獨立董事和公司的各股東和經(jīng)營者之間均無利益牽連，建立真正意義上的獨立董事制度，對董事會的決策和公司行為進行監(jiān)督；另一方面，完善中小投資者的累積投票權和委托投票權制度，形成對大股東的約束以切實保障中小投資者公平獲取信息資源的權利，保護中小投資者的利益。
第三，堅決嚴厲打擊上市公司信息披露違規(guī)行為，對其負有責任的當事人及主管者進行嚴厲懲處，提高上市公司違規(guī)的成本。對于金融犯罪打擊力度不夠的危害“不是表現(xiàn)在沒有使犯罪人得到法律制裁，更重要的是使已經(jīng)犯罪的人僥幸心理得到強化，他們認為犯罪后可能逃避法律制裁”。③上市公司敢于進行違規(guī)操作、社會中介機構敢于為上市公司作假，都是基于作假獲得的收益遠遠高于為此付出的代價，這不僅暴露了我們金融監(jiān)管過程中還存在著不少漏洞，還說明了我們對于金融犯罪打擊和懲處的力度不夠。加大打擊強度和懲處力度，對作假上市公司不僅僅要追究經(jīng)濟責任，還要追究有關當事人的刑事責任，對參與作假的社會中介機構予以重罰直至吊銷營業(yè)執(zhí)照，還要限定其從業(yè)人員在規(guī)定的期限內(nèi)甚至永久性不得從事同類性質職業(yè)直至追究刑事責任等，在一定程度上可以起到威懾和警示的作用。
第四，加強對證券從業(yè)人員的思想道德教育，提高法制觀念和職業(yè)道德素質。在許多上市公司信息披露和公開違規(guī)發(fā)生的過程中，證券從業(yè)人員的思想素質和職業(yè)道德不過關往往起了推波助瀾的作用。特別是在社會中介機構與上市公司通同作假的案例中，我們可以對某些社會中介機構和證券從業(yè)人員的思想道德品格可見一斑。在市場經(jīng)濟的大潮中，職權被某些人看成是一種具有相當經(jīng)濟價值的資源，與資本、信息等資源一樣可以獲取豐厚的收益，而將社會公德和行業(yè)道德置于腦后。在我國加入WTO后，金融業(yè)面臨著與國外同行競爭的嚴峻挑戰(zhàn)，加強從業(yè)人員的思想道德素質教育也是保證其在以后的競爭中真正立于不敗之地的重要手段。
另外，提高我國廣大投資者理性投資和判斷的能力對上市公司的信息披露也形成一定的約束作用，一旦上市公司的行為被大眾所否定，將會對公司今后的發(fā)展產(chǎn)生深遠的影響。而我國當前發(fā)生的上市公司信息披露違規(guī)恰恰是上市公司利用了公眾投資者追逐消息的非理性心理。
綜上所述，我國上市公司的信息披露和公開有嚴格的法律規(guī)范原則并且必須遵循這些原則。上市公司的信息披露只是證券發(fā)行和交易過程中的一個環(huán)節(jié)和步驟，但其對上市公司的發(fā)展卻具有重要的意義，同時也是公平的市場競爭的客觀要求。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的逐步完善和金融法律體系的逐步健全，我國上市公司的信息披露和公開也必將走向規(guī)范化和法制化。
注：
①楊志華著：《證券法律制度研究》，中國政法大學出版社，1995年1月第1版，第81頁。
②陸澤峰主編：《中國金融法》，武漢大學出版社，1997年10月第1版，第286頁。
③張明楷著《市場經(jīng)濟下的經(jīng)濟犯罪與對策》，中國檢察出版社，1995年7月版，第426頁。作者：徐壽福
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作者：徐壽福
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