股價組成理論與因素定價模型

來源:全景網(wǎng)絡(luò)
長江證券研究所  葉頌濤  楊廣偉


　　穩(wěn)固基礎(chǔ)理論和空中樓閣理論分別代表了股票定價法的兩個極端,而本文提出的股價組成理論在強調(diào)投資價值的同時,也確立了投機(jī)價值的“合法”地位，認(rèn)為投機(jī)價值是股價不可分割的組成部分；依據(jù)股價組成理論，借鑒單因素模型和三因素模型的方法，本文發(fā)展出“因素定價模型”，以對股價的各組成部分進(jìn)行客觀的計量，該模型是對股價組成理論的量化應(yīng)用。
　　1股價決定理論
　　1．1截然相反的股價決定論
　　準(zhǔn)確預(yù)測股票價格未來走勢以及買進(jìn)賣出時機(jī)，是人們最執(zhí)著的追求之一。盡管新的估價方法層出不窮，但從根源上看主要依據(jù)兩種傳統(tǒng)的資產(chǎn)估價理論：即“穩(wěn)固基礎(chǔ)理論”和“空中樓閣理論”。依靠這兩種理論，有人致富，也有人破產(chǎn)，而這兩種理論看起來是水火不容的。
　　穩(wěn)固基礎(chǔ)理論認(rèn)為每一種投資對象，無論是普通股票還是不動產(chǎn)，都有某種稱為“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點，可以通過仔細(xì)分析現(xiàn)狀和預(yù)測未來而確定。當(dāng)市場價格低于（或高于）這一內(nèi)在價值的穩(wěn)固基礎(chǔ)時，就會出現(xiàn)買進(jìn)（或賣出）機(jī)會，因為這一波動最終會被糾正的。這樣，投資就成為將某物的實際價格與其內(nèi)在穩(wěn)固價值進(jìn)行比較的一件枯燥而簡便的工作了。穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的邏輯完美，值得推崇。在《投資價值理論》一書中，威廉斯提出了一個決定股票內(nèi)在價值的實際公式，他的方法以股息收入為基礎(chǔ)，并力圖巧妙地使事情趨于簡單化。他引進(jìn)“貼現(xiàn)”這一概念，認(rèn)為股票的內(nèi)在價值等于其日后獲得的全部股息的現(xiàn)值（或貼現(xiàn)值）。顯而易見，現(xiàn)時的股息及遞增率越大，股票的價值就越高。因此，增長率成為股票估價的一個主要因素。證券分析師不僅要估計長期增長率，而且必須預(yù)測某一幅度的增長能持續(xù)多久。在格雷厄姆和多德合著的富有影響的《證券分析》面市后，華爾街整整一代證券分析師成為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的信徒。
　　空中樓閣理論注重心理價值，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和成功的投資家覬恩斯于1936年分析和闡明了這一理論。他的觀點是：大多數(shù)投資者并不愿把精力花在估算內(nèi)在價值上，而愿意分析大眾投資者未來可能的投資行為，以及在景氣時期他們?nèi)绾卧诳罩袠情w上寄托希望。成功的投資者會估計何種投資形勢適宜公眾建筑空中樓閣，并搶先買進(jìn)選中的股票成交。覬恩斯認(rèn)為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論工作量過大而其價值很值得懷疑，他認(rèn)為無人能確定什么將影響未來收益前景和股息支付，因此多數(shù)人主要關(guān)心的不是對一筆投資在其投資期間的可能收益作出準(zhǔn)確的長期預(yù)測，而是搶在公眾之前預(yù)測到價值常規(guī)基礎(chǔ)的變化。換言之，覬恩斯更多地運用心理原則而不是金融估計來研究股票市場。他用一個簡單的例子來描述股票市場的活動：如同參加報紙選美比賽，你必須從100張照片中挑選6張最漂亮的臉蛋，而只有那些選擇最接近于大眾總體的人才能獲勝,這個例子描繪了空中樓閣理論價格確定的最終形式。一項投資對買者來說值一定的價格，因為他期望以更高的價格出售給別人，只要有人愿意支付，任何價格都行，其中沒有什么道理可言�？罩袠情w理論在金融界和學(xué)術(shù)界都有許多擁護(hù)者，覬恩斯的報紙選美與亞當(dāng)·斯密《貨幣博弈》中的論述異曲同工，亞當(dāng)·斯密同樣倡導(dǎo)這一證券價格決定論。
　　這兩種股價決定理論各有千秋，且都有眾多追隨者。其中技術(shù)分析人士是空中樓閣理論的信徒，而基本分析者則篤信穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的原則。筆者認(rèn)為：穩(wěn)固基礎(chǔ)理論只重視內(nèi)在價值，而空中樓閣理論只重視心理價值，兩者分別構(gòu)成了股價決定理論的“北極”和“南極”，因而也只有在股市處于極端情況下才有實用價值。例如，在股市長期走牛的市道中，穩(wěn)固基礎(chǔ)理論基本上沒有說服力，因為股價高出內(nèi)在價值很遠(yuǎn)，人們只對靠想象力編織的“前景”有興趣。前幾年在美國出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)股狂潮就是如此，以致于連巴菲特這個內(nèi)在價值的忠實信徒都開始動搖了；而在長期走熊的市道里，人們的想象力早已被煩人的行情消磨殆盡，空中樓閣反正是搭不起來了，投資者僅能從上市公司的分紅派息中得到一絲慰籍。在我國股市，每當(dāng)大盤低迷時，關(guān)于內(nèi)在價值、市盈率、股息和銀行利率對比等的討論就多起來，說明投資者和分析師已開始求助于穩(wěn)固基礎(chǔ)理論了。正因為股市行情永遠(yuǎn)在兩個極端之間變動，投資者信奉的教條也只得在穩(wěn)固基礎(chǔ)理論和空中樓閣理論之間來回轉(zhuǎn)換，這是兩大截然相反的理論能夠長期“共存共榮”并“各領(lǐng)風(fēng)騷三兩年”的根本原因。兩大估價理論構(gòu)成了茫茫股海中的坐標(biāo)系，我們要做的是在這個坐標(biāo)系中找到一個平衡點，以更全面揭示股價運動的規(guī)律。
　　1．2股價組成理論
　　人們沒有停止過對更好的定價理論的探求，自70年代以來“資本－資產(chǎn)定價理論”應(yīng)運而生，但從此后人們把注意力從“價格”上移到了“收益率”和“風(fēng)險”上并一發(fā)不可收拾，已經(jīng)很少有人提到價格本身的問題了。而價格本身的決定機(jī)制顯然仍十分重要，應(yīng)該繼續(xù)探求。我們認(rèn)為股價并非只反映了穩(wěn)固基礎(chǔ)，也并非只代表了空中樓閣，恰恰相反，股票價格是由穩(wěn)固基礎(chǔ)和空中樓閣有機(jī)結(jié)合而成的。非此即彼的理論固然具有思想上的純潔性和自成體系的美感，但在實踐中往往行不通。事實上，人們在投資活動中極少有人嚴(yán)格按照上述兩種相互矛盾的理論行事，一般是在行情樂觀時受空中樓閣理論的影響多一些，而在行情低迷時向穩(wěn)固基礎(chǔ)理論回歸多一些；性格激進(jìn)的人受空中樓閣理論的影響大一些，而性格保守的人受穩(wěn)固基礎(chǔ)理論的影響大一些；業(yè)余炒股者受時間限制，比較傾向求助于空中樓閣理論，專業(yè)人士具有時間和信息優(yōu)勢，一般將穩(wěn)固基礎(chǔ)理論奉為“圣經(jīng)”，以致技術(shù)分析在華爾街被指為“缺乏專業(yè)性”。穩(wěn)固基礎(chǔ)理論和空中樓閣理論各自刻畫了股價決定的部分真理，我們接受兩者合理的方面，舍棄其狹隘偏執(zhí)的部分，形成新的股價決定理論──股價組成理論。其核心是認(rèn)為任何股票的價格P在任何時候都由投資價值P1和投機(jī)價值P2兩部分構(gòu)成，即P＝P1＋P2。
　　所謂投資價值，就是一般所說的內(nèi)在價值，即一家公司未來所有現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。如果撇開在二級市場融資的因素，則無論這家公司的股票是否公開上市，其投資價值都是一樣的，也就是說上市公司的投資價值與二級市場投資者的行為沒有關(guān)系，純粹取決于公司在業(yè)務(wù)上的表現(xiàn)，公司發(fā)展的歷史可以在事后驗證人們對其P1值的預(yù)測。至于公司在二級市場融資的因素，可以把它當(dāng)作外生因素考慮，也可把它當(dāng)作投資價值和投機(jī)價值的聯(lián)系紐帶；所謂投機(jī)價值，就是一般所說的“籌碼價值”，主要由股票的供求因素決定，似是而非的預(yù)期對股價的影響也包含在內(nèi)。在理論上，正確預(yù)期決定的部分包含在投資價值P1內(nèi)，因為內(nèi)在價值的估算離不開對上市公司增長率的正確預(yù)期，而錯誤預(yù)期決定的部分應(yīng)包含在投機(jī)價值P2內(nèi)。遺憾的是在實際操作中，預(yù)期正確與否很難找到一個明確的界線。例如在美國的網(wǎng)絡(luò)股狂潮中，分析師們提出了許多新的估價方法來測算網(wǎng)絡(luò)股的內(nèi)在價值，我們在當(dāng)時能肯定這些證券權(quán)威的預(yù)期是錯誤的嗎？而當(dāng)泡沫破滅后，大家才看到了分析師們的謬誤，但顯然為時已晚。網(wǎng)絡(luò)股狂潮留給我們的啟示是：計算投資價值P1時，正確的做法是永遠(yuǎn)要以公司的歷史業(yè)績或凈資產(chǎn)等要素為基礎(chǔ)，運用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行計算，因為只有如此計算，價值基礎(chǔ)才比較穩(wěn)固，而運用新方法所估之值應(yīng)該劃入投機(jī)價值的范疇。
　　人類具有在任何新生事物上進(jìn)

行投機(jī)的本能，事實上沒有投機(jī)就沒有資本市場如此快速的發(fā)展。分析師用不著遮遮掩掩，非要給它貼上投資價值的標(biāo)簽（除非對投資價值的定義不一樣）。從價格P中減去投資價值P1后就得到股票的投機(jī)價值P2，相對于投資價值P1，投機(jī)價值P2的波動性更強，可以說每時每刻都在變化。影響P2的因素來自宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、公司信息披露、市場走勢、供求關(guān)系和媒體輿論等眾多方面，可以說包羅萬象。但有一點是共同的：即這些因素都通過市場的“集體心理”起作用，對股票的投資價值起到修正作用。P2與P1總體上是相互獨立的，一般來說，投資價值P1可以獨立于交易市場，而投機(jī)價值P2嚴(yán)重依賴于交易市場；P1相對客觀和穩(wěn)定，最終能得到歷史的檢驗，P2則相對主觀,易于變化，難以單獨計量；由于上市公司都是股份有限公司，投資者只負(fù)有限責(zé)任，故股票的投資價值P1不小于零，而投機(jī)價值P2則有可能小于零。當(dāng)股指處于高位時，投機(jī)價值P2占了股價的大部分，我們說股市充滿了泡沫；而當(dāng)股指處于低位時，投資價值P1占了股價P的大部分，我們就可以說股市的泡沫被擠凈了；在市場處于恐慌時，股價P甚至可能低于投資價值P1，這說明股票的投機(jī)價值P2已為負(fù)值了。歷史證明：在我國A股市場P2為負(fù)值的情形極為少見，一般情況下都是P2占股價P的大部分，以致于總有人出來疾呼中國股市投機(jī)性太強。究其根本原因，一是我國市場為新興市場，具有投機(jī)性較強的特點；二是由于我國國有股和法人股不能上市流通，造成了我國股市長期供不應(yīng)求的狀況，當(dāng)然這一結(jié)論有待進(jìn)一步討論。?
　　2　股票定價模型
　　2．1單因素模型和三因素模型
　　有什么樣的股價決定理論就有什么樣的股票定價模型，與穩(wěn)固基礎(chǔ)理論相對應(yīng)的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；與空中樓閣理論相對應(yīng)的是各種技術(shù)分析指標(biāo)和圖表模型；自從1952年馬柯威茨發(fā)表《資產(chǎn)組合選擇》一文后，新的股票定價模型不斷推出。馬柯威茨把投資的收益或回報定義為其可能結(jié)果的期望值，把風(fēng)險定義為平均值的方差，這種均值－方差模型使數(shù)理統(tǒng)計方法可以應(yīng)用到資產(chǎn)組合選擇的研究之中，大大促進(jìn)了金融科學(xué)的發(fā)展。夏普假設(shè)投資者都根據(jù)馬柯威茨的均值－方差方法來選擇資產(chǎn)組合，并假定投資者對收益、方差、協(xié)方差都有相同的預(yù)期，導(dǎo)出了著名的資本資產(chǎn)定價模型CAPM。CAPM表明風(fēng)險資產(chǎn)的收益率分布是單一變量貝塔值的線性函數(shù)，貝塔值是某項資產(chǎn)與市場組合的協(xié)方差與市場組合方差之比，貝塔系數(shù)為證券風(fēng)險的唯一度量。對于夏普的單因素模型的早期檢驗趨向于支持其正確性，例如經(jīng)典的Black,Jensen,Scholes(1972)和Fama,MacBeth(1973)的研究，發(fā)現(xiàn)高貝塔值的股票傾向于比低貝塔值的股票獲得更高的平均收益，并且這一關(guān)系近似是線性的。單因素模型認(rèn)為如果一個組合的貝塔值大于1，其回報高于市場；如果組合的貝塔值小于1，由于你選擇承擔(dān)較小的風(fēng)險，你的預(yù)期回報小于市場。這一個理論很簡潔，但是在實踐中，并不一直有效。在l980～1990年，一些對于單因素模型的“例外”相繼被發(fā)現(xiàn)。首先，Banz(1981)發(fā)現(xiàn)了“規(guī)模效應(yīng)”，即低市值的股票具有比單因素模型可解釋的更高的收益率。其次，一些研究者發(fā)現(xiàn)了“價值效應(yīng)”，平均收益可以被賬面價值和市場價值之間的比率預(yù)測。
　　諸如此類的發(fā)現(xiàn)使單因素模型在實際運用中大受局限，于是單因素模型逐漸讓位于三因素模型。三因素模型是由法瑪和法蘭奇共同提出的，和單因素模型有一個共同的因素，即市場因素。但是三因素模型還有另外兩個因素，即規(guī)模因素和價值因素。這個模型允許我們除了測量投資組合對市場因素的敏感性外還可以測量對規(guī)模因素和價值因素的敏感性。如果考慮所有這些因素時，幾乎所有分散化的股票組合的貝塔值都成為1，即它們暴露于市場的風(fēng)險程度幾乎相同。但是這些分散化的投資組合在價值和規(guī)模風(fēng)險方面的暴露的程度相互之間并不相同，通過三因素模型，我們可以對價值和規(guī)模方面的附加風(fēng)險加以估價。事實上，在單因素模型中貝塔值不等于1，是因為價值和規(guī)模等因素被排除在外，它們對投資組合構(gòu)成的風(fēng)險被視同附加市場風(fēng)險，有人甚至認(rèn)為波動的真正原因就是規(guī)模和價值方面的差異�！　�
　　2．2因素定價模型
　　我們認(rèn)為：隨著市場研究人士對因素模型不斷進(jìn)行修正，因素模型系列同均值方差模型的內(nèi)在聯(lián)系越來越薄弱了。馬柯威茨的均值方差模型對市場作出了過多的假設(shè)，距離市場現(xiàn)實有較大距離，使其在實用性方面受到很大影響。因素模型減少了部分假設(shè)，更多地考慮到市場的實際，因而在實用性方面已有很大提高。但由于缺乏新的理論支撐，因素模型系列始終局限在均值方差的形式下，即以收益率的均值作為刻畫的對象。但直觀地看，價格是投資者首先關(guān)注的，價格的變動才產(chǎn)生了收益。也就是說，價值因素也好、規(guī)模因素也好，當(dāng)它經(jīng)過投資者大腦的時候，投資者“算計”的是價格是否合適，并非收益率是否合適。所以，盡管收益率和方差構(gòu)成了“絕配”，同因素構(gòu)成“絕配”的卻應(yīng)該是價格。
　　根據(jù)“股價構(gòu)成理論”，P=P1＋P2，其中P為股價、P1為投資價值、P2為投機(jī)價值。但在現(xiàn)實應(yīng)用中，P1和P2的值難以確定。這里我們可借用因素模型的思想，分別將P1和P2用某一個或多個因素表示。這樣股價P和比較抽象的P1、P2的關(guān)系就轉(zhuǎn)化為股價P同比較具體的若干因素之間的關(guān)系，便于我們計算。
　　例如，我們假設(shè)P1受r1、r2┅rm等m個因素的影響；P2受k1、k2┅kn等n個因素的影響，則P受這m＋n個因素的影響。經(jīng)過因素篩選，排除次要的、相關(guān)的因素，得到若干相互獨立的重要因素：x1、x2┅xq。接下來我們就可以利用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，建立股價P同這q個重要因素關(guān)系的模型：P＝a0＋a1x1＋a2x2＋┅＋aqxq，這就是因素定價模型的一般形式。
　　我們認(rèn)為：不同的市場有不同的特點，例如中國股市同美國股市在市場規(guī)模、上市公司信息披露質(zhì)量、市場監(jiān)管水平、投資者心理素質(zhì)、投資理念等諸多方面存在差異；同一個市場在不同的階段也有不同的特點，企圖用一個具體模型描述所有市場的行為是徒勞的。不同的市場應(yīng)該允許有不同的因素定價模型，模型中的因素可以通過實證方法來確定。根據(jù)P1的定義，投資價值P1受每股收益和預(yù)期收益增長率的影響，而預(yù)期收益增長率主要受行業(yè)屬性、利潤構(gòu)成、產(chǎn)品市場占有率等因素的影響；根據(jù)P2的定義，投機(jī)價值P2主要受股票市場總體價格水平（即股指）、公司總股本、流通股本、股本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品特殊性等因素的影響。針對具體的股票集合，我們運用計量經(jīng)濟(jì)方法考查股價P和這些因素的關(guān)系、確定影響因素并估計參數(shù)，就可建立這一股票集合的因素定價模型。
　　作為一個例子，下面以我國A股市場的醫(yī)藥板塊作樣本，建立醫(yī)藥行業(yè)股票的因素定價模型。之所以選取同一個行業(yè)的股票，是為了排除“行業(yè)屬性”這一因素，以簡化計算過程。 2.2.1數(shù)據(jù)來源及因素篩選
　　我們以2001年11月8日的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。醫(yī)藥類上市公司共有61家，因數(shù)據(jù)不足和業(yè)績虧損去掉15個，最后還剩樣本為46個。為了弄清醫(yī)藥股的價格決定機(jī)制，除因變量“價格”指標(biāo)外，我們第一步選取的自變量因素有“最近每股收益”（按上半年利潤和11月8日的總股本推算的每股年收益）、“最近流通股本”、“最近總股本”

、“最近三年凈利潤平均增長率”、“主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比例”等指標(biāo)（由于是橫截面數(shù)據(jù)，暫時還未考慮股指因素）。  
　　經(jīng)過反復(fù)試驗，我們發(fā)現(xiàn)流通股本和最近每股收益兩個指標(biāo)與價格擬合得最好，原來我們以為比較重要的增長率等指標(biāo)被逐一排除了，這可能是由于A股市場很難找到持續(xù)增長的上市公司，以致于我國投資者不太重視成長性。以下是最終篩選的因素及相應(yīng)的數(shù)據(jù)。

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