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有關(guān)我國證券市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型、整頓與軟著陸的政策建議
一、問題的重要性：轉(zhuǎn)軌國家的證券市場失敗和我國的金融混業(yè)現(xiàn)象重新抬頭
十年來，以股票為主的我國證券市場發(fā)展迅速。但是，我國證券市場的風險之高也為舉世矚目。
我國證券市場不但存在著其他市場經(jīng)濟國家所普遍存在的一般風險，而且還面臨著轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家特有的證券市場失效的風險。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，由于證券法律和監(jiān)管往往滯后于證券市場發(fā)展，加上企業(yè)和金融機構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)不完善，因而極易使廣大中小投資者（證券持有者）的利益被少數(shù)人所侵害，最終導(dǎo)致證券市場的失效。俄羅斯和捷克都經(jīng)歷了這樣一個過程。90年代末，俄羅斯證券交易所的股價指數(shù)不斷下挫，1998年比前一年下降了90％，證券交易極度萎縮，證券市場的融資功能喪失殆盡，大量企業(yè)衰敗倒閉。在捷克，布拉格證券交易所1995年有1716個公司掛牌上市，而到1999年初只剩下301家，其50種主要股票指數(shù)的投資價值也下降了60％。由于引起捷克和俄羅斯等轉(zhuǎn)軌國家證券市場失敗的根源在我國也同樣存在，對此我們應(yīng)當有足夠清醒的認識。
當前我國證券業(yè)同銀行業(yè)、保險業(yè)在資金和業(yè)務(wù)上的混業(yè)滲透現(xiàn)象重新抬頭，因而證券市場的風險生成機制和傳遞機制也相應(yīng)出現(xiàn)了新的變化。我國證券業(yè)同保險業(yè)、銀行業(yè)在資金和業(yè)務(wù)上已開始相互滲透，業(yè)務(wù)滲透的形式主要有“銀證通”和“銀保聯(lián)合”，資金滲透的渠道主要有保險資金“入市”（通過基金進入證券市場），以及券商進入同業(yè)拆借市場、股票質(zhì)押貸款，等等。此外，還有銀行資金和保險資金通過種種非合規(guī)方式進入證券市場，如銀行與券商之間、或銀行與企業(yè)和券商之間結(jié)成“戰(zhàn)略伙伴”或“策略同盟”聯(lián)手操縱證券市場。而投資連結(jié)保險品種的不斷推出，開放式基金的設(shè)立，金融控股公司雛形的出現(xiàn)，也會在某種程度上進一步推動混業(yè)滲透現(xiàn)象的發(fā)展。
混業(yè)滲透使大量的銀行和保險資金進入證券市場。據(jù)統(tǒng)計，1999年末 ,保險資金實際入市只有20億元，2000年猛增到134億元，目前的理論入市資金將超過350億元。2000年，同業(yè)拆借達到23145.5億，比上年增長216.14％，其中有三家證券公司進入交易量的前10名。這些還僅僅是合規(guī)的資金流入，而不合規(guī)的資金流入更是難以數(shù)計�；鞓I(yè)滲透固然有其正面作用，但也使得證券、銀行、保險之間的風險相互傳遞和擴散變得更加容易，使總體風險進一步增大。
二、風險的主要來源：上市公司風險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風險、下線資金推動型股價上漲、資金的不合規(guī)流入、非正規(guī)募集與交易
我國證券市場的風險來源既具有一般性，又帶有一定的獨特性。目前，我國證券市場風險主要有以下幾個來源。
1、上市公司風險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風險，這是我國證券市場風險最基本的來源之一。在一般的證券市場中，“公司特有風險”屬于非系統(tǒng)性風險。但是，由于我國上市公司資產(chǎn)質(zhì)量低劣、業(yè)績遞減已不是個別、偶發(fā)現(xiàn)象，而是具有相當?shù)钠毡樾裕渌鶐淼娘L險已不可能通過投資組合形式加以回避，從而轉(zhuǎn)化為無法分散和轉(zhuǎn)移的系統(tǒng)性風險。上市企業(yè)的虛假陳述與欺詐、自我交易與利益轉(zhuǎn)移，都導(dǎo)致了證券市場系統(tǒng)性風險的生成。
2、下線資金推動型股價上漲是我國證券市場的重大風險來源。所謂“下線資金推動型股價上漲”，是指將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推，并以此來吸引更多的投資者和資金入市。一輪又一輪的資金投入將會使投資者不顧公司業(yè)績而不斷抬高股價，形成巨大的泡沫。其性質(zhì)與傳銷中的“上線吃下線”并無兩樣，從而使得我國的證券市場在相當長的時間內(nèi)幾乎變成了一個“類傳銷市場”。 廣泛存在的“做莊”、市場操縱與內(nèi)幕交易更強化了這種“傳銷模式”。
下線資金不但包括有個人和機構(gòu)投資者的自有合規(guī)資金，亦有不少來自于銀行和保險部門的非合規(guī)資金。據(jù)有關(guān)人員估算，到2000年底，進入股市的銀行信貸資金存量高達4500億至6000億，占流通市值的28％到37％、金融機構(gòu)貸款總額的4.5％到6％。保險資金即使是合規(guī)的部分也有數(shù)以百億計。這些資金一方面吹大了泡沫，同時也承受著巨大的風險。一旦泡沫突然破裂，數(shù)千億的銀行資金和數(shù)百億的保險資金要么被長期套牢，使銀行不良資產(chǎn)比例迅速上升4.5到6個百分點，保險公司不良資產(chǎn)比例上升幾個百分點到十幾個百分點；要么銀行資金和保險資金承受巨大損失撤離股市，給銀行帶來數(shù)百億乃至上千億的虧損，給保險公司帶來數(shù)十億乃至上百億的虧損。
3、資金的不合規(guī)流入也是我國證券市場風險的重要來源。不合規(guī)流入是指資金通過不透明、不真實的手段進入股市從而規(guī)避有關(guān)政策法規(guī)，因而給監(jiān)管帶來很大的難度，隱藏著很大的風險。
不合規(guī)流入首先是企業(yè)的資金流入。大量的企業(yè)資金以種種途徑進入股市通常沒有作出規(guī)范的信息披露，甚至沒有使用規(guī)范的賬戶和規(guī)范的會計記錄，不少上市公司還違背招股說明書將資金轉(zhuǎn)而投入股市。大量的銀行資金違規(guī)進入股市，在流入股市的4500億至6000億銀行資金中，據(jù)估算有三分之二左右是不合規(guī)的。目前已經(jīng)有數(shù)以百億計的保險資金合規(guī)地進入股市，但有更多的保險資金則伺機以不合規(guī)方式進入股市。
4、我國證券市場還有一個風險來源，即非正規(guī)證券募集與交易市場的風險。我國非正規(guī)募集與交易目前包括企業(yè)私募、私募基金和證券黑市等方面。近年來中小企業(yè)的改制廣泛地采取了向內(nèi)部職工私募股份的形式，牽涉面很廣，而且這些股份也逐漸有了流通的要求。所謂的“私募基金”，數(shù)量可能已經(jīng)達到幾千家，資金總額估計在3000億－6000億元之間。此外，證券黑市也在一些地方普遍存在。
三、對監(jiān)管的挑戰(zhàn)：證券市場發(fā)展思路需要進行轉(zhuǎn)變
為了妥善處置我國證券市場的風險，首先必須對涉及我國證券市場發(fā)展的幾個重大問題作出明確回答。
1、我們應(yīng)該如何防范我國上市公司的風險轉(zhuǎn)化為證券市場的系統(tǒng)性風險？以前是依靠對上市的審批來保證上市公司質(zhì)量和防止風險，這實際上是“一次性入門資格監(jiān)管”，不僅效果不佳，而且目前證券市場的系統(tǒng)性風險實際上恰恰來源于此。因此，證券市場的監(jiān)管思路應(yīng)當從“一次性入門資格監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)性行為規(guī)范監(jiān)管”，對上市公司和券商等市場參與者的行為規(guī)范進行不間斷的嚴格監(jiān)管。此外，還應(yīng)當消除對入門資格的偏見，更多地引入產(chǎn)權(quán)清晰、政企關(guān)系清楚、社會負擔小的民營企業(yè)和外資企業(yè)到我國證券市場上市。
2、“大資金”助長了通過“下線資金推動型股價上漲”來維持和擴大證券市場規(guī)模，因而不少人認為“大資金有功”。但與此同時，“大資金”又經(jīng)常違規(guī)違法操作并侵害了小投資者的利益。那么，監(jiān)管部門究竟應(yīng)當重點保護小投資者的利益呢，還是保護“大資金”的利益？我們認為，“下線資金推動型股價上漲”的證券市場發(fā)展模式無法長期維持下去，如果我們?nèi)萑滩缓弦?guī)流入以維持這種發(fā)展模式，將會進一步加大證券市場的不穩(wěn)定性和不確定性，證券市場也將更加具有欺詐性和剝奪性。因此，我們應(yīng)將對中小投資者的利益保護作為監(jiān)管的重點。
3、“下線資金推動型股價上漲”的資金相當一部分是直接或間接來自于混業(yè)
滲透的資金流入，應(yīng)該如何對待混業(yè)滲透及進行有效監(jiān)管？我們認為，盡管我國目前尚不具備混業(yè)經(jīng)營的條件，但至少應(yīng)當在分業(yè)經(jīng)營的大框架上使混業(yè)業(yè)務(wù)滲透和資金滲透更有規(guī)則、更有界限、更加透明，既應(yīng)當在銀行、保險和證券市場之間建立合規(guī)的資金通道，又應(yīng)當探索如何同銀行、保險監(jiān)管機構(gòu)一起設(shè)立有效的“防火墻”和實施聯(lián)合監(jiān)管。特別是，對于業(yè)已存在的金融控股公司的雛形，應(yīng)該盡快建立監(jiān)管辦法，防止這種新的金融機構(gòu)組織形式釀成新的金融風險。
4、對于客觀存在的非正規(guī)證券募集與交易，我們是應(yīng)當壓制或漠視，還是應(yīng)當嘗試建立一個包括私募和場外交易在內(nèi)的多品種、多層次的證券市場？我們認為答案應(yīng)當是后者。當然，對于違規(guī)違法的證券黑市，則要堅決打擊和取締。
總而言之，我們應(yīng)當轉(zhuǎn)變證券市場發(fā)展思路，將“下線資金推動型股價上漲”的泡沫化發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽空Ｍ顿Y收益吸引資金的非泡沫的健康發(fā)展模式，探索混業(yè)經(jīng)營，鼓勵民營企業(yè)上市，建立多品種、多層次的市場。與此同時，還應(yīng)當實行監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)型，將“一次性入門資格監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)性行為規(guī)范監(jiān)管”，將分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)槟茉O(shè)立有效“防火墻”的聯(lián)合監(jiān)管，將非正規(guī)募集與交易納入監(jiān)管者的視野之中。
四、政策建議：監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型、整頓市場秩序與市場開放中的軟著陸
為了轉(zhuǎn)變證券市場發(fā)展思路、實行監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)型，必須對目前證券市場中潛伏著巨大風險的突出問題進行有效的整頓。所謂有效的整頓，就是要通過國有股和法人股的減持、轉(zhuǎn)讓、流通，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)重組、退市，通過引入獨立董事、強化披露、規(guī)范控股股東和內(nèi)部人行為等辦法改善上市公司質(zhì)量；檢查、清理券商、投資顧問公司等各類市場參與者的資格和經(jīng)營范圍，重點查處其參與“做莊”、勾結(jié)非合規(guī)資金流入、操縱“私募基金”和其他超范圍經(jīng)營的行為；查處會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所等中介組織的虛假、誤導(dǎo)和欺詐性行為。
值得注意的是，由于前一個時期我國的股市價格已經(jīng)達到了非理性的高度，在監(jiān)管轉(zhuǎn)型、整頓秩序的過程中，證券市場容易受到?jīng)_擊，沖擊過大容易引發(fā)社會動蕩。所以應(yīng)盡量爭取實現(xiàn)“軟著陸”。根據(jù)我國證券市場開放程度還不夠的特點，似應(yīng)把“軟著陸”同市場開放結(jié)合起來，在市場開放過程中逐步實現(xiàn)“軟著陸”。一是要開放品種和開辟新的交易市場，以高質(zhì)量、有選擇的證券交易品種來吸引投資者和資金，以包括股指期權(quán)、做空機制在內(nèi)的新的交易機制來為廣大投資者提供管理和規(guī)避風險的金融工具；二是要開放市場參與者，解除對證券市場各類參與者的準入限制，引入更多的民營和外資性質(zhì)的上市公司、證券公司、投資基金、投資顧問公司和會計師事務(wù)所等，多方面地吸引各類市場參與者和資金進入我國證券市場。三是要研究在銀行、保險和證券市場
之間開放規(guī)范、透明的資金通道，使券商、投資者能夠以合規(guī)、透明和公開的方式從銀行部門融通一定比例的資金。
具體來說，我們對發(fā)展我國證券市場有如下一些政策建議：
1、在進入資格上對擬上市企業(yè)和擬成為券商、基金等市場參與者的“潛在進入者”一視同仁，實行平等競爭。
2、將證券監(jiān)管部門建立成具有一定的立法、司法和執(zhí)法權(quán)力的“第四分支”機構(gòu)。國際經(jīng)驗表明，擁有一定立法、司法和執(zhí)法權(quán)力的監(jiān)管部門比單獨的司法機構(gòu)更能夠有效地防止證券市場欺詐等違規(guī)違法行為，美國的證券監(jiān)督委員會就是如此。我們也應(yīng)該將監(jiān)管部門建立成一個類似于“第四分支”的機構(gòu)。當然，對于“第四分支”的行為約束也應(yīng)當更加嚴厲。
3、對混業(yè)滲透實施有效的聯(lián)合監(jiān)管并嘗試建立傘型監(jiān)管體制。應(yīng)當研究在銀行、保險與證券市場之間建立開放、規(guī)范、透明的資金通道，并適度加快如何對金融控股公司進行有效監(jiān)管方面的研究。
4、推行證券市場實名制，并在實名制的基礎(chǔ)上對券商、投資者、投資顧問公司、私募基金在資格和行為方面進行全面的清理和整頓。
5、將私募與場外交易納入法律框架和監(jiān)管范圍之內(nèi)，建立多層次的廣義證券市場。
6、豐富證券品種，逐步建立做空機制與更靈活的期貨期權(quán)市場。目前我國證券市場的交易品種過于單一，股票基本上占據(jù)了絕對地位，這既不利于形成合理的價格機制，不利于投資者有更多的證券品種選擇，也不利于風險的分散和對沖。應(yīng)增加包括地方政府債券在內(nèi)的各類政府債券、包括可轉(zhuǎn)換債券在內(nèi)的各類企業(yè)債券、包括處置銀行不良資產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化品種、以及期貨期權(quán)等品種。還應(yīng)當考慮在適當?shù)臅r機逐步建立做空機制和更靈活的期貨期權(quán)市場。
7、強化和補充有關(guān)內(nèi)幕交易、自我交易、欺詐性財產(chǎn)轉(zhuǎn)移、信托和投資顧問方面的法律法規(guī)和政策規(guī)定，并建立相應(yīng)的訴訟機制和司法程序。
8、大力發(fā)展包括民營身份在內(nèi)的多種成分的券商，將現(xiàn)有的證券公司改造成為具有有效約束機制的綜合性投資銀行。
9、只要能夠真正開放證券市場，就可以加快國有股的減持速度，加快推進國有股和法人股的轉(zhuǎn)讓與流通，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)。同時，應(yīng)盡快停止上市公司的配股和增發(fā)新股，而將重點放在國有股、法人股的減持、轉(zhuǎn)讓與流通上。
《金融改革與金融安全》課題組
課題總顧問：吳敬璉 陸百甫
課題負責人：謝伏瞻
課題協(xié)調(diào)人：魏加寧
本報告執(zhí)筆：張文魁
來源：《中國經(jīng)濟時報》
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