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證券產(chǎn)品創(chuàng)新先鋒---認(rèn)股權(quán)證
1 產(chǎn)品創(chuàng)新：中國(guó)證券市場(chǎng)深度發(fā)展的推動(dòng)力
我國(guó)證券市場(chǎng)近11年的發(fā)展過(guò)程是市場(chǎng)的粗放型增長(zhǎng)階段，在市價(jià)總值、交易量、上市公司數(shù)、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，形成了現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基本運(yùn)作架構(gòu)。證券市場(chǎng)以后的發(fā)展目標(biāo)應(yīng)該是功能性拓展，即通過(guò)市場(chǎng)廣度和深度的發(fā)展來(lái)進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)功能。在這種背景下，市場(chǎng)各方對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新提出了迫切的需求。
1.市場(chǎng)深化發(fā)展的需要
從國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，創(chuàng)新始終是市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)力。但從我國(guó)證券市場(chǎng)迄今為止的發(fā)展歷程來(lái)看，其取得的巨大成就主要是由體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的政策變化所推動(dòng)，而市場(chǎng)內(nèi)在的創(chuàng)新動(dòng)力和積極性卻嚴(yán)重不足。在這種情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)了同一水平上的數(shù)量擴(kuò)張，市場(chǎng)向深度和廣度拓展十分局限。
當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)正面臨著市場(chǎng)化改革和國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，產(chǎn)品創(chuàng)新將有助于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)體的內(nèi)部創(chuàng)新力量，使市場(chǎng)形成有效的金融產(chǎn)品、金融技術(shù)的創(chuàng)新和提供機(jī)制，為中國(guó)證券市場(chǎng)的深化發(fā)展提供新的動(dòng)力。
2.市場(chǎng)參與主體的迫切需要
與市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)形成鮮明反差，中國(guó)股市的交易品種嚴(yán)重缺乏，僅存在單一的股票和債券現(xiàn)貨市場(chǎng)，這種情況已不能滿足各種投資者日益多元化的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，也使得企業(yè)融資渠道受到很大局限，市場(chǎng)的各方參與主體對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新提出了迫切的需求。
3.增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際化的需要
近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新的深化和證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品創(chuàng)新已成為全球證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。隨著我國(guó)即將加入世界貿(mào)易組織（WTO），我國(guó)的證券市場(chǎng)也將進(jìn)一步加快對(duì)外開(kāi)放的步伐，創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展正當(dāng)其時(shí)。在市場(chǎng)化和國(guó)際化過(guò)程中，創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展可以更好地發(fā)揮對(duì)外輻射力和影響力，為我國(guó)證券市場(chǎng)贏得國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)。
4.解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的需要
在現(xiàn)代金融世界中，創(chuàng)新產(chǎn)品不但為投資者提供了多元化的投資選擇，也提供了解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，調(diào)和市場(chǎng)矛盾的可能途徑。我國(guó)股市不但面臨著國(guó)有股流通等歷史遺留問(wèn)題，也面臨著增發(fā)、配股機(jī)制不完善等在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的新問(wèn)題。這些問(wèn)題可以金融創(chuàng)新產(chǎn)品為實(shí)施載體，通過(guò)具體的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和適當(dāng)?shù)恼甙才庞枰越鉀Q。
因此，國(guó)內(nèi)股市的產(chǎn)品創(chuàng)新不僅僅是單純?cè)O(shè)立一個(gè)衍生品市場(chǎng)，更重要的是為證券市場(chǎng)整體發(fā)展服務(wù)，通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，解決市場(chǎng)實(shí)際存在的問(wèn)題。
2 認(rèn)股權(quán)證---金融創(chuàng)新的首選品種
1.我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新的基本原則
根據(jù)金融產(chǎn)品的內(nèi)在邏輯關(guān)系和發(fā)展歷史，同時(shí)結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的特定制度特征和市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)遵循以下三個(gè)原則：一是產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)由低到高的原則。
我國(guó)股市目前的投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，其在投資行為上具有較強(qiáng)的盲從和跟風(fēng)傾向，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受力均較差�；诜�(wěn)步發(fā)展的原則，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在產(chǎn)品創(chuàng)新初期應(yīng)推出風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品，在逐漸為市場(chǎng)所理解和接受后，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品。
二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的原則。產(chǎn)品創(chuàng)新必須與市場(chǎng)需求、市場(chǎng)技術(shù)條件等因素相配套。為了讓市場(chǎng)和投資者有一個(gè)逐步適應(yīng)的過(guò)程，國(guó)內(nèi)在產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中應(yīng)首先推出結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的低端衍生產(chǎn)品，在積累發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和完善風(fēng)險(xiǎn)控制措施的前提下，再逐步推出結(jié)構(gòu)較復(fù)雜的高端衍生產(chǎn)品。
三是國(guó)際通用模式與中國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境相結(jié)合的原則。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過(guò)程中成長(zhǎng)起來(lái)的新興證券市場(chǎng)，我國(guó)股市具有自身獨(dú)特的法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制。例如，我國(guó)證券法明文規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”、我國(guó)股市目前也不允許賣空。這些市場(chǎng)機(jī)制的缺陷使將來(lái)許多標(biāo)準(zhǔn)模式的衍生產(chǎn)品無(wú)法操作。因此，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn)品必須將國(guó)際通用模式與中國(guó)特定的市場(chǎng)環(huán)境相結(jié)合，如此才能使產(chǎn)品創(chuàng)新真正滿足市場(chǎng)需求，增強(qiáng)金融創(chuàng)新的成功率和市場(chǎng)推動(dòng)力。
2.認(rèn)股權(quán)證可以作為產(chǎn)品創(chuàng)新的首選品種
認(rèn)股權(quán)證（Warrants）是一種最初級(jí)的股票衍生產(chǎn)品，發(fā)行人承諾在一定期限內(nèi)，以某個(gè)約定的價(jià)格，向持有人出售（或購(gòu)入）一定數(shù)量的股票；而持有人有權(quán)利（但無(wú)義務(wù)）在有效期內(nèi)行使認(rèn)股（或出售）權(quán)利。1911年，美國(guó)電燈和能源公司（AmericanLight＆Power）發(fā)行了全球第一個(gè)認(rèn)股權(quán)證。此后，認(rèn)股權(quán)證以其具有的融資便利、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿性等優(yōu)點(diǎn)開(kāi)始獲得上市公司和投資者的廣泛歡迎，并成為新興證券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的首選品種。截至2000年底，國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)（FIBV）的55個(gè)會(huì)員交易所中，已有42個(gè)交易所推出了認(rèn)股權(quán)證。在德國(guó)、澳大利亞、Euronext等交易所買賣的認(rèn)股權(quán)證數(shù)目達(dá)數(shù)百個(gè)之多。
認(rèn)股權(quán)證被各國(guó)證券市場(chǎng)廣為接受的根本原因在于其風(fēng)險(xiǎn)較低、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、易于運(yùn)作。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證是一種最簡(jiǎn)單的期權(quán)。從投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證的最大損失是權(quán)證買入價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)鎖定，便于投資者控制；而股指期貨、股票期貨卻具有理論損失無(wú)限大的屬性。從經(jīng)濟(jì)功能來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證除了具有衍生產(chǎn)品共有的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機(jī)制，將發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)有效地連接起來(lái)，而非投資者之間的零和游戲。從交割方式來(lái)看，大部分衍生產(chǎn)品都是以現(xiàn)金進(jìn)行交割，而認(rèn)股權(quán)證還可以用實(shí)券進(jìn)行交割，更符合衍生產(chǎn)品發(fā)展初期投資者的交易習(xí)慣。從市場(chǎng)管理角度來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證設(shè)計(jì)機(jī)理簡(jiǎn)單，交易方式同股票相同，產(chǎn)品創(chuàng)新的運(yùn)作成本相對(duì)較低。
正是在這些意義上，認(rèn)股權(quán)證被認(rèn)為是衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，可以作為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新的起步品種，而認(rèn)股權(quán)證的成功運(yùn)作也將為推出期貨、期權(quán)等產(chǎn)品奠定良好的基礎(chǔ)。
3.認(rèn)股權(quán)證的產(chǎn)品要素
從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來(lái)看，認(rèn)股權(quán)證的基本結(jié)構(gòu)要素包括：
（1）發(fā)行人股本
認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的上市公司，而衍生認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的公司以外的第三方，一般為大股東或券商。在后一種情況下，發(fā)行人往往需要將標(biāo)的證券存放于獨(dú)立保管人處，作為其履行責(zé)任的擔(dān)保，這種權(quán)證被稱為備兌認(rèn)股權(quán)證。
�。�2）看漲和看跌權(quán)證
當(dāng)權(quán)證持有人擁有從發(fā)行人處購(gòu)買標(biāo)的證券的權(quán)利時(shí)，該權(quán)證為看漲權(quán)證。反之，當(dāng)權(quán)證持有人擁有向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的權(quán)利時(shí)，該權(quán)證為看跌權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證一般指看漲權(quán)證。
�。�3）到期日
到期日是權(quán)證持有人可行使認(rèn)購(gòu)（或出售）權(quán)利的最后日期。該期限過(guò)后，權(quán)證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利，權(quán)證的價(jià)值也變?yōu)榱恪?br />
�。�4）執(zhí)行方式
在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時(shí)間內(nèi)均可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只有在到期日當(dāng)天才可行使認(rèn)購(gòu)權(quán)。
（5）交割方式
交割方式包括實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種形式，其中，實(shí)物交割指投資者行使認(rèn)股權(quán)利時(shí)從發(fā)行人處購(gòu)入標(biāo)的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)利時(shí)，由發(fā)行人向投資者支付市價(jià)高于執(zhí)行價(jià)的差額。
�。�6）認(rèn)股價(jià)（執(zhí)行價(jià)）
認(rèn)股價(jià)是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時(shí)所訂下的價(jià)格，持證人在行使權(quán)利時(shí)以此價(jià)格向發(fā)行人認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票。
�。�7）權(quán)證價(jià)格權(quán)
證價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成。當(dāng)正股股價(jià)（指標(biāo)的證券市場(chǎng)價(jià)格）高于認(rèn)股價(jià)時(shí)，內(nèi)在價(jià)值為兩者之差；而當(dāng)正股股價(jià)低于換股價(jià)時(shí)，內(nèi)在價(jià)值為零。但如果權(quán)證尚沒(méi)有到期，正股股價(jià)還有機(jī)會(huì)高于認(rèn)股價(jià)，因此權(quán)證仍具有市場(chǎng)價(jià)值，這種價(jià)值就是時(shí)間價(jià)值。
�。�8）認(rèn)購(gòu)比率
認(rèn)購(gòu)比率是每張權(quán)證可認(rèn)購(gòu)正股的股數(shù)，如認(rèn)購(gòu)比率為0.1，就表示每十張權(quán)證可認(rèn)購(gòu)一股標(biāo)的股票。
�。�9）杠桿比率（Leverageratio）
杠桿比率是正股市價(jià)與購(gòu)入一股正股所需權(quán)證的市價(jià)之比，即杠桿比率＝正股股價(jià)/（權(quán)證價(jià)格÷認(rèn)購(gòu)比率）杠桿比率可用來(lái)衡量“以小博大”的放大倍數(shù)，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當(dāng)然，其可能承擔(dān)的虧損風(fēng)險(xiǎn)也越大。
3 我國(guó)股市推出認(rèn)股權(quán)證的現(xiàn)實(shí)意義
現(xiàn)階段開(kāi)發(fā)并推出認(rèn)股權(quán)證，可以有效地解決當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展中存在的一系列問(wèn)題，具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)意義和必要性。
1.有助于改善我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資機(jī)制
目前增發(fā)價(jià)格基本采用盡可能接近二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的定價(jià)方式，這對(duì)于改變一、二級(jí)市場(chǎng)的失衡狀態(tài)雖有一定好處，但由于定價(jià)偏高，老股東認(rèn)購(gòu)積極性不夠，有的老股東則無(wú)足夠資金予以認(rèn)購(gòu)。在老股東無(wú)法轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)利的條件下，他們或者持股蒙受除權(quán)后的損失，或者拋售持有股票，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。這種現(xiàn)象間接引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)增發(fā)公司的“恐懼”心理。上述問(wèn)題也存在于上市公司配股和老基金的擴(kuò)募過(guò)程中，如哈藥集團(tuán)、浙江廣廈等公司的老股東認(rèn)購(gòu)比例僅為14.5％和16.8％，大量未認(rèn)購(gòu)配股的老股東只能承受除權(quán)后股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
認(rèn)股權(quán)證的引入可以解決上述問(wèn)題。在上市公司配股、增發(fā)及老基金擴(kuò)募過(guò)程中，可以向原持有者免費(fèi)配送認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股價(jià)為擬配股價(jià)、擬增發(fā)價(jià)和基金面值。這一做法事實(shí)上將原持有者的認(rèn)購(gòu)權(quán)利予以證券化，使得他們可以有償轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán)利，并使認(rèn)股權(quán)最終落在有意認(rèn)購(gòu)的投資者手中，提高了上市公司增發(fā)、配股以及老基金擴(kuò)募的認(rèn)購(gòu)比率。
另一方面，老股東持有認(rèn)股權(quán)證后，其是否行使認(rèn)股權(quán)利取決于市場(chǎng)價(jià)是否高于認(rèn)股價(jià)，并且執(zhí)行認(rèn)股是在未來(lái)一段時(shí)間后，這使得價(jià)格操縱的成本增大，風(fēng)險(xiǎn)增加，因此可有效地抑制配股、增發(fā)定價(jià)過(guò)程中的操縱現(xiàn)象，為配股、增發(fā)定價(jià)的合理性提供一個(gè)市場(chǎng)化的檢驗(yàn)機(jī)制，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和定價(jià)效率。
2.可為券商一級(jí)市場(chǎng)包銷風(fēng)險(xiǎn)提供解決方案
通過(guò)認(rèn)股權(quán)證方案的運(yùn)作，將有助于扭轉(zhuǎn)原投資人在二級(jí)市場(chǎng)上的拋售行為，但這并不能完全保證所有的權(quán)證到期時(shí)都執(zhí)行認(rèn)股。如果出現(xiàn)這種情況，承銷的券商仍需對(duì)余額進(jìn)行包銷。
承銷失敗風(fēng)險(xiǎn)對(duì)券商的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是承銷券商的大筆流動(dòng)資金將被占用，目前券商融資渠道十分有限，資金來(lái)源期限短而且成本高，難以長(zhǎng)期承受。二是引發(fā)法律問(wèn)題，如果包銷余額股份超過(guò)5％的界限，將與《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)管理辦法》的有關(guān)規(guī)定發(fā)生沖突。三是影響市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，在包銷大量余額后，券商為了達(dá)到順利出貨的目的，極有可能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行違規(guī)運(yùn)作，從而擾亂了市場(chǎng)秩序。
為了解決上述問(wèn)題，可允許券商以余額包銷部分為標(biāo)的物發(fā)行備兌權(quán)證（CoveredWar-rants），權(quán)證發(fā)行價(jià)和認(rèn)股價(jià)的制定將修正原有增發(fā)配股的定價(jià)誤差，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。而且由于備兌權(quán)證具有較長(zhǎng)的行使期，有助于券商將余額包銷部分逐步平穩(wěn)地釋放到市場(chǎng)中，不會(huì)對(duì)正股價(jià)格突然造成大的沖擊。
3.可以成為國(guó)有股減持的有效手段
暫停執(zhí)行的減持方案?jìng)涫軤?zhēng)議的原因主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是定價(jià)和減持的規(guī)定較簡(jiǎn)單，缺乏市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，投資者不認(rèn)同國(guó)有股以市價(jià)減持。二是國(guó)有股減持的時(shí)間和數(shù)量均由行政手段決定，市場(chǎng)和投資者缺乏選擇權(quán)，只能接受強(qiáng)制減持。從市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的角度考慮，修正的國(guó)有股減持方案必須以市場(chǎng)化為原則，實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，市場(chǎng)選擇，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資者、市場(chǎng)和國(guó)家三方利益的平衡。
我們認(rèn)為，以認(rèn)股權(quán)證這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品為實(shí)施載體，通過(guò)具體的金融技術(shù)設(shè)計(jì)，可以使國(guó)有股減持方案實(shí)現(xiàn)突破與創(chuàng)新，從而以市場(chǎng)化的方式順利減持國(guó)有股。從基本思路來(lái)說(shuō)，無(wú)論是在新股發(fā)行、增發(fā)還是已上市公司存量發(fā)行中，可以向現(xiàn)有流通股股東（或新股中簽股東）發(fā)售認(rèn)股權(quán)證，以目前鎖定價(jià)格（即認(rèn)股價(jià)）在未來(lái)時(shí)間出售國(guó)有股。在權(quán)證行使期內(nèi)，股東獲配的認(rèn)股權(quán)證可以在二級(jí)市場(chǎng)自由交易，并有權(quán)利按照事先確定的國(guó)有股配售比例和配售價(jià)格認(rèn)購(gòu)相應(yīng)數(shù)量的國(guó)有股。
與原有直接按市價(jià)減持的方式相比，通過(guò)認(rèn)股權(quán)證減持國(guó)有股是一種高度市場(chǎng)化的減持方式。
首先，在認(rèn)股權(quán)證方案中，國(guó)有股的減持價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格加上權(quán)證價(jià)格，其中執(zhí)行價(jià)格在權(quán)證發(fā)行過(guò)程中可預(yù)先設(shè)定，而權(quán)證價(jià)格可通過(guò)競(jìng)價(jià)等市場(chǎng)機(jī)制予以確定，兩者之和（即國(guó)有股減持價(jià)格）可充分反映市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股減持所能接受的價(jià)格。
其次，認(rèn)股權(quán)證把是否認(rèn)購(gòu)國(guó)有股轉(zhuǎn)化為一種權(quán)利賦予投資者，當(dāng)減持價(jià)格不合理或市場(chǎng)條件不適宜時(shí)，股票市價(jià)將低于認(rèn)股價(jià)，此時(shí)投資者不會(huì)行使認(rèn)股權(quán)利，因此國(guó)有股能否減持，減持的具體時(shí)機(jī)和數(shù)量均由市場(chǎng)機(jī)制來(lái)選擇和決定，國(guó)有股減持失敗不會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)較大的沖擊。
此外，在認(rèn)股權(quán)利行使期間，認(rèn)股權(quán)證是上市交易的，即權(quán)證價(jià)格是隨著市場(chǎng)情況變化及投資人的判斷而波動(dòng)的。在這樣一個(gè)過(guò)程中，通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)，使得實(shí)際減持價(jià)格成為一個(gè)競(jìng)價(jià)的結(jié)果，可能是一定時(shí)期內(nèi)的均衡價(jià)格。同時(shí)在這一過(guò)程中權(quán)證持有人的即期風(fēng)險(xiǎn)或收益通過(guò)權(quán)證換手而分散到不同人手中。
因此，認(rèn)股權(quán)證方案充分利用了權(quán)證具有的“期權(quán)”特性，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制在投資者、國(guó)家和市場(chǎng)之間建立了一種利益均衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了三方共贏的格局。
4.可為發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)
認(rèn)股權(quán)證具有期權(quán)性質(zhì)，既可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，也可以通過(guò)杠桿作用實(shí)現(xiàn)“以小搏大”的目的。當(dāng)大市短期趨勢(shì)不明朗，投資者想拋出手上的股票套現(xiàn)或止蝕，但又恐怕股市回升損失盈利機(jī)會(huì)，那么投資者可以在出售股票的同時(shí)買入權(quán)證，將風(fēng)險(xiǎn)固定在可承受的范圍之內(nèi)；而當(dāng)投資者預(yù)期股市有可觀的升幅，或者對(duì)某種股票的前景有充足信心時(shí)，也可以買入權(quán)證達(dá)到“以小搏大”的目的。
因此，認(rèn)股權(quán)證的推出可以為投資者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，極大地豐富市場(chǎng)投資品種
。而作為證券衍生產(chǎn)品中最為基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，認(rèn)股權(quán)證的成功推出可為金融創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展鋪平道路。
4 歷史的反思
我國(guó)證券市場(chǎng)在1992－1996年期間曾推出過(guò)配股權(quán)證這種創(chuàng)新產(chǎn)品，但因當(dāng)時(shí)各種因素的制約而未能繼續(xù)發(fā)展。從歷史教訓(xùn)中汲取經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行深刻的反思，將有助于我們?cè)诟叩钠瘘c(diǎn)、更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上推進(jìn)新產(chǎn)品的創(chuàng)新與發(fā)展。
1.早期權(quán)證市場(chǎng)失敗的原因分析
根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況分析，導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重投機(jī)現(xiàn)象并最終被停止的原因主要在于：一是政策多變，隨意改變游戲規(guī)則。
當(dāng)時(shí)缺乏有關(guān)權(quán)證的法規(guī)，這使得有關(guān)權(quán)證的政策制定及權(quán)證設(shè)計(jì)帶有很強(qiáng)的隨意性。而政策的隨意多變及權(quán)證設(shè)計(jì)的不完善，使得權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌。這具體表現(xiàn)為：公司配股時(shí)，國(guó)家股既不想放棄權(quán)利，又無(wú)現(xiàn)金，在這種情況下便異化出轉(zhuǎn)配股權(quán)證。又因?yàn)楣赊D(zhuǎn)配部分不許上市，這又異化出分離運(yùn)作的延期權(quán)證。此外，由于公股不上市，使上市公司股份分為可流通股和不可流通股，也使權(quán)證最終分離為A1權(quán)與A2權(quán)，最終引發(fā)了一系列問(wèn)題。
二是有法不依，監(jiān)管力度不夠，監(jiān)管手段缺乏。中國(guó)股市早已制定了有關(guān)信息披露和制止操縱市場(chǎng)行為的有關(guān)法規(guī)。但是當(dāng)時(shí)權(quán)證交易中缺乏管理的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，例如轉(zhuǎn)權(quán)延期的政策還未正式出臺(tái)，就早已被少數(shù)大戶知道，暗中低價(jià)進(jìn)貨，而當(dāng)政策正式出臺(tái)，其他股民爭(zhēng)購(gòu)時(shí)，這些大戶已在高價(jià)位暗中出貨，獲取了暴利。
三是權(quán)證的設(shè)計(jì)不合理，是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)在推出權(quán)證這個(gè)新產(chǎn)品時(shí)，并未經(jīng)過(guò)詳盡論證和系統(tǒng)設(shè)計(jì)，也沒(méi)有形成一整套的市場(chǎng)規(guī)則（如發(fā)行和上市規(guī)則），更沒(méi)有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范與管理機(jī)制。權(quán)證的設(shè)計(jì)與游戲規(guī)則完全是隨著外部環(huán)境的變化而隨意改變，從而使權(quán)證淪為純粹的投機(jī)工具。
四是投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠。當(dāng)時(shí)對(duì)權(quán)證這種新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)宣傳不足，權(quán)證知識(shí)遠(yuǎn)未普及，很多投資者甚至認(rèn)為權(quán)證只是一個(gè)盤(pán)子較小的股票而已，從而出現(xiàn)了權(quán)證價(jià)格遠(yuǎn)高于正股價(jià)格的異常現(xiàn)象。
2.建立權(quán)證市場(chǎng)的條件
通過(guò)對(duì)我國(guó)過(guò)去認(rèn)股權(quán)證實(shí)踐的反思，我們可以看出，要建立一個(gè)健康而又充滿活力的權(quán)證市場(chǎng)，就必須具備以下條件作為保證：一是要保持有關(guān)政策、法規(guī)前后的統(tǒng)一性
和一致性。一旦一個(gè)權(quán)證產(chǎn)品推出后，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就不能再隨著政策的改變而隨意改變。
二是要做到有法可依。依據(jù)《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)，必須先制定較完善的權(quán)證法規(guī)，進(jìn)行一整套的權(quán)證產(chǎn)品系統(tǒng)設(shè)計(jì)，確立市場(chǎng)規(guī)則（包括發(fā)行和上市規(guī)則等）。之后要有法必依，嚴(yán)格執(zhí)法。
三是要根據(jù)國(guó)情，合理設(shè)計(jì)產(chǎn)品，建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。在公股流通問(wèn)題徹底解決之前，防止權(quán)證投機(jī)現(xiàn)象的關(guān)鍵之一在于設(shè)計(jì)一個(gè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固、能穩(wěn)定所有參與者預(yù)期的權(quán)證產(chǎn)品。
四是要通過(guò)廣泛的投資者教育活動(dòng)，普及權(quán)證知識(shí)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)宣導(dǎo)，使投資者正確理解權(quán)證產(chǎn)品的特點(diǎn)并建立健康成熟的投資觀念。
5 可行性分析和發(fā)展戰(zhàn)略
1.可行性分析
隨著國(guó)內(nèi)股市的規(guī)范化水平和成熟度不斷提高，現(xiàn)階段推出認(rèn)股權(quán)證在宏觀環(huán)境和微觀層面上都具有高度的可行性。
�。�1）宏觀環(huán)境已經(jīng)成熟
近年來(lái)，在市場(chǎng)化和法制化的精神指引下，中國(guó)證券市場(chǎng)先后出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，形成了較為完備的法律框架，增強(qiáng)了監(jiān)管操作的法律依據(jù)。與此同時(shí)，證券交易所在加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快市場(chǎng)規(guī)模拓展的同時(shí)，不斷提高監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，形成了以法制化建設(shè)為基礎(chǔ)，以上市公司監(jiān)管、會(huì)員公司監(jiān)管和市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)控為主要內(nèi)容的一線監(jiān)管框架。
另一方面，經(jīng)過(guò)十一年的努力，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)形成一個(gè)運(yùn)作良好的市場(chǎng)架構(gòu)，券商、機(jī)構(gòu)投資者和證券從業(yè)人的素質(zhì)不斷提高，自律意識(shí)日漸增強(qiáng)，特別是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者壯大，客觀上引導(dǎo)了市場(chǎng)投資理念，理性投資逐漸成為主流。這一切使得市場(chǎng)各方接受復(fù)雜衍生產(chǎn)品的能力大大提高，為權(quán)證的運(yùn)作提供了一個(gè)良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
�。�2）微觀層面具有高度可操作性
認(rèn)股權(quán)證是最基礎(chǔ)性的衍生產(chǎn)品之一，在具體運(yùn)作方式方面有國(guó)際通用模式。目前除了我國(guó)股市以外，亞太地區(qū)幾乎所有證券市場(chǎng)都已推出了認(rèn)股權(quán)證交易。大量借鑒國(guó)際通用模式和成功經(jīng)驗(yàn)是認(rèn)股權(quán)證具有可操作性的基礎(chǔ)。
此外，從交易方式來(lái)看，權(quán)證與股票完全相同，并不像期貨、期權(quán)等衍生品那樣需要每日結(jié)算。因此，現(xiàn)有交易和結(jié)算系統(tǒng)完全可以支持權(quán)證的交易、結(jié)算及執(zhí)行，在技術(shù)上不存在重大障礙。
2.發(fā)展戰(zhàn)略
在目前環(huán)境下，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展認(rèn)股權(quán)證的首要目的是為了有效連接一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，解決當(dāng)前困擾市場(chǎng)發(fā)展的上市公司配股及增發(fā)、投資基金擴(kuò)募、國(guó)有股減持等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。因此，認(rèn)股權(quán)證必須實(shí)現(xiàn)由發(fā)行人向投資人出售實(shí)物證券的最終目標(biāo)，這就決定了當(dāng)前認(rèn)股權(quán)證的發(fā)展必須選擇看漲、以個(gè)股為標(biāo)的物、且實(shí)券交割的模式。從循序漸進(jìn)的角度出發(fā)，可遵循如下方向不斷推進(jìn)認(rèn)股權(quán)證的深化發(fā)展。
（1）從看漲權(quán)證到看跌權(quán)證
在股價(jià)上漲時(shí)，投資者可以買入看漲權(quán)證獲取收益；但是當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，投資者可以買入看跌權(quán)證來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此，相對(duì)于看漲權(quán)證，看跌權(quán)證更具有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。此外，從市場(chǎng)運(yùn)行的角度來(lái)看，看漲權(quán)證和看跌權(quán)證同時(shí)引入后，能夠提高權(quán)證與標(biāo)的股票之間的互動(dòng)關(guān)系，更好地發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因此，在看漲權(quán)證試點(diǎn)取得成功后，可適時(shí)推出看跌權(quán)證，這樣就可以更好地滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，并且發(fā)揮套利機(jī)制的作用，使權(quán)證市價(jià)趨近理論價(jià)格。
�。�2）從個(gè)股權(quán)證到一攬子股票權(quán)證和指數(shù)權(quán)證
對(duì)投資者而言，多元化的權(quán)證品種可以使其組合成不同收益、不同風(fēng)險(xiǎn)的交易頭寸，更好地發(fā)揮權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，例如一攬子行業(yè)股票權(quán)證可對(duì)沖整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而指數(shù)權(quán)證可用來(lái)規(guī)避整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的權(quán)證品種也應(yīng)逐步從個(gè)股權(quán)證拓展到一攬子股票權(quán)證和指數(shù)權(quán)證，以便為投資者提供更多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和權(quán)證投資品種。
�。�3）從實(shí)券交割權(quán)證到現(xiàn)金交割權(quán)證
現(xiàn)金交割可以減少市場(chǎng)運(yùn)行成本，降低權(quán)證發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)際市場(chǎng)上使用更為普遍。隨著認(rèn)購(gòu)權(quán)證這一創(chuàng)新品種逐步為市場(chǎng)接納，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資理念的逐步成熟，以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施和創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)的累積，認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行可引入現(xiàn)金交割方式，從而為建立在現(xiàn)金交割基礎(chǔ)上的一攬子股票權(quán)證、指數(shù)權(quán)證、交易所期權(quán)、期貨等衍生產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。
�。�4）從短期權(quán)證到長(zhǎng)期權(quán)證
與短期權(quán)證相比，長(zhǎng)期權(quán)證具有較高的時(shí)間價(jià)值，炒作空間和風(fēng)險(xiǎn)均較大。在投資者對(duì)權(quán)證產(chǎn)品的特性有充分認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，可適時(shí)推出長(zhǎng)期權(quán)證，增加權(quán)證市場(chǎng)的深度和活躍性。
（5）從簡(jiǎn)單權(quán)證到復(fù)雜權(quán)證
隨著整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大和運(yùn)行機(jī)制的完善，我國(guó)證券市場(chǎng)可進(jìn)一步進(jìn)行權(quán)證品種創(chuàng)新，通過(guò)在執(zhí)行價(jià)、付款方式、有效期限、收益形態(tài)等方面的創(chuàng)新，逐漸引入壁壘權(quán)證、上限權(quán)證、捐贈(zèng)權(quán)證、分期付款權(quán)證等品種，實(shí)現(xiàn)由簡(jiǎn)單權(quán)證到復(fù)雜權(quán)證的發(fā)展飛躍。
(尚創(chuàng)新)
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