試論中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律監(jiān)管

　　試論中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的法律監(jiān)管
　　
　　錢(qián)貴
　　
　　一、管理層收購(gòu)的理論基礎(chǔ)
　　
　�。ㄒ唬� 經(jīng)濟(jì)學(xué)視野中的管理層收購(gòu)
　　
　　所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也是缺陷所在，其在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也不可避免的會(huì)產(chǎn)生代理成本的問(wèn)題。“所有者和經(jīng)營(yíng)者是不同的利益主體，兩者之間因存在投資收益最大化的不同追求而存在客觀(guān)的潛在利益沖突。”所有者必須通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)管來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，而經(jīng)營(yíng)者自身利益的最大化則往往要以損害所有者的利益為代價(jià)。上市公司很多股份都在上市流通，資產(chǎn)的所有者為分散的股東，集團(tuán)經(jīng)理人僅僅是代理人，代表股東進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策。股東由于分散，普遍具有“搭便車(chē)”的心理，且由于知識(shí)的局限性，他們對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不甚了解，此時(shí)就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者只顧追求自身利益而不惜損害股東利益。有學(xué)者研究得出，“與不參與管理的股東共同享有股權(quán)的經(jīng)理并不能以實(shí)現(xiàn)公司最大價(jià)值的精神經(jīng)營(yíng)公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼經(jīng)理決策以及在外界股東的監(jiān)督成本為零的假想世界中，卻都會(huì)以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的精神進(jìn)行經(jīng)營(yíng)�！痹谶@樣的背景下，通過(guò)MBO使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者同時(shí)成為所有者，有助于最大限度的降低企業(yè)的代理成本。
　　
　　產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論認(rèn)為，與資本所有者相比，經(jīng)營(yíng)者的才能具有很大的特殊性。作為企業(yè)未來(lái)決策走向的制定者，企業(yè)家管理者才能的高低和發(fā)揮程度對(duì)企業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。“按照熊？彼特的創(chuàng)新理論，企業(yè)家是那些具有冒險(xiǎn)意識(shí)、擔(dān)當(dāng)著創(chuàng)新責(zé)任的人，能在經(jīng)營(yíng)管理中成功地引入新產(chǎn)品，能看到潛在市場(chǎng)和潛在利潤(rùn)之所在，并能創(chuàng)造性的做出科學(xué)決策。”產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論的中心問(wèn)題就是如何激勵(lì)企業(yè)家的創(chuàng)造性。由于企業(yè)家才能是一種人力資本，具有很強(qiáng)的人身依附性和主動(dòng)性，其所有者完全控制人力資本的開(kāi)發(fā)和利用，故若企業(yè)家并未發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢(shì)以創(chuàng)造相應(yīng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí)，企業(yè)將會(huì)受到難以估量的損失，因此，有必要對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，使人力資本的擁有者站在自利的角度上來(lái)決定其人力資本的投入的強(qiáng)度等。MBO通過(guò)使管理者擁有一定股權(quán)成為企業(yè)所有者，可解決對(duì)管理者的長(zhǎng)效激勵(lì)問(wèn)題，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)其企業(yè)家才能最大化的最有效的路徑選擇。
　　
　　以上是對(duì)管理層收購(gòu)合理性的理論假想。其在實(shí)踐中是否能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呢？事實(shí)上大部分的實(shí)證研究都表明，實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯提高，可為股東創(chuàng)造溢價(jià)收入，而且這種收益的持續(xù)性很強(qiáng)。有學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，實(shí)施管理層收購(gòu)后企業(yè)利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)于同產(chǎn)業(yè)內(nèi)其他企業(yè)有明顯增長(zhǎng)。存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的縮短都證明了流動(dòng)資產(chǎn)的管理水平的提高。對(duì)管理層收購(gòu)的理論分析和實(shí)證研究都表明，管理層收購(gòu)對(duì)于有效整合企業(yè)、降低企業(yè)代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等方面有著非常重要的意義。
　　
　�。ǘ�）管理層收購(gòu)的法學(xué)考量
　　
　　從法學(xué)的角度來(lái)看，MBO實(shí)際上也是一種公司收購(gòu)行為，只不過(guò)傳統(tǒng)的公司收購(gòu)行為多是發(fā)生在企業(yè)與外部收購(gòu)者之間，因此，MBO的出現(xiàn)，會(huì)否對(duì)傳統(tǒng)的公司法理論造成沖擊？相應(yīng)的法律應(yīng)當(dāng)適時(shí)的調(diào)整還是予以排斥呢？“對(duì)于股份公司而言，管理層收購(gòu)實(shí)際上是對(duì)傳統(tǒng)的公司法理念的一種叛逆。這種叛逆具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)股份公司兩權(quán)分離原則的背離，一是對(duì)股份公司追求股份上市交易目標(biāo)的叛逆�！�
　　
　　依據(jù)傳統(tǒng)公司法理念，現(xiàn)代企業(yè)制度追求的是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，即股東通過(guò)委托代理授權(quán)管理者享有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，而股東則享有對(duì)管理者的監(jiān)督權(quán)限，或是設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)督部門(mén)實(shí)施監(jiān)督，從而達(dá)到權(quán)力制衡。而管理層收購(gòu)則是對(duì)傳統(tǒng)公司法這一理念的背離，其最基本的核心就是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)主體的統(tǒng)一，我認(rèn)為其具有一定的合理性。兩權(quán)分離制度所帶來(lái)的治理成本偏高一直存在，因?yàn)槠髽I(yè)所有者必須精心設(shè)計(jì)治理結(jié)構(gòu)以對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，防止經(jīng)營(yíng)者未盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，或?yàn)樽陨砝�益而作出不利于公司和所有者的決定。在傳統(tǒng)的兩權(quán)分離制度下，經(jīng)營(yíng)者不占公司股權(quán)，不享利潤(rùn)分配，卻要時(shí)刻盡最大努力履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，最大限度實(shí)現(xiàn)股東利益，這可能損害到其自身利益最大化的實(shí)現(xiàn)，因此可能會(huì)使用各種手段避免其義務(wù)從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，這是無(wú)論再怎樣精細(xì)的法律規(guī)定都無(wú)法克服的，相反會(huì)加速代理成本的增加。管理層收購(gòu)就能有效的降低過(guò)度分權(quán)下的治理成本過(guò)高的問(wèn)題。在兩權(quán)合一的治理結(jié)構(gòu)下，由于管理者有了一定的股份，能夠分享到企業(yè)利潤(rùn)的分配，因此必定會(huì)自覺(jué)進(jìn)行自我約束，從而降低監(jiān)督治理成本，同時(shí)由于其擁有公司股權(quán)，與股東形成了利益共同體，其會(huì)為追求兩者一致利益行事，減少了損害股東利益情況的發(fā)生，同樣降低了公司治理成本，改善了公司治理結(jié)構(gòu)。因此，管理層收購(gòu)在一定程度上改善了傳統(tǒng)公司法中治理結(jié)構(gòu)失靈的問(wèn)題。管理層收購(gòu)對(duì)傳統(tǒng)公司法理念的另一個(gè)叛逆表現(xiàn)在其追求的是股份公司退市，是一種主動(dòng)的退市，而非因受處罰等原因造成的被動(dòng)退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票而成為公眾公司，從而實(shí)現(xiàn)融資目的以及獲得公司治理的市場(chǎng)激勵(lì)與約束機(jī)制。而管理層收購(gòu)卻相反，通過(guò)購(gòu)回發(fā)行在外的股票以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的私人所有，即轉(zhuǎn)為非上市公司�！皬睦碚撋现v，股票市場(chǎng)不僅需要完善的進(jìn)入機(jī)制，也需要健全的退出機(jī)制，只有進(jìn)入機(jī)制沒(méi)有退出機(jī)制不是真正意義上的市場(chǎng)。市場(chǎng)代表著理性合作和共存的結(jié)果，每一種合作都是短暫的，一旦交易結(jié)束，它便完成了。”上市公司要履行非常嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，建立及運(yùn)作規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，相對(duì)來(lái)說(shuō)其運(yùn)營(yíng)和治理的成本是非常高的，伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也同樣增大，同時(shí)還會(huì)面臨敵意收購(gòu)的危險(xiǎn)，因此為了防范此種種風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可能會(huì)選擇主動(dòng)退市，但是我國(guó)的退市機(jī)制非常的不健全，管理層收購(gòu)的出現(xiàn)，為上市公司提供了退市機(jī)制，其通過(guò)使上市公司不再符合上市條件而下市，或者下市調(diào)整后重新上市，確保公司以最小的成本退出證券市場(chǎng)，因此管理層收購(gòu)對(duì)股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　
　　二、上市公司管理層收購(gòu)的制度實(shí)踐——一個(gè)關(guān)于中西方的比較
　　
　�。ㄒ唬﹣�(lái)自西方的制度安排
　　
　　作為飄洋過(guò)海的舶來(lái)品，MBO是否適用于我國(guó)的具體環(huán)境呢？西方國(guó)家有關(guān)于此的相關(guān)制度安排才是MBO的應(yīng)有之義。只有在知道了什么是真正意義上的MBO才可能結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況將其運(yùn)用到企業(yè)的改革中來(lái)。
　　
　　關(guān)于西方國(guó)家的MBO，本文將以美國(guó)物流公司EGL的收購(gòu)案例來(lái)完整呈現(xiàn)MBO的過(guò)程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一個(gè)小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成長(zhǎng)為世界500強(qiáng)企業(yè)并成為最大的物流企業(yè)之一。公司經(jīng)過(guò)一系列兼并收購(gòu)之后逐漸壯大，公司收入連年增長(zhǎng)，但市場(chǎng)并沒(méi)有給EGL公司足夠的認(rèn)可，這家公司的股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)被市場(chǎng)低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意識(shí)到，如果自己能將公司私有化，或許將是自己一生的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)過(guò)上市和多次并購(gòu)之后，EGL公司的股權(quán)非常分散，克瑞恩是最大的股東，但經(jīng)過(guò)多次回購(gòu)之后，也只擁有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美國(guó)的投資市場(chǎng)，這樣的公司是一個(gè)異數(shù)�？巳鸲鏖_(kāi)始了他的私有化計(jì)劃。他聯(lián)合自己的老友即大西洋公司一起收購(gòu)EGL公司股份，但是后者后來(lái)因財(cái)務(wù)報(bào)告缺失退出該計(jì)劃。在進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整之后，克瑞恩組成了其新的收購(gòu)聯(lián)盟，即包括私營(yíng)股份公司中心橋公司和伍德布里奇公司兩家投資機(jī)構(gòu)。新協(xié)議的利益分配表明，一旦收購(gòu)成功，克瑞恩將擁有公司51%的股權(quán)，剩下的49%將歸屬于兩家投資機(jī)構(gòu)。事情并非一帆風(fēng)順，私募投資基金阿波羅開(kāi)始介入對(duì)EGL公司的收購(gòu)，競(jìng)標(biāo)的價(jià)格高于克瑞恩的收購(gòu)聯(lián)盟，以其下屬公司CEVA物流的名義，正式參與到EGL公司的競(jìng)標(biāo)中。最終特別委員會(huì)決定由阿波羅最終獲得收購(gòu)的勝利。而由于阿波羅的申訴，克瑞恩因被指責(zé)利用其在EGL董事會(huì)以及管理團(tuán)隊(duì)中的地位和影響，阻止第三方提交具有競(jìng)爭(zhēng)力的競(jìng)標(biāo)方案以及競(jìng)價(jià)低于阿波羅公司而被判出局。至此，阿波羅贏得這場(chǎng)收購(gòu)戰(zhàn)爭(zhēng)的勝利。從該案例可以看出，MBO在西方國(guó)家完全是一種市場(chǎng)行為，參與管理層收購(gòu)的不僅是目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部管理層，外部競(jìng)爭(zhēng)者亦有平等的購(gòu)買(mǎi)權(quán)，與賣(mài)方談判的是代表股東利益的特別委員會(huì)，這樣一來(lái)可以阻止管理層因想達(dá)到收購(gòu)目的的成功而損害股東的利益。整個(gè)收購(gòu)過(guò)程都只要買(mǎi)賣(mài)雙方的合意就可以達(dá)成，當(dāng)然，違反競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則的自然有相應(yīng)的法律來(lái)進(jìn)行規(guī)制。
　　
　　（二）中國(guó)式上市公司管理層收購(gòu)
　　
　　“根據(jù)報(bào)道，2003年底在國(guó)資委掛牌之前國(guó)內(nèi)1200多家上市公司中，有900多家涉及國(guó)有資產(chǎn)，其中又有200多家在探索管理層持股的改革。”我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)涉及大量國(guó)有資產(chǎn)，在完成國(guó)企產(chǎn)權(quán)制度的徹底改革、經(jīng)營(yíng)機(jī)制的根本轉(zhuǎn)變和實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的戰(zhàn)略性退出的歷史背景下產(chǎn)生的中國(guó)管理層收購(gòu)，必然具有與西方管理層收購(gòu)的不同特征，即有著鮮明的中國(guó)特色。
　　
　　管理層收購(gòu)背離競(jìng)爭(zhēng)原則，行政干預(yù)色彩濃厚，我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)?fù)ǔＪ呛驼�府相�?lián)系的。正如有學(xué)者說(shuō)，中國(guó)企業(yè)的幾乎所有重大機(jī)遇都只是政治變革的伴生品。目前，在中國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)通常有兩種情況：一是以前的民營(yíng)企業(yè)或集體企業(yè)因?yàn)閽炜康汝P(guān)系和國(guó)有資產(chǎn)糾纏不清，在明晰產(chǎn)權(quán)的過(guò)程中，使真正的產(chǎn)權(quán)所有人回歸，即脫‘紅帽子’的過(guò)程；二是在國(guó)有資產(chǎn)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的背景下，將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給管理層，有時(shí)包括獎(jiǎng)勵(lì)做出突出貢獻(xiàn)的管理者的因素。管理層收購(gòu)在中國(guó)很大程度上是和國(guó)有企業(yè)改革密切相關(guān)的。在很多的收購(gòu)案例中，收購(gòu)者都是通過(guò)行政方法解決或決定的。長(zhǎng)沙阿波羅是在全國(guó)較早進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的國(guó)企之一。雖然該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益一直在全國(guó)位于前列，但是國(guó)有企業(yè)的“通病”在阿波羅也一樣不少。總經(jīng)理胡子鳴嘗試多種方式均收效甚微，直到十五屆四中全會(huì)明確提出國(guó)有資本“有進(jìn)有退，有所為有所不為”時(shí)，其才在長(zhǎng)沙市委、市政府兩個(gè)置換方案的指導(dǎo)下，對(duì)阿波羅進(jìn)行了管理層收購(gòu)改制，在持股問(wèn)題上，胡持股500萬(wàn)股，其中400萬(wàn)由長(zhǎng)沙市政府融資。改制后的阿波羅由純國(guó)有企業(yè)改制為一個(gè)國(guó)有控股、吸收社會(huì)資金和管理層持股相結(jié)合的股份制上市公司。在改制過(guò)程中政府全程參與，由此可見(jiàn)我國(guó)的MBO并非是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，行政干預(yù)的色彩非常濃厚。
　　
　�。ㄈ�）上市公司管理層收購(gòu)的中外比較
　　
　　作為改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度方式被引入中國(guó)的管理層收購(gòu)與西方管理層收購(gòu)有很大的不同�！肮芾韺邮召�(gòu)在西方主要是一種業(yè)務(wù)放棄與退出的資產(chǎn)管理形式�！�(m.panasonaic.com)我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)只是借西方之“殼”。具體而言，由于社會(huì)制度、資本市場(chǎng)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等因素的影響，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)與西方相比，有較大差異。
　　
　　首先，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)主要是為了明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，解決國(guó)企所有人缺位的問(wèn)題。而西方的管理層收購(gòu)主要是為了降低企業(yè)代理成本，是大型集團(tuán)企業(yè)精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)防敵意收購(gòu)及國(guó)企民營(yíng)化等的產(chǎn)物。
　　
　　其次，我國(guó)的上市公司管理層收購(gòu)是在國(guó)有資產(chǎn)退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的政策導(dǎo)向下進(jìn)行的。地方政府在管理層收購(gòu)的過(guò)程中扮演著很重要的角色。更多的是通過(guò)行政手段對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，因此是一種戰(zhàn)略性收購(gòu)。西方的管理層收購(gòu)則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的自然產(chǎn)物，是一種市場(chǎng)行為。經(jīng)營(yíng)者聯(lián)手投資者通過(guò)大規(guī)模借貸融資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，并最終通過(guò)資產(chǎn)分拆或整體出售，上市獲得高額回報(bào)，因此是一種典型的財(cái)務(wù)性收購(gòu)。
　　
　　再次，我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的融資方式非常有限，以管理層自籌資金或私募投資為主。西方管理層收購(gòu)融資方式多樣，通常管理層只需自籌一小部分，其他資金通過(guò)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等以債券融資或股權(quán)融資方式籌措。上市公司管理層可通過(guò)股票、認(rèn)股期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等形式之一或組合完成收購(gòu)。

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